拥抱云与AI，开启新的增长飞轮

微软（MSFT.O）公司覆盖报告

主要观点

1. 业务升级与增长新动力

• Office上云+订阅制：Office通过转型至基于云的SaaS模式，实现了业务模式的升级，从传统的本地安装模式转变为持续的订阅服务，为公司的持续增长提供了新动力。
• Copilot赋能：Copilot的集成为Office应用提供了增长的新动能，预计随着Copilot在用户中的付费率提高，将为Office收入带来增量。

2. 云业务结构与盈利能力

• 云业务结构更优：微软的云业务结构以PaaS为主，相对于亚马逊和谷歌，具有更高的运营利润率（OPM）。
• 竞争优势：微软云业务的高OPM归因于其更优质的业务结构，亚马逊和谷歌在IaaS层的集中业务策略导致了较低的OPM。

3. AI与MaaS护城河

• OpenAI合作：微软拥有独家授权的OpenAI API接口，领先于亚马逊和谷歌在提供AI模型服务（MaaS）方面。
• 竞争优势：在AI模型服务的竞争中，模型资源是关键因素，微软凭借OpenAI的独家授权在模型服务竞争中更具优势。

4. Windows业务展望

• PC市场挑战：Windows业务受到PC市场需求减弱和苹果PC的冲击，但市场占有率依然较高，中短期内基本盘稳定。
• 增长潜力：PC市场的持续增长依赖于OEM收入，关键在于功能和应用的重大突破。

5. 投资建议

• 财务预测：预计微软未来三年收入和净利润增长率均超过15%，给予2025财年35x-38x的PE较为合理。
• 估值方法：采用SOTP估值法，结合各业务线的历史表现和市场对比，最终给出FY2025合理市值为36,117.90亿美元的估值。

风险提示

• 行业竞争加剧、全球宏观经济扰动、全球云计算开支缩减、AI进展不及预期。

结论

微软作为全球科技巨头，通过Office的云化转型和Copilot的引入，成功开启了新的增长飞轮。其云业务结构的优化和AI领域的领先地位，为公司提供了显著的竞争优势。尽管面临PC市场挑战，但微软的核心业务和创新策略为其持续增长奠定了基础。投资建议基于对公司未来财务表现的乐观预期，认为微软在AI、云计算领域的战略布局具有较高的投资价值。然而，投资者应关注行业竞争、经济环境变化等潜在风险。