拥抱云与AI，开启新的增长飞轮

微软（MSFT.O） 公司覆盖 拥抱云与AI，开启新的增长飞轮 投资评级：增持 首次覆盖 主要观点： Office上云+订阅制实现业务升级，Copilot提供增长新动力 报告日期： 2024-07-04 收盘价（元） 460.77 近12个月最高/最低（元） 460.7/310.3 总股本（百万股） 7,432 流通股本（百万股） 7,432 流通股比例（%） 100 总市值（亿元） 34,246 流通市值（亿元） 34,246 相对Office通过与Windows操作系统的捆绑销售确立了其在行业中的主导地位，并保持了稳定的市场份额。自2011年起，Office系列应用开始从传统的本地安装桌面软件转型为基于云的SaaS（软件即服务）模式，这一转变也带来了付费模式的革新，从一次性购买转向了持续的订阅服务，为业务持续增长提供了新的推动力。 其次，Copilot赋能Office应用，微软布局AI+办公板块，有望提供新增长动能。随着Copilot对Office核心应用的赋能不断完善和优化，我们预计MScopilot的付费率在Office用户中会逐渐提高，为 Office收入提供增量。 公司价格与沪深300走势比较 0% 23/07/03 24/01/03 24/07/03 微软纳斯达克 3 -20% 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 1.Amazon深度：壁垒高筑，资本投入下带来业绩展望2024-04-062.Adobe深度：生态为主AI为辅，创意工具厚积薄发2024-03-04 云业务结构更优，OPM高于亚马逊AWS和谷歌 相对于亚马逊和谷歌，微软具有更优质的云业务结构（以PaaS为主），这决定了微软云业务的OPM更高。亚马逊进入云计算行业较 早，同时通过大力投入云基础设施，迅速在IaaS层建立起极强的竞争优势，但这种以IaaS层为重心的业务结构导致亚马逊AWS的OPM相对较低低。谷歌云起步较晚，目前发展阶段落后于微软和亚马逊，还处于高负荷的投入期，OPM在2023年刚实现转正。 OpenAI帮助公司构建MaaS护城河，AI商业化领先于亚马逊和谷歌 微软具有OpenAI独家授权的API接口，目前来看在提供AI模型服务层面（MaaS）领先于亚马逊和谷歌。我们认为模型服务的竞争壁垒主要是两点，即模型资源和调用价格，在价格方面，市场不存在明显差异，所以模型资源就是MaaS层竞争的重点，在大模型方面，微软凭借OpenAI的独家授权在模型服务上的竞争更具优势。 Windows受到PC大盘需求减弱和苹果PC冲击影响，但目前市占仍 在高位，中短期内基本盘依旧稳定 WindowsOEM收入主要受到全球PC出货量下降影响。自2010年以来，全球PC出货量呈现逐渐下滑的趋势，原因有两个：1）PC经过了2000年-2010年的高增长，市场趋近饱和，需求减弱；2）移动时代开启，需求逐渐向移动端转移，如手机、平板。我们认为PC出货量下行趋势相对难以逆转，能否实现持续的出货量增长很大程度上取决于AIPC在功能和应用上能否有重大突破和落地。但整体来看，Windows系统市场占有率极高，基本盘稳定，虽然受苹果电脑冲击，市占率有下降趋势，但中短期内看微软的市场份额仍相对稳定，不会出现大幅波动。 投资建议 我们预计微软FY2024-FY2026年收入为2453.23/2823.05/3254.49亿 美元，同比+15.8%/+15.1%/+15.3%，实现Non-GAAP净利润为 885.72/1002.91/1145.43亿美元，同比+20.8%/+13.2%/+14.2%。估 值方面，今年至今微软PE-ttm中枢在36.5附近，并有明显上行趋 势，考虑到Copilot对微软各条业务线的赋能刚处于起步阶段，过去可能并未充分计价，同时考虑微软目前在AIMaaS层的领先优势明显，以及同时参考微软过去的PE-ttm历史中枢的情况，我们认为2025财年给予微软35x-38xPE较为合理。此外，也可以采用SOTP估值法，生产力及业务流程业务参考Google、Adobe、Salesforces，最终给予27xPE，智能云业务参考Amazon和Google，给予36xPE，更多个人计算业务参考索尼，给予12xPE，最终对应FY2025合理市值为 36,117.90亿美元，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示 行业竞争加剧；全球宏观经济扰动风险；全球云计算开支缩减；AI进展不及预期等。 重要财务指标单位:百万美元 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 211,915 245,323 282,305 325,449 收入同比（%） 6.9% 15.8% 15.1% 15.3% 净利润（Non-GAAP） 73,307 88,572 100,291 114,543 同比（%） 5.6% 20.8% 13.2% 14.2% 每股收益EPS(美元） 9.68 11.86 13.45 15.42 市盈率（P/E） 47.58 38.84 34.27 29.88 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1复盘：从三个时期看估值变化7 1.1比尔盖茨时期：WINDOWS+OFFICE抢占市场，引领PC时代浪潮7 1.2史蒂夫鲍尔默时期：创新者的窘境，市值陷入增长瓶颈11 1.3萨提亚纳德拉时期：拥抱云时代，踏上复兴之路12 2三条业务线：云业务成为收入增长的主要驱动力13 2.1生产力及业务流程：上云+订阅制实现业务升级，COPILOT提供增长新动力15 2.1.1OFFICE：市占稳固，COPILOT增添增长新动力16 2.1.2LINKEDLN受宏观环境影响短期承压，COPILOT赋能DYNAMICS21 2.2更多个人计算业务：WINDOWS增长平缓，游戏业务或将成为业务增长新支点24 2.2.1WINDOWS：基本盘稳定，收入增长趋于平缓25 2.2.2游戏：优质IP注入，未来发展可期29 2.2.3设备&搜索：长期看有望受益于AI驱动32 2.3智能云业务：MAAS领导者，AI成为新动能34 3盈利预测与估值40 财务报表与盈利预测47 图表目录 图表1微软三个时期的市值变化7 图表2世界第一台PC——ALTAIR88008 图表3APPLEII8 图表4IBMPC及兼容机快速抢占市场9 图表51970-2018年个人设备操作系统市占率9 图表6MS-DOS操作界面（CLI）10 图表7WINDOWS1.0操作界面（GUI）10 图表8WINDOWS各版本推出时间及主要更新功能10 图表980-90S文本编辑软件市占率11 图表1080-90S表格类软件市占率11 图表11鲍尔默时代推出的代表性产品12 图表12游戏主机全球出货量（百万台）12 图表132010年全球搜索引擎市占率12 图表14微软产品线划分及主要产品13 图表15微软各业务收入情况（百万美元）14 图表16微软各业务收入同比增速情况14 图表17微软各业务OPERATINGINCOME（百万美元）14 图表18微软各业务OPM情况14 图表19生产力及业务流程涵盖产品15 图表20生产力及业务流程收入增速及占比（单位：百万美元）16 图表21生产力及业务流程各业务收入（百万美元）16 图表22生产力及业务流程各业务收入同比增速16 图表23OFFICE各版本内容17 图表24OFFICE2021各版本费用18 图表25根据现有WORD文档和ONENOTE，根据用户要求，进行内容抓取改写19 图表26WORD文档可自动生成Q&A19 图表27可自动生成总结19 图表28根据数据以及用户提问，自动生成新的SHEET，并自动生成相关图表20 图表29根据数据以及用户提问，自动在图表中以颜色区分数据的相关性20 图表30根据WORD或PDF等文件内容，自动生成完整的PPT21 图表31全球CRM主要玩家市占率22 图表32全球ERP主要应用市占率22 图表33MICROSOFTDYNAMICS365COPILOT可实现的部分功能22 图表34DYNAMICS365收入增速高于整体DYNAMICS业务增速23 图表35全球LINKEDLN企业数23 图表36LINKEDLN用户数23 图表37更多个人计算业务产品框架24 图表38更多个人计算业务收入及增速情况（单位：百万美元）25 图表39更多计算业务各业务收入（百万美元）25 图表40多计算业务各业务收入同比增速25 图表41PC端操作系统市占率情况26 图表42计算机操作系统市占率（含台式和平板）26 图表43全球季度PC出货量（百万台）26 图表44WINDOWS系统各版本占比情况27 图表45WINDOWS商业版各版本产品27 图表46企业版WINDOWS365推荐套餐28 图表47WINDOWS365自定义选项28 图表48动视暴雪旗下著名游戏IP29 图表49动视暴雪收入（亿美元）30 图表50微软游戏收入及增速情况30 图表51动视暴雪手游收入占比持续上升（单位：亿美元）30 图表522023年游戏不同平台市占率31 图表53游戏主机出货量市占率及主机出货量同比增速31 图表54微软、索尼和任天堂游戏机发展历程（2000年以来）31 图表55微软、索尼和任天堂知名独占游戏IP32 图表5624Q1全球PC市场出货量（单位：千台）及市占率情况32 图表57微软PC市占率情况33 图表58SURFACE主流机型33 图表59SURFACECOPILOT按键33 图表60全球搜索引擎市占率情况（%）34 图表61BING各渠道市占率情况（%）34 图表62微软云业务产品构成34 图表63微软、亚马逊、谷歌云业务收入对比（百万美元）35 图表64微软、亚马逊、谷歌云业务OPM35 图表65全球IAAS层市占率35 图表66微软、谷歌资本开支（百万美元）35 图表672023年生成式AIMAAS层市场占有率36 图表68OPENAI股权结构图36 图表69OPENAI股权占比36 图表70AZUREAISTUDIO提供的部分服务37 图表71AI翻译服务定价表37 图表72亚马逊BEDROCK与AZUREAISTUDIO模型收费对比38 图表73谷歌GEMINI大模型API定价38 图表74GPT-4O在文本评估方面领先市场39 图表75GPT-4O在视觉理解方面领先市场39 图表762023年英伟达H100订购量（单位：1000）客户划分40 图表77OFFICE业务盈利预测40 图表78LINKEDLN&DYNAMICS盈利预测41 图表79WINDOWS业务盈利预测41 图表80游戏业务盈利预测42 图表81设备、搜索及广告业务盈利预测42 图表82智能云业务盈利预测43 图表83整体收入盈利预测43 图表84整体利润预测44 图表85微软PE-TTM历史情况44 图表86微软在不同PE情况下目标市值（百万美元）及上涨空间分析45 图表87微软各业务线OPERATINGPROFIT预测45 图表88微软SOTP估值表46 1复盘：从三个时期看估值变化 1975年，从阿尔伯克基的一家小旅馆成立的微软发展至今已近五十载，从一家名不见经传、以售卖BASIC编译器为生的软件公司到全球最大的软件提供商，微软帝国的建立离不开时代洪流的推动，也离不开自身经营战略的成功转型。基于此，我们将微软的发展历程分为三个时期，分别从外部的时代背景和公司内部的经营策略两个角度，去探究微软市值变化的驱动因素。 总市值… 35000 比尔·盖茨 30000 史蒂夫·鲍尔默 任职时期 25000 ·内忧外患，（2000-2014）机遇，市值 错失移动互联网 ·Windows+Offi ce双轮驱动， 20000 引领PC时代浪 15000潮 10000 陷入瓶颈 ·内忧：业务结构僵化，多条新产品