深度研究报告：AI浪潮的水手：影像设计龙头的增长飞轮与盈利新航道

十余年探索归来，AI浪潮下主营收入结构变化。公司自2008年成立，打造出众多优秀的设计类产品，有超十年的AI布局和深耕，产品应用矩阵包含： 1）影像与设计产品，覆盖生活、生产力两大场景。2）美业，主要为美妆零售ERP服务与SaaS解决方案。公司的商业化路径调整后，营收保持两位数稳健增长、利润率逐步改善企稳。当前影像与设计产品营收占比过半，已取代广告业务成为第一大收入来源。营收增长动能主要来自于订阅收入，如今公司聚焦打磨由底层、中间层和应用层构建的AI产品生态，生产力工具有望开启新的订阅收入增长飞轮。 影像数字化行业发展的三大关键词：订阅制、轻量化、AIGC。我们通过海外巨头、独角兽、明星初创企业的动向去描摹行业变迁和发展的关键点。1）Adobe证明转型SaaS订阅制的广阔前景：更为丰富的产品矩阵生态和逐渐攀升的利润率；2）Canva、Figma等产品证明生产中设计降本的巨大需求，而设计类SaaS产品未来的趋势或将为轻量级、云部署、注重团队协作的飞轮效应，和对个人用户更友好的低门槛设计理念；3）多模态AI对设计领域形成革命性冲击，我们认为图像和视频的连贯性和可预测性，是AI在设计领域正式作为商业化用途的基础。美图是国内的图片编辑赛道龙头，在份额稳固的基础上紧抓行业发展的三大关键词，业务加速态势可期。 生活场景托底MAU基本盘，生产力场景受益AI加速成长。影像美化行业的头部集中效应显著，美图旗下生活场景的代表产品“美图秀秀”行业龙一地位稳固，MAU市场份额达54%，远高于竞品。公司整体订阅收入保持高增，23年达13.3亿元，yoy+53%。AIGC助力生产力场景，美图设计室、开拍、Whee等绑定AI原生工作流；美图设计室23年营收超过1亿元，同比增长230%，看好生产力场景贡献订阅收入第二成长曲线。 全球化布局，小而美产品的大航海征途。全球影像应用市场中，需求端：欧美市场主导订阅收入基本盘，新兴市场受益智能手机+社媒渗透提升保持高增速；供给侧：全球创作者经济在AIGC催化下有望保持两位数复合增速。 美图开启全球化布局较早，海外产品生态矩阵丰富，23年来自海外的3成订阅用户贡献5成收入，生活/生产力ARPU均高于内地，营收成长潜力巨大。 营收和利润进入增长快车道，AI有望进一步打开核心业务的收入增长飞轮。 我们预测公司24-26年的营业收入分别为36.06/45.37/52.61亿元，同比增长34%/26%/16%； 经调整归母净利润分别为5.7/7.7/10.0亿元 ， 同比增长54%/36%/30%。采用相对估值法进行分析，给予24年5倍PS，24年目标市值195亿港元，对应目标价4.3港元。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：AI技术迭代风险，市场竞争边际恶化，数据安全、版权等合规风险，全球化战略不及预期等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 公司历史上曾经历多番商业化探索，如今AI浪潮推动公司产品升级，我们看到公司作为美业龙头利润和估值双修的增长动力。我们通过海外巨头、独角兽、明星初创企业的动向去描摹行业发展的三个关键词：订阅制、轻量化、AIGC，而美图紧抓这三大关键方向，业务加速态势可期。公司的商业化路径理顺后，营收保持两位数稳健增长、利润率逐步改善企稳。短期我们认为公司的盈利成熟度提升，中长线看好AI对生产力工具的提速有望开启订阅收入的增长飞轮。 投资逻辑 1）短期：商业模式理顺后，公司进入收入和利润的高速释放期。目前收入主体已从导流广告模式迭代为订阅模式，后者占比过半，预计未来三年持续两位数高增长。毛利率对标海外成熟公司仍有提升空间，费用率稳定下降，利润率稳健增长。 2）中长期：AI对生产力工具的提速接入新成长故事。订阅收入下有“底”：作为图片赛道的行业龙一，生活场景托底MAU基本盘，arpu和付费渗透率稳定攀升；上行动能充足：生产力场景产品增速快、arpu和付费渗透率空间更大，未来将持续受益AI基建的迭代释放产品力。 关键假设、估值与盈利预测 营收和利润进入增长快车道，AI有望打开核心业务的收入天花板。我们预测公司24-26年的营业收入分别为36.06/45.37/52.61亿元 ， 同比增长34%/26%/16%； 经调整归母净利润分别为5.7/7.7/10.0亿元 ， 同比增长54%/36%/30%。采用相对估值法进行分析，给予24年5倍PS，24年目标市值195亿港元，对应目标价4.3港元。首次覆盖给予“推荐”评级。 一、十余年探索，几经沉浮，AI浪潮催化第二成长曲线 （一）历史发展脉络梳理 美图公司以美为内核，以人工智能为驱动。公司成立于2008年，于2016年12月在香港联合交易所主板挂牌上市。秉承“让艺术与科技美好交汇”的使命，公司致力于打造优秀的影像与设计产品，有超过十年的AI布局和深耕，产品应用矩阵包含：1）影像与设计产品，覆盖生活、生产力两大场景。产品类型涉及图片、视频、设计、数字人等。海外主要为生活场景下的照片与视频产品，包括深耕海外市场的BeautyPlus、AirBush，以及国内产品的海外版。2）美业解决方案，主要包含美图宜肤的AI测肤与皮肤美容解决方案，美得得的美妆零售ERP服务与供应链SaaS方案。 图表1公司产品矩阵 公司的发展历程整体上经历两个阶段——商业化探索期和聚焦AIGC美业工具的第二曲线开拓期。第一阶段公司追赶风口，积极试水了各种商业化变现方式，追求“大而全”，可窥见当时想要摆脱“工具化”产品的迫切。然而第二阶段，随着在AIGC领域的持续发力，强工具属性结合美业龙头的行业地位迎来成长催化，公司转而修炼内功，聚焦擅长的美业工具。 阶段①：2008~2018年，以美为出发点的商业化探索期。1）产品搭建：公司于2008和2011年分别推出电脑版美图秀秀与移动版美图秀秀，产品主打轻松修图、一键美化等功能，大幅降低用户使用门槛，2012年PC+移动端的总用户量突破2亿。2）出海探索：公司于2013年开始推出美颜相机及其海外版软件BeautyPlus，之后公司又结合用户生活场景陆续推出美拍、美妆相机等软件，打造美图移动端的应用矩阵。3）硬件探索：2013年推出首款美图手机Meitu Kiss，主打高清自拍功能，硬件业务带来高速增长的营收。2014~2017年，智能硬件收入占比超80%，但随着国内手机厂商的竞争加剧，公司于2018年关闭手机业务，将品牌授权于小米。 阶段②：2019~2024年，AI浪潮推动产品升级，生产力工具催化第二成长曲线。公司布局AI较早，2010年“美图影像实验室（MTlab）”成立标志着公司在AI领域的探索启航。2019年美图AI开放平台上线，2023年发布自研视觉大模型MiracleVision，并于2024年1月通过备案，正式在多个产品中开放使用。2024年3月公司完成站酷收购，丰富设计资源生态、扩大素材版权。在阶段二，公司的每一步都稳稳踩在AI的时代音符上，聚焦AIGC赋能的产品力。 图表2 2008-2024公司发展历程 （二）公司股权结构与高管团队 公司股权结构相对稳定，蔡文胜为第一大股东，公司经营进入创始人吴欣鸿的“单核时代”。截至2023年12月31日，公司主要股东为蔡文胜、吴欣鸿、陈家荣。投资人蔡文胜2013年起担任美图公司董事长，与CEO吴欣鸿作为创始人长期合作管理公司。2023年6月，蔡文胜辞任公司董事长，吴欣鸿接任董事长职位兼任CEO，自此开启“单核时代”。陈家荣和弟弟陈家俊创立的京基实业是美图上市期间的最大基石投资者，根据港交所披露，2022年至2024年5月16日，陈家荣持股份额下降了8.43pp。但创始人蔡文胜与吴欣鸿持有股份相对稳定，截至2024年5月16日，分别持有23.85%和12.67%的份额，蔡文胜为第一大股东。 图表3公司股权结构 图表42022年以来公司主要股东持股变化 美图高管团队具有丰富的互联网从业经历。创始人吴欣鸿具有互联网创业经历和专业的美术学习经历，也奠定了美图影像工具的美学功底。CFO颜劲良毕业于美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院，曾任云游控股CFO与联席公司秘书，也曾是瑞银证券的互联网行业首席分析师。首席人力资源官施娜曾相继担任联想集团和联想ZUK的人力资源及运营总监，以及自如集团人力资源副总裁。 图表5公司高管团队 （三）财务分析：订阅收入稳健高增，盈利成熟度提升 公司营收自21年起保持两位数稳健增长，影像与设计产品占比过半。21-23年营收增速分别为40%/25%/29%。收入结构在过去十年间发生显著变化：2013-2019智能硬件（美图手机）从贡献绝大多数营收到出清；2019-2023年以订阅和SaaS服务为主营收（2023年起“高级订阅业务”、“互联网增值服务”、“SaaS及相关服务”合并为“影像与设计产品”），拉动营收稳步增长。23H2影像与设计产品、广告、美业解决方案占比分别为51%/29%/20%。影像与设计产品占比过半，广告占比有减少趋势，美业解决方案占比有望保持。 图表6 2013-2023营收及增速 图表7 15H1-23H2营收及增速 图表8 2013-2023收入结构拆分 图表9 19H1-23H2收入结构拆分 商业化路径调整后，利润率逐步改善企稳。公司自2020年首次实现全年经调整归母净利润转正，2023实现净利润3.66亿、经调整归母净利润3.68亿。公司的商业化路径逐渐明晰，2020年起经调整归母净利率趋于稳定，并于2023年上升至13.7%；净利率升至13.6%。毛利率方面，随着19年智能硬件业务收缩直至后期关闭，毛利率逐渐改善，23年达61.4%。23H2毛利率/净利率/经调整归母净利率分别为62.9%/10.9%/15.1%，其中经调整归母净利率连续4个半年度上升。 图表102013-2023净利润/经调整归母净利润 图表11 15H1-23H2净利润/经调整归母净利润 图表122013-2023毛利率/净利率/经调整归母净利率 图表1315H1-23H2毛利率/净利率/经调整归母净利率 费用率整体呈稳定下降趋势，研发费用率>销售费用率>管理费用率。公司关闭美图手机业务后，商业化路径转变为工具类产品订阅变现与SaaS服务，2019年通过引入创新功能和改善用户体验推动自然下载，大幅降低了销售费用，自此费用率进入稳定下降趋势。目前研发费用为第一大费用支出，保证了产品功能创新与AI研发投入。2023年研发/销售/管理费用率分别为23.6%/15.9%/11.2%，23H2研发/销售/管理费用率分别为23.8%/14.4%/10.9%。 图表142013-2023费用率变化趋势 图表1515H1-23H2费用率变化趋势 2023年末公司经营现金流量净额为4.13亿人民币，连续三个半年度经营现金流量净额为正，现金流量趋于稳定正流入。截至2023年12月31日，公司现金及现金等价物为6.4亿人民币，公司已购买加密货币公允价值总计1.1亿美元，按照国际财务报告准则以无形资产入账，并采用成本模型进行计量。 图表162013-2023经营现金流量净额（亿元） 图表1715H1-23H2经营现金流量净额（亿元） 二、行业发展的三个关键词：订阅制、轻量级、AIGC 美图公司的发展史是国内影像数字化发展的缩影——从早期的PC端修图工具，到乘移动互联网东风发展出的手机APP，到现如今逐渐丰富的AIGC生态开启影像数字化的第二曲线。影像数字化市场囊括了C端个人用户对拍摄、视频剪辑的需求，也有B端团队对商业化影像、广告营销、美业解决方案的需求。根据艾瑞咨询测算，该市场具有百亿空间，经典场景分为四类，其中医美美妆和内容设计的市场规模更大，零售营销的22-25年CAGR更高，达+14.5%。 图表18中国影像数字化市场规模及预测 （一）Adobe的订阅制转型启示：商业模式升级和利润释放 Adobe证明转型SaaS订阅制的广阔前景。Adobe是全球创意软件龙头，早在1997年，其产品家族就覆