协同管理二十年领军，云与信创开启成长新曲线

OA行业开拓者，向广域协同管理不断迈进。1）公司成立于2002年，为OA行业开拓者之一，始终专注于企业协同管理软件。成立初期，公司独创“二元化工作流”，兼顾刚性流程与柔性流程的管理需求，顺利打开OA市场。迄今，公司已拥有5万多家企业和政府客户，业务范围覆盖全国大部分地区，客户涵盖制造、建筑、能源、金融、电信、互联网及政府等众多领域，其业务由产品化向平台化、生态化渐次迈进，以A8、G6、A6等多样产品灵活满足各类协同管理需求。2）业绩上而言，公司稳健增长，2017-2021年收入复合增速达到22%、利润复合增速达到30%，其中针对中大型及集团化企业的A8为主要支撑。值得注意的是，2022Q2，公司费用增速明显放缓，研发人员扩充速度亦显著下降，我们预计公司后期费用表现有望进一步优化、利润剪刀差或现。 协同管理边界不断延伸，头部厂商有望享受行业集中。1）随着生产技术和交互方式的快速进步，组织的内外部协作将成为运营管理的重要议题。而传统OA仅聚焦于单纯的流程审批，已无法满足当今企业的需要，广域协同管理的边界正不断延伸。我们预计，2021年协同管理软件市场规模已达百亿，未来复合增速有望保持在15-20%区间，其中，非OA系统已成为市场增长的主要驱动，占比或超过70%。2）从市场参与者而言，我们认为，专业协同管理厂商可兼顾客户价值挖掘与产品标准化程度，或有更大的增值空间。同时，在格局上，一方面云架构成为实现协同的最优解，其天生具备马太效应；另一方面信创大势所趋，中小厂商适配能力或不足，行业集中度有望进一步提升，头部厂商增速或持续高于行业平均。 低代码、云、信创、渠道同发力，向平台化、生态化持续推进。1）协同管理的复杂性日益提升，低代码可赋予IT架构灵活的扩展能力。公司前瞻布局，2012年便推出CAP业务定制平台，经过多年打磨，已实现成熟好用、业内领先。截至2022年9月底，公司低代码客户使用率已达到85%，并成为老客户复购的重要动力之一。2）云转型是公司的重要战略之一，2019-2021年，公司云收入复合增速约为140%。2020年，公司启动全新一代协同管理平台V8的研发，截至2022H1，平台已进入原型客户验证期，前期投入的成效亦逐步显现。我们预计，随着V8的推出，公司对大型客户的服务能力以及销售平均单价有望提升。3）信创方面，公司一直积极推出信创产品，并持续加大生态适配，目前已可全面适配信创环境。2019-2022H1，公司信创收入同比增速始终保持在100%以上，党政机构、行业公司渐次发力。4）销售方面，公司强化客户分层经营，聚焦高价值客户，2022H1在外部多重不确定性下，公司头部客户经营成果显著，合同额百万以上项目金额同比增长37%；同时渠道方面，公司亦持续加大区域布局，提高本地化服务响应速度。 首次覆盖，给予“买入”评级。综上，我们预计2022-2024年，公司营业总收入分别为12.95、17.20、22.26亿元；归母净利润分别为1.55、2.09、2.74亿元。 参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新一代协同云平台推广不及预期、人员波动风险、竞争加剧风险、政策推进不及预期、宏观经济风险 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、OA行业开拓者，向广域协同管理不断迈进 OA行业开拓者，深耕协同管理20年。1）致远互联成立于2002年，始终专注于企业级管理软件领域，为客户提供协同管理软件产品、解决方案、协同管理平台及云服务，集协同管理产品的设计、研发、销售及服务为一体，是中国领先的协同管理软件提供商。 2）目前，公司拥有5万多家企业和政府客户，以客户分层经营导向，头部客户经营成果显著，2022H1合同额百万以上项目金额12771.04万元，同比增长37.31%。公司业务范围基本覆盖全国大部分地区，客户涵盖了制造、建筑、能源、金融、电信、互联网及政府机构等众多行业及领域，同时，深化国资体系客户经营，从基础办公延展到到国资特色业务场景系列应用，成为国产协同软件市场龙头。 图表1：公司发展历程 股权结构相对分散，实控人地位稳定、技术背景深厚。1）公司实际控制人为徐石，致远互联创始人、总经理及董事长，持有公司23.05%股份。胡守云（董事，副总经理）、陶维洁（董秘，副总经理）分别持有公司2.43%、1.75%的股份，为第6大股东和第10大股东。管理层共计约持有27.33%股份，其余72.67%股份分散持有。创始人徐石拥有实际控制权，股权结构较为稳定，有利于长期战略实施。2）董事长徐石曾长期从事系统集成以及行业管理软件的研发和销售工作，专注于协同管理软件的理论研究和应用创新； 胡守云在研发技术领域参与协同应用平台（CAP）和G6、G6-N、OCIP等的设计与研发，管理层具备企业管理软件研发的技术背景。 图表2：公司股权结构 初期借势用友，快速拓展经销渠道、打响知名度。1）根据公司公告，成立初期，公司为公司为用友网络持股30%的子公司，在营销网络建立初期，公司借助用友网络的品牌效应，通过独立参加用友网络或行业内的机构组织的经销商大会等方式推广公司产品，独立发展公司的经销商，这对公司经销渠道的拓展起到了一定的积极作用。2）2008年开始，随着协同管理软件市场规模的不断扩大，公司产品逐步被用户广泛认可，公司开始独自建立自己的直销渠道，在北京、上海、广州等全国各大城市建立直销网点服务机构，逐渐形成了以“直销为主，经销为辅”的营销渠道，同时用友网络品牌效应在公司产品的营销中的积极作用逐渐消失。2015-2017年，经过用友网络持有股份转让、公司引入新投资者等一系列事件，用友网络持股比例已经降低至4.3125%。 图表3：2002-2022H1用友网络对公司持股比例 独创“二元化工作流”，刚柔并济打开OA市场。1）除了在创立初期借势用友网络的品牌知名度及经销商渠道外，公司在产品技术方面一直保持独立自主，二元化工作流为发行人首创的、打开政企OA市场的拳头产品。2）流程管理的对象包括刚性流程及柔性流程两种，刚性流程即较为制度化、规范化的行政管理环节，例如报销、采购；柔性流程即企业运营中的“非标准流程”，比如一次临时会议、一场突发舆情处理。除了对大型国企或集团的多层次结构进行细致梳理，以传统OA的形式满足对刚性流程处理的需要； 针对柔性流程，公司的产品允许用户以拖拉拽方式，根据权限自行设置规则，相比普通的OA办公软件，更强调了人在流程中的机动性。二元化工作流“刚柔并济”，实现企业管理制度化、规范化的同时，亦满足敏捷性和灵动性，助力公司顺利打开OA市场。 图表4：二元化工作流为公司核心专业技术之一 业务由产品化向平台化、生态化渐次迈进，灵活满足各类客户的协同管理需求。1）2003年，协同管理软件A6发布，开创业界“标准化产品”先河；2013年，V5协同管理平台发布，助力中国组织构建高效的统一工作平台；2017年，CAP+/M+发布，开启“标准产品+定制应用+定制共享”的商业模式；2020年，面向产业正式发布系统运营平台COP，打造数字化新基建。公司不断由产品化，向平台化、数字化、生态化逐步迈进，协同管理市场边界不断外延。2）截至2021年，公司已形成了较为完善的产品体系，基于协同管理技术平台V5研发的标准产品包括：面向中大型及集团化企业的A8、面向政府组织和事业单位的G6，以及相应的信创产品和移动产品；面向中小企业/组织的A6及相应移动产品。 图表5：公司主要产品体系 收入及利润稳健增长，A8、G6为业务的主要支撑。1）2017-2021年，在阶段性疫情的影响下，公司营业总收入复合增速约达到21.89%，体现业务扩张的良好态势。2022H1，公司实现营业总收入4.23亿元，同比增长15.82%，考虑公司确收存在季节性，收入大部分集中在下半年释放，2022 H2 收入有望进一步加快。2）2017-2021年，公司归母净利润复合增速约为30.12%，保持较高速度增长。2022H1，公司实现归母净利润0.34亿元，同比下降24.77%，主要系上年公司加大市场拓展及人员招聘步伐，本期项目交付、销售及研发人员费用增加所致。3）从业务构成来看，协同管理软件产品为收入的主要来源，2021年占收入比例约为89.05%；其中，针对中大型及集团化企业/组织的A8产品为软件业务的主要支撑，2021年占收入比例约为69.07%。 图表6：2017-2022H1公司营业总收入及同比（单位：亿元） 图表7：2017-2022H1公司归母净利润及同比（单位：亿元） 图表8：2017-2022H1公司总营收结构 图表9：2021年公司产品收入构成（单位：%） 毛利率保持稳定，高研发紧抓平台化、云化新趋势。1）2017-2022H1，公司整体毛利率保持稳定。2021年，公司主营业务毛利率约为72.31%，较上年同期下降4.78个百分点，主要系合同定制化内容增加导致交付成本增加、交付人员薪酬上涨、含集成内容的信创项目增加导致第三方产品成本增加、及低毛利的战略项目等因素所致。2）费用率而言，公司整体费用率呈收缩态势，销售、管理及研发三费合计占收入比例由2017年的73.48%下降至2021年的64.2%。其中，研发费用率保持稳定增长，2021年，公司研发投入占营业收入比例为17.56%，比上年同期增长1.89个百分点，主要系公司持续加大对现有V5平台优化升级的研发投入及云业务的研发，全面提升了V5协同管理技术平台性能。同时，公司继续加大全新一代协同管理技术平V8的研发投入。 图表10：2017-2022H1公司毛利率 图表11：2017-2022H1公司销售、管理、研发费用率 股权激励绑定核心员工，业绩目标彰显发展信心。2022年4月27日，公司发布限制性股票激励计划（草案），激励计划首次授予的激励对象总人数为267人，约占公司员工总人数2,494人（截至2021年12月31日）的10.71%，主要为公司高管。2）该激励计划以2022-2024年三个会计季度为考核年度，以公司2020-2021年两年营业收入及净利润均值为业绩基数，设置营收及利润增长目标。 图表12：2022年公司股权激励计划 2022Q2费用增速拐点已显，利润剪刀差或现。1）2020年，受疫情影响，计算机公司人员招聘进程延后，并在2021年集中释放，导致利润释放落后于收入增长。截至2021年底，公司总员工数为2494人，同比增长36.06%。其中研发人员576人，同比增长32.72%；技术人员861人，同比增长128.38%。2）2022Q2，公司费用增速明显放缓，其中，销售费用同比下降7.34%、管理费用同比增长3.87%、研发费用同比增长26.54%。 同时，从人员角度而言，截至2022年6月底，公司研发人员为595人，相比2021年底仅增长19人，人员增速显著放缓，我们预计公司后期费用表现有望进一步优化、利润剪刀差或现。 图表13：2020Q1-2022Q2销售、管理、研发费用同比增速 二、协同管理边界不断延伸，头部厂商有望享受行业集中 2.1管理软件由流程审批走向组织协同，市场规模已达百亿级别 邮件无法适应国内企业的管理特征，自动化办公OA应运而生。1）借鉴欧美企业的管理经验，二十年前邮件等通讯类工具也曾作为我国企业管理的重要工具。而与欧美企业较为扁平、开放的组织架构不同，我国以大型国企及集团为代表的企业层级多、节点多、链条复杂，并且多个部门关系互相制约、交错繁杂。此类复杂的需求，只靠一封没有流程管理、节点管控的邮件无法解决。2）于是，以行政办公为应用场景的OA产品应运而生，其价值主要在于能够快速处理行政事务所涉及到的流程、文档，让组织内部的信息在一定权限控制下进行共享与流转。 历经多年发展，泛微、致远、蓝凌等OA龙头公司格局已定。1）2000年左右，国内一批办公自动化厂商相继成立，主要包括泛微网络、致远互联、蓝凌软件等。2）根据中国软件行业协会统计，截至2018