血液瘤产品商业化持续推进，自免管线进展可喜

2024年07月04日证券研究报告/公司研究 化学制剂/化学制药/医药生物 诺诚健华-U 688428.SH 基础数据： 当前股价投资评级评级变动 8.86元 买入首次覆盖 总股本 17.63亿股 流通股本 2.57亿股 总市值 156.20亿元 流动市值 22.74亿元 截至2024年7月3日 血液瘤产品商业化持续推进，自免管线进展可喜 主要观点： ◆聚焦恶性肿瘤和自免领域，开发同类最佳或同类首创药物。公司是一家以卓越的自主研发能力为核心驱动力的创新生物医药企业，目前已构建了从源头创新、临床开发、生产到商业化的全产业链平台，产品布局聚焦于血液瘤、自身免疫性疾病和实体瘤等存在巨大未满足医疗需求和广阔市场空间的领域，覆盖小分子药物、单克隆抗体及双特异性抗体。公司核心产品奥布替尼已在中国和新加坡获批上市，并纳 相对市场表现： 入国家医保目录和临床诊疗指南；核心产品Tafasitamab治疗方案已在 香港获批上市，国内上市申请已于近期获NMPA受理；13款产品处于临床阶段，在中国和全球各地区推进多项临床研究。 ◆奥布替尼商业化持续推进，新适应症有望年内提交NDA。奥布替尼是一款潜在同类最佳的高选择性、共价不可逆的口服BTKi；基于它特殊分子结构，其相较于其他已上市BTKi具有更精准的BTK激酶选择性。奥布替尼已获批三项适应症，其中r/rCLL/SLL和r/rMCL于2020 年附条件获批上市，r/rMZL适应症于2023年附条件获批上市、为国 分析师： 分析师胡晨曦 huchenxi@gwgsc.com 执业证书编号：S0200518090001联系电话：010-68085205 研究助理魏钰琪 weiyuqi@gwgsc.com 执业证书编号：S0200123060002联系电话：010-68099389 内首个且唯一获批的BTKi；1LCLL/SLL（中国）和r/rMCL（美国） 预计今年三季度提交NDA;另有多项适应症处于临床三期阶段。除此之外，奥布替尼和ICP-248联用于1LSLL/SLL患者的IND在今年获CDE批准开展。 ◆Tafasitamab联合来那度胺国内BLA获正式受理，明年有望贡献业绩增量。Tafasitamab联合来那度胺疗法已在美国、欧洲和中国香港获批上市，国内上市申请已获NMPA正式受理。在患者可及性方面， 公司地址： Tafasitamab联合来那度胺疗法已作为临床急需药品获批在海南博鳌乐 北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号 楼中国长城资产大厦16层 城国际医疗旅游先行区及大湾区为符合条件的DLBCL患者使用，且被多个省市纳入境外特殊药品商保目录。此外，Tafasitamab联合来那度胺的疗法于2022年首次被纳入《中国临床肿瘤学会（CSCO）淋巴瘤 诊疗指南》，并作为II级推荐。Tafasitamab竞品数量较少，且相比大 部分竞品具有进度领先优势和治疗费用优势 ◆奥布替尼具有治疗B细胞信号通路异常引起的自身免疫性疾病的潜力。奥布替尼用于治疗ITP在已完成II期临床试验中展现出优异的疗效和良好的安全性，所有患者中36.4%（33名患者中的12名）达到主要终点，50mg组患者40%达到主要终点（15名患者中的6名）；在12名达到主要终点的患者中，83.3%（12名患者中的10名）的患者实现了持久缓解（14-24周期间6次就诊中至少有4次血小板计数≥50×109/L）；22名对糖皮质激素或静脉注射免疫球蛋白敏感的患者中：50mg组，75.0%达到主要终点（8名患者中的6名）；该适应症的III期注册临床试验目前正在中国顺利推进中。此外，奥布替尼针对SLE的IIa期临床试验于2022年3月取得积极结果，可能成为潜在治疗SLE的first-in-classBTKi，并已在中国启动IIb期临床试验，其口服给药相比常用的SLE注射剂药物具有明显的优势。 ◆NTRK突变为多癌种致病因素，公司研发策略关注儿科人群。公司的产品Zurletrectinib（ICP-723）是第二代泛TRKi，可克服第一代TRKi生的耐药性，用于治疗未接受过TRKi治疗，以及对第一代TRKi产生耐药的携带NTRK融合基因的晚期或转移性实体瘤患者。Zurletrectinib目前已在中国大陆地区启动针对NTRK基因融合阳性的晚期实体瘤的成人和青少年（12岁+）患者的II期注册性临床试验；针对儿童患者（2周岁到12周岁）新剂型的IND申请已于2023年7月获CDE批准。公司预计2024年末或2025年初在中国大陆递交NDA。截至目前已观察到80%-90%的ORR。 投资建议： 我们对现有已上市产品奥布替尼（三个获批适应症）和预估2026年以前能上市的产品或适应症（Tafasitamab、Zurletrectinib、奥布替尼国内1LCLL/SLL和美国r/rMCL）做NPV估值，假设无风险利率Rf为2.27%（十年期国债收益率），市场预期投资回报率Rm为8%，所得税率为15%，永续增长率为1%，计算得出WACC为6.54%，通过DCF模型测算出公司总股权价值为235亿元人民币。 我们预计公司2024-2026年的收入分别为9.76/13.98/18.46亿元，归母净利润分别为-5.54/-5.98/-4.33亿元。考虑公司奥布替尼多项血液瘤适应症获批上市、新适应症上市申请在即，销售放量可期；Tafasitamab上市申请已获受理有望明年开始贡献业绩，自免管线推进顺利，公司总股权价值大于当前市值，我们首次给予其“买入”评级。 风险提示： 商业化进度不及预期、研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险。 主要财务数据及预测： 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 738.54 976.23 1,397.76 1,846.19 增长率(%) 18.09 32.18 43.18 32.08 归母净利润（百万元） -631.26 -553.85 -597.74 -433.13 增长率(%) 28.80 12.26% -7.92% 27.54% EPS（元/股） -0.36 -0.31 -0.34 -0.25 市盈率（P/E) -24.74 -28.20 -26.13 -36.06 市净率（P/B） 2.18 2.40 2.64 2.85 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 目录 一、聚焦恶性肿瘤和自身免疫性疾病领域，开发同类最佳或同类首创药物7 1.专注于解决未满足医疗需求，由优秀团队带领的创新驱动发展公司7 2.公司股权结构清晰稳定，长短期股权激励有效实施10 3.公司营收以药品销售业务为主，研发投入持续保持高水平13 二、同一枚硬币的正反面：恶性肿瘤与自身免疫性疾病16 1.持续增长的恶性肿瘤疾病负担16 2.自身免疫性疾病药物市场21 三、血液肿瘤领域全方位覆盖24 1.奥布替尼：潜在同类最佳的用于治疗血液瘤的口服BTKi25 2.Tafasitamab联合来那度胺：r/rDLBCL的潜在最佳疗法32 四、自身免疫性疾病领域：旨在开发潜在首创或最佳药物37 1.奥布替尼具有治疗B细胞信号通路异常引起的自免病的潜力37 2.TYK2i产品具有治疗T细胞信号通路异常引起的自免病的潜力40 五、实体瘤领域：加强覆盖多种治疗机制和多项适应症43 1.Gunagratinib：胆管癌注册临床进行中44 2.Zurletrectinib：NTRK突变为多癌种致病因素，公司研发策略聚焦儿科人群46 六、风险提示47 七、盈利预测（单位：百万元）48 图目录 图1：公司股权结构（截至2023年末）12 图2：2019-2023公司营业收入（左轴）及YoY（右轴）13 图3：2019-2023公司业务构成（按各项业务的营业收入占比拆分）13 图4：2019-2023公司各项业务收入及相关重点事件14 图5：2019-2023公司各项业务毛利率15 图6：2019-2023公司扣非归母净亏损（左轴）及YoY（右轴）15 图7：2019-2023公司四项费用率15 图8：2019-2023公司研发投入（左轴）及研发投入占营收比例（右轴）16 图9：2019-2023公司货币资金16 图10：2020-2024E全球及中国癌症发病例数17 图11：2020-2024E全球及中国癌症死亡例数17 图12：2022年全球、中国和美国十大高发癌种（按病例计）17 图13：中国及美国分癌症的5年存活率18 图14：全球肿瘤药物市场规模19 图15：中国肿瘤药物市场规模19 图16：2016-2030E全球NHL不同亚型患病率20 图17：2016-2030E中国NHL不同亚型患病率21 图18：2000-2019自身免疫性疾病随时间变化的发病情况22 图19：2016-2030E全球及中国自身免疫性疾病药物市场规模（左轴）及中国占全球市场规模比例（右轴）24 图20：公司血液瘤领域产品25 图21：奥布替尼、伊布替尼、阿可替尼和泽布替尼的KINOMEscan（1μM浓度）测定结果对比27 图22：2021-2023奥布替尼的年报销售额31 图23：2021-2023奥布替尼的中国院内销售额31 图24：ICP-248与奥布替尼的显著协同效益32 图25：2022年版《CSCO淋巴瘤诊疗指南》中推荐的r/rDLBCL治疗方案34 图26：奥布替尼用于治疗SLE的IIa期临床试验（NCT04305197）第12周时的SRI-4应答率40图27：ICP-332和ICP-488的选择性41 图28：2018-2030E全球实体瘤FGFR突变情况（病例数）44 图29：Gunagratinib和Erdafitinib的KINOMEscan（1μM浓度）测定结果对比46 表目录 表1：公司发展里程碑事件7 表2：公司产品管线概览8 表3：公司的管理团队和顾问团队主要成员9 表4：公司前10名股东持股情况（截至2023年末）10 表5：公司股权激励计划实施进展情况（截至2023年末，单位：股）11 表6：公司控股子公司及合营企业情况（截至2023年末）12 表7：侵袭性B细胞型NHL和惰性B细胞型NHL的常见亚型20 表8：公司的血液瘤管线25 表9：全球目前已获批上市用于治疗血液瘤的BTKi及其在中国、美国、欧洲、日本的获批上市适应症26 表10：BTKi安全性数据对比27 表11：奥布替尼对比伊布替尼、泽布替尼和阿可替尼的医保降价情况（表中涉及价格均为人 民币）30 表12：主要的在研CD19单克隆抗体及其血液瘤子适应症在全球及中国的研发阶段34 表13：已获NMPA批准上市的用于DLBCL的药物36 表14：已获FDA批准上市的用于DLBCL的药物36 表15：公司的自身免疫性疾病管线37 表16：AD的治疗和管理42 表17：公司的实体瘤管线43 表18：所有目前已知的FGFR1、2、3、4突变概率44 表19：Gunagratinib和Erdafitinib对FGFR激酶的抑制活性（IC50）45 一、聚焦恶性肿瘤和自身免疫性疾病领域，开发同类最佳或同类首创药物 1.专注于解决未满足医疗需求，由优秀团队带领的创新驱动发展公司 公司是一家以卓越的自主研发能力为核心驱动力的创新生物医药企业，目前已构建了从源头创新、临床开发、生产到商业化的全产业链平台，产品布局聚焦于血液瘤、自身免疫性疾病和实体瘤等存在巨大未满足医疗需求和广阔市场空间的领域，覆盖小分子药物、单克隆抗体及双特异性抗体，注重构建具有协同效应的创新疗法，在全球开发具有突破性潜力的同类最佳或同类首创药物。 自成立以来，公司持续推进市场化进程，并基于自主研发实力和有效战略合作，不断扩充核心产品管线，推动药品研发、生产和商业化进程。公司于2015年由拥有丰富新药研发及企业管理经验的崔霁松博士和世界著名结构生物学家施一公院士联合创立，经A/B1/C/D轮融资，公司分别于2020年、2022年在港交所、上交所科创板上市，为第五家