天风总量联席解读：天风总量每周论势2024年第22期

2024年07月03日 天风总量每周论势2024年第22期证券研究报告 天风总量联席解读（2024-07-03） 宏观：市场的两个恐惧症策略：保持耐心 固收：央行借入国债，债市转向防御？ 金工：成交萎缩叠加震荡下沿，静待反弹非银：非银行金融行业研究框架 风险提示：地产下跌超预期，经济下行压力超预期，贸易摩擦加剧；地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期；稳增长政策超预期，基本面超预期，海外经济政策预期差；市场环境变动风险，模型基于历史数据；资本市场大幅波动，资本市场改革进程不及预期，保险公司负债端改善慢于预期，测算具有主观性。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 杜鹏辉分析师 SAC执业证书编号：S1110523100001 dupenghui@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：央行借入国债，债市转向防御？-固定收益货币政策点评》2024-07-02 2《固定收益：土地成交较弱，开工率上涨为主，螺纹钢消费仍然弱于季节性，水泥价格高位震荡，猪肉价格有所回落-国内需求周度跟踪20240701》2024-07-01 3《固定收益：信用展望：下半年怎么看？-信用市场周报（2024-7-1）》2024-07-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：市场的两个恐惧症3 2.策略：保持耐心3 3.固收：央行借入国债，债市转向防御？4 4.金工：成交萎缩叠加震荡下沿，静待反弹4 5.非银：非银行金融行业研究框架5 1.宏观：市场的两个恐惧症 市场对当前经济存在两大“恐惧症”，第一个是担心地产的量价下行引发金融系统风险，第二个是担心出口在贸易摩擦的影响下大幅下行。之所以叫“恐惧症”，原因是叙事和现实之间存在差异。 风险提示：地产下跌超预期，经济下行压力超预期，贸易摩擦加剧 2.策略：保持耐心 市场思考：22年10月市场复盘与指标跟踪 1）22年10月的背景是：一方面是国内经济受到疫情的影响，经济基本面较弱，另外一方面则是美国深受通胀困境，美债持续上行，人民币则出现贬值。9月底至10月初政策利好频出，但市场维持弱势，节后首个交易日就跌破3000。时间顺序上，二十大在2022年10月16日召开，22日闭幕，2022年10月24日经济数据发布。A股方面，10月上证指数围绕整数关口展开数次博弈，节奏上表现为倒“V”，月底为本轮调整的最低点。 2）指标跟踪：上周可转债市场出现反弹，但破面个股仍然增加，50、300ETF维持净流入。可转债等权指数出现反弹，涨幅为0.51%，正股等权指数下跌-2.03%。纯债溢价率<0的可转债数量达到110只，占比为20.68%。收盘价小于1的个股6月以来维持在高位，上周数量仍然继续上行。根据份额估算，50、300相关ETF过去5日合计流入达到279亿（截至6/27）。 国内：央行Q2例会延续“更加注重做好逆周期调节” 1）央行Q2例会召开，对国内经济的评价延续：Q1表述国内经济回升向好，但仍面临需求不足等挑战。货币政策基本延续Q1表述，再提“关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率”。汇率方面，提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。2）交运高频指标方面，地铁客运量指数回升，货运流量指数回落。3）工业生产腾落指数回升，山东地炼、涤纶长丝、甲醇、轮胎回升，唐山高炉持平，纯碱回落。4）国内政策跟踪：国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》有关情况；中共中央政治局召开会议；央行货币政策委员会召开2024年第二季度例会。 国际：美国Q1GDP终值上修，但5月PCE创阶段新低 1）俄乌冲突跟踪：欧盟与乌克兰开启入盟谈判；克宫正在考虑降级与西方的外交关系；泽连斯基正起草“全面计划”阐明应如何结束对俄战争。2）巴以冲突跟踪：以色列总理称仍致力于达成停火协议；以防长称无意同真主党开战；以防长称美国向以提供弹药“取得重大进展”。3）美国Q1GDP上修，结构上看消费、投资为主要支撑分项，环比来看目前美国经济出现疲软迹象，但投资回暖，进口有所上升。此外美国5月核心PCE物价指数年率为2021年3月以来最小增幅，降息预期获支撑。 行业配置建议：深挖红利，耐心制胜 继续看好“耐心资产”等高股息方向，新质生产力或有表现机会。看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散。新“国九条”中提到“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期 3.固收：央行借入国债，债市转向防御？ 如何理解央行借入国债这一行为？ 我们判断，央行该操作的背景或是为了引导长期限国债收益率回归合理区间，降低市场利率风险。 观察细节，央行在7月1日进行操作公告，可能是有意避开了6月半年末这一重要时点，同时也没有进一步显著加大流动性回笼，也并未明确表态卖出国债和具体细节。我们判断，货币政策支持性立场不变，央行对于债市可能倾向于预期引导和管理，而非简单干预，仍有一定呵护。 为什么央行要做国债利率下限管理？ 我们判断央行关注利率下行主要是基于稳汇率、稳息差、防风险三方面考量。如何看待政策利率与市场利率？ 债市定价自然受央行引导。从定价上，未来需要综合关注OMO、LPR和央行预期引导。 OMO确定资金利率水平，LPR对长端利率形成比价关系，央行引导在一定范围内校正市场预期。 现阶段如果暂不考虑央行降息，从内外均衡、防空转套利和央行预期引导等角度考虑： 资金利率（比如R001、DR007）下限可能为OMO7天利率；1年CD合理区间可能是2-2.2%；10年国债可能为2.2-2.4%；30年国债可能为2.4-2.6%。 央行发信号，债市是否需要防御？ 我们判断当前还是在稳增长、宽货币的宏观逻辑中，因此债券市场不存在简单反转，降息的可能性也仍在，利率下行的总体趋势并未改变。所以全面防御还不至于。 但是阶段角度考虑，短期可能还是偏向于区间震荡，债券市场利率上有顶、下有底。因为央行行为还需要进一步观察，所以暂不考虑调整即买入。 关注长期限国债，是否意味着其他品种继续做多？ 债市宏观逻辑没有改变，做平曲线，做窄利差可能没有问题，但是要考虑度。央行要“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，这意味着国债曲线关键期限之间的利差至少为正。 考虑机构禀赋、外部均衡和央行引导等因素，建议非银机构在具体策略运用上还是留有余地、适度考虑组合流动性。 组合策略有何建议？ 短期建议弱化资本利得，以合理区间、静态票息视角参与。一方面不必过度悲观，另一方面保留应有的审慎，策略上建议哑铃型，短端下沉信用票息，长端适度考虑利率久期。暂时过渡，等待更明确的方向信号。 风险提示：稳增长政策超预期，基本面超预期，海外经济政策预期差 4.金工：成交萎缩叠加震荡下沿，静待反弹 成交萎缩叠加震荡下沿，静待反弹 上周周报(20240623)认为：整体来看，综合宏观数据和技术指标，风险偏好有望在宏观数据真空阶段获得修复，同时出现明显缩量和震荡下沿信号，指数有望开启反弹。最终 wind全A继续下跌，全周下跌1.78%，市值维度上，上周(20240624-20240628)代表小市值股票的国证2000下跌3.01%，中盘股中证500下跌3.13%，沪深300下跌0.97%，上证50下跌0.17%;上周中信一级行业中，银行和石油石化表现最强，银行上涨2.48%；地产和计算机表现最差，地产下跌4.80%。上周成交活跃度上，商贸零售和传媒板块资金流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离开始缩小，最新数据显示20日线收于4310，120日线收于4363点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由之前的-0.02%变化至-1.21%，绝对距离小于3%，市场处于震荡格局。 市场处于震荡格局，最为关键的观察变量在于市场风险偏好的度量。宏观层面，短期进入重要宏观数据发布的真空阶段，在宏观数据扰动较少的环境下市场风险偏好有望抬升。技术指标上，市场成交连续萎缩，进入我们模型的短期极限地量区域，显示下跌动能有限，同时指数处于震荡下沿位置；整体来看，综合宏观数据和技术指标，风险偏好有望在宏观数据真空阶段获得修复，同时出现明显缩量和震荡下沿信号，指数有望开启反弹。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入7月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐有色金属/家电/新能源车/以及养殖；此外TWOBETA模型7月继续推荐科技板块。当前行业建议关注工业金属/家电/新能源车/以及养殖和AI。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于10分位点附近，属于较低水平，PB低于5分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。 择时体系信号显示，均线距离-1.21%，距离绝对值小于3%，仍属震荡格局，最为关键的观察变量在于市场风险偏好的度量。宏观层面，短期进入重要宏观数据发布的真空阶段，在宏观数据扰动较少的环境下市场风险偏好有望抬升。技术指标上，市场成交连续萎缩，进入我们模型的短期极限地量区域，显示下跌动能有限，同时指数处于震荡下沿位置；整体来看，综合宏观数据和技术指标，风险偏好有望在宏观数据真空阶段获得修复，同时出现明显缩量和震荡下沿信号，指数有望开启反弹。我们的行业配置模型显示，进入7月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐有色金属/家电/新能源车/以及养殖；此外TWOBETA模型7月继续推荐科技板块。当前行业建议关注工业金属/家电/新能源车/以及养殖和AI。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据 5.非银：非银行金融行业研究框架 保险方面：寿险负债端持续强劲复苏，后续资产端有望催化估值的向上弹性。 1）2024全年保险行业负债端强劲复苏。储蓄险方面，居民整体风险偏好仍处低位，预防性储蓄需求较强，同时银行定期存款或仍有下行空间，导致竞品吸引力下降，共同推动储蓄险需求旺盛。预计后续或与23年情况接近，险企短期上宣传3.0%定价利率产品即将停售从而带来负债端增长，预计新老产品切换后，受客户资源提前消耗影响，负债端增速或将趋缓；但长期角度，新产品在同类竞品中仍具备相对优势，负债端中长期较为稳定。重疾险方面，预计常规重疾险销售将维持，期待非标/减责新产品带来增量空间。建议关注24H1负债端边际改善程度较高的中国平安、中国太保。 2）估值仍处低位，看好负债端拐点确立后的估值修复空间：当前负债端价值向上拐点有望确立，但资产端10年期国债处于历史底部区间，对估值形成压制，一旦资产端扰动因素消除，估值具备较大的向上修复空间，建议关注中国人寿、新华保险。 风险提示：资本市场大幅波动，资本市场改革进程不及预期，保险公司负债端改善慢于预期，测算具有主观性 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未