电动挖掘机在欧洲取得新突破，全球化、电动化助力迈向全球龙头

三一重工（600031） 证券研究报告·公司点评报告·工程机械 电动挖掘机在欧洲取得新突破，全球化、电动化助力迈向全球龙头 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 80839 74019 78963 89601 102693 同比（%） (24.36) (8.44) 6.68 13.47 14.61 归母净利润（百万元） 4290 4527 6284 8494 11321 同比（%） (64.35) 5.53 38.79 35.17 33.28 EPS-最新摊薄（元/股） 0.51 0.53 0.74 1.00 1.33 P/E（现价&最新摊薄） 30.85 29.24 21.07 15.59 11.69 事件：三一集团在荷兰发布首款海外市场中型电动挖掘机SY215E，标志着公司在欧洲电动化市场取得了新的突破。 投资要点 高度重视电动化发展机遇，电动挖掘机在欧洲市场取得重大突破 公司高度重视工程机械电动化发展机遇，2021年开始发力电动化产品研发， 全面推进工程车辆、挖掘机、装载机、起重机等产品电动化进程。公司电动化产品线丰富、产品型谱齐全，2022-2023年公司分别实现电动产品收入27+/31.5亿元，收入规模快速扩张。2023年前三季度，公司电动搅拌车、电动自卸车、电动起重机、电动泵车销售市占率均居行业第一，电动产品竞争力凸显。此外，公司近期在电动挖掘机领域也取得重大突破，2024年6月公司在荷兰发布首款海外市场中型电动挖掘机SY215E并取得20台签约预售订单，标志公司在欧洲电动化市场取得新突破。我们认为欧洲市场环保要求高，发达经济体已明确提出电动化补贴政策及零碳排放政策，鼓励电动化设备推广；且欧洲市场需求以小挖为主，小挖电动化难度较低，电动化挖掘机推广难度较低。挖掘机是公司核心拳头产品，技术&渠道壁垒高，我们认为公司在欧洲电动挖掘机市场已经取得先发优势，未来将率先受益于欧洲挖掘机电动化渗透率提升。 电动化工程机械市场空间广阔，技术突破后可迎来发展热潮 2023年全球工程机械电动化率不足1%，我们判断技术突破并实现充分降本后 电动化渗透率有望达到30%以上。以挖掘机为例，2023年我国挖掘机销量约 19.5万台，若未来电动化率达到30%将带来年均约6万台的电动化挖掘机需求，2024年1-5月我国电动化挖掘机销量不足40台，市场空间广阔。当前阻碍工程机械电动化率提升的核心因素在于传动效率较低导致电动产品成本高、经济性较差，传统的液压传动系统的传动效率不超过50%，动能损耗严重。为此，当前工程机械研发的核心问题在于使用电传动系统替代液压传动从而提高整体的传动效率。而电传动价格昂贵，产业化处于初期阶段，大规模应用方案尚不成熟。而公司是国内研发投入强度最高的企业，我们判断公司有望最早突破电动化技术瓶颈，率先引领电动化工程机械发展热潮。 电动化、全球化平滑国内周期波动，助力弯道超车迈向全球龙头 2023年公司海外收入占比达到60%，全球化成为公司平滑周期的重要抓手。 据KHL数据，2023年公司全球工程机械市占率为4.2%，全球龙头卡特彼勒/小松的市场份额分别为16.8%/10.4%，相较全球龙头仍有较大提升空间。复盘全球工程机械龙头全球化之路可以看出，技术创新是弯道超车的制胜法宝。我们认为公司有望复制小松路径，依靠全球领先的电动化技术实现新一轮的弯道超车，迈向全球龙头。 盈利预测与投资评级：国内工程机械行业更新周期渐近，全球化、电动化、 智能化战略再造三一重工，坚定看好公司长期成长性。我们维持公司2024- 2026年归母净利润预测为63/85/113亿元，当前市值对应PE为21/16/12 倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业周期波动、行业竞争加剧、国际贸易摩擦、电动化技术突破不及预期等。 2024年07月03日 证券分析师周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 股价走势 三一重工沪深300 7% 4% 1% -2% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -23% 2023/7/32023/11/22024/3/32024/7/3 市场数据 收盘价(元)15.60 一年最低/最高价12.60/18.03 市净率(倍)1.90 流通A股市值(百万元)132,041.77 总市值(百万元)132,377.55 基础数据 每股净资产(元,LF)8.19 资产负债率(%,LF)54.29 总股本(百万股)8,485.74 流通A股(百万股)8,464.22 相关研究 《三一重工(600031)：2023年年报及2024年一季报点评：业绩符合预期，看好国际化推进、盈利能力回升》 2024-05-01 《三一重工(600031)：周期底部蓄力工程机械龙头再起航》 2023-12-27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 三一重工三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 97,633 96,645 106,541 127,005 营业总收入 74,019 78,963 89,601 102,693 货币资金及交易性金融资产 28,921 39,218 30,538 62,036 营业成本(含金融类) 53,326 56,717 63,277 71,670 经营性应收款项 25,588 20,470 28,235 22,086 税金及附加 424 382 457 533 存货 19,768 15,271 23,820 20,456 销售费用 6,218 6,475 7,168 7,702 合同资产 67 63 71 82 管理费用 2,651 2,527 2,688 3,081 其他流动资产 23,289 21,623 23,876 22,345 研发费用 5,865 5,527 6,093 6,675 非流动资产 53,569 54,026 55,066 55,721 财务费用 (463) 315 358 411 长期股权投资 2,401 2,401 2,401 2,401 加:其他收益 765 884 1,017 1,210 固定资产及使用权资产 24,233 24,948 25,446 25,681 投资净收益 (177) 395 448 513 在建工程 1,367 683 842 921 公允价值变动 21 0 0 0 无形资产 4,832 5,257 5,641 5,982 减值损失 (1,258) (985) (1,103) (1,045) 商誉 50 50 50 50 资产处置收益 (6) 9 3 2 长期待摊费用 184 184 184 184 营业利润 5,343 7,322 9,925 13,301 其他非流动资产 20,502 20,502 20,502 20,502 营业外净收支 (26) 31 24 21 资产总计 151,202 150,670 161,606 182,725 利润总额 5,317 7,353 9,950 13,322 流动负债 54,415 57,993 60,185 69,654 减:所得税 710 886 1,205 1,672 短期借款及一年内到期的非流动负债 5,937 5,987 6,037 6,087 净利润 4,606 6,467 8,744 11,650 经营性应付款项 22,693 28,209 28,580 35,741 减:少数股东损益 79 183 250 329 合同负债 2,178 1,792 1,999 2,264 归属母公司净利润 4,527 6,284 8,494 11,321 其他流动负债 23,608 22,006 23,569 25,561 非流动负债 27,614 27,624 27,624 27,624 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.53 0.74 1.00 1.33 长期借款 23,556 23,566 23,566 23,566 应付债券 0 0 0 0 EBIT 5,046 9,204 12,039 15,288 租赁负债 551 551 551 551 EBITDA 8,196 11,906 14,927 18,351 其他非流动负债 3,508 3,508 3,508 3,508 负债合计 82,029 85,617 87,809 97,278 毛利率(%) 27.71 28.17 29.38 30.21 归属母公司股东权益 68,040 63,737 72,231 83,551 归母净利率(%) 6.18 7.96 9.48 11.02 少数股东权益 1,133 1,316 1,566 1,896 所有者权益合计 69,173 65,053 73,797 85,447 收入增长率(%) (8.44) 6.68 13.47 14.61 负债和股东权益 151,202 150,670 161,606 182,725 归母净利润增长率(%) 5.53 38.79 35.17 33.28 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 5,708 24,851 (3,975) 35,936 每股净资产(元) 8.02 7.51 8.51 9.85 投资活动现金流 (2,694) (2,725) (3,452) (3,183) 最新发行在外股份（百万股 8,486 8,486 8,486 8,486 筹资活动现金流 (7,530) (1,899) (1,254) (1,256) ROIC(%) 4.51 8.33 10.63 12.18 现金净增加额 (4,554) 20,227 (8,680) 31,498 ROE-摊薄(%) 6.65 9.86 11.76 13.55 折旧和摊销 3,150 2,702 2,888 3,064 资产负债率(%) 54.25 56.82 54.34 53.24 资本开支 (4,128) (3,119) (3,900) (3,696) P/E（现价&最新股本摊薄） 29.24 21.07 15.59 11.69 营运资本变动 (3,050) 13,829 (17,538) 19,407 P/B（现价） 1.95 2.08 1.83 1.58 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分