从安徽天然气销量强劲增长，看稀缺省级长输管网的“低波红利”价值

2024年07月03日皖天然气(603689.SH) 公司深度分析 证券研究报告燃气投资评级买入-A首次评级 6个月目标价10.14元股价(2024-07-03)8.70元 从安徽天然气销量强劲增长，看稀缺省级长输管网的“低波红利”价值 稀缺的安徽省级天然气长输管网资产，“管输费×输气量”的业务模式极为稳定：公司作为安徽省内主要的天然气长输管线业务运营商，先发优势明显。截至2024年3月底，建成投运的天然气长输管线占全省长输管道总里程的约70%。公司“管输费×输气量”的业务模式极为稳定，2023年安徽省天然气长输管道管输费核定周期由每年一次调整为每三年一次，进一步增强公司业绩稳定性。 短期管输费下调利空出尽，安徽省经济蓬勃发展下输气量持续增长可期：1）管输费：公司已自2024年起下调部分支线短输价格，我们认为当前相关影响已逐步释放，公司未来三年由管输费变动带来的业绩波动性较低；2）输气量：公司所处的安徽省已逐渐成为长三角地区西气东输、川气东送、海气西进的多气源供应枢纽，2023年及2024Q1受当地光伏玻璃产能投放、新能源汽车工厂建设以及天然气调峰电厂落地带动，安徽省天然气消费量分别同比增长24.5%和27.1%，未来随着相关产业持续发展，公司输气量快速增长可期。 积极回报股东，专注主业同时逐步布局新兴业务：近年来公司维持较大分红力度，持续积极回报股东，2023年公司派发现金红利总额达1.67亿元，每股派息达0.35元，展望未来，相对平稳的资产负债率、较少的在建工程余额以及较为充裕的在手货币资金均为公司维持较高分红比率提供良好基础。同时公司开始进行发展转型，向新能源充电桩业务进行延伸，未来有望迎来更多发展机遇。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为69.52、80.12、 93.55亿元，归母净利润分别为3.75、4.56、5.50亿元，给予2024年13xPE，目标价10.14元，首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。 风险提示：管线资产运营不及预期，管输费波动超预期，盈利预测及行业发展预测不及预期，行业政策落地不及预期，下游行业景气不及预期，转债强赎风险等。 交易数据总市值(百万元) 4,158.99 流通市值(百万元) 4,092.91 总股本(百万股) 478.04 流通股本(百万股) 470.45 12个月价格区间6.67/9.68元 皖天然气 沪深300 16% 6% -4% -14% -24% 2023-072023-102024-022024-06 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.9 0.0 10.0 绝对收益 -1.6 -2.9 -1.0 周喆 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 邵琳琳分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 姜思琦分析师 SAC执业证书编号：S1450522080005 jiangsq@essence.com.cn 朱昕怡联系人 SAC执业证书编号：S1450122100043 相关报告 zhuxy1@essence.com.cn (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 5,927.3 6,103.9 6,952.0 8,011.9 9,355.3 净利润 258.3 344.0 374.7 456.2 549.9 每股收益(元) 0.54 0.72 0.78 0.95 1.15 每股净资产(元) 5.80 6.36 6.53 7.01 7.59 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 15.2 11.4 10.5 8.6 7.1 市净率(倍) 1.4 1.3 1.3 1.2 1.1 净利润率 4.4% 5.6% 5.4% 5.7% 5.9% 净资产收益率 9.3% 11.3% 12.0% 13.6% 15.2% 股息收益率 2.4% 4.3% 4.8% 5.8% 7.0% ROIC 11.1% 9.1% 8.7% 9.4% 11.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.稀缺的安徽省级天然气管网资产，“管输费×输气量”的业务模式极为稳定5 1.1.坐拥安徽天然气长输管网稀缺资产，拓展多能互补新兴业态5 1.2.管输费调整频率降低，有效加强业绩稳定性7 1.3.公司经营稳健，盈利能力持续增强9 1.4.股权清晰集中，积极分红激发员工积极性10 2.安徽省经济一枝独秀，输气量持续快速增长可期11 2.1.我国天然气行业快速发展，需求增量空间广阔12 2.2.安徽省级天然气管网，“自然垄断”保障未来发展动力强劲13 2.3.安徽省工商业快速发展，打开天然气需求增量空间17 2.3.1.工业用气：光伏玻璃产能投放带来较大刚需17 2.3.2.新能源汽车：比亚迪超级工厂落地带来需求增量19 2.3.3.天然气发电：天然气调峰电厂逐步落地20 2.4.公司管线布局持续完善，保障未来输气量增加确定性21 3.公司积极回报股东，可分配利润持续增加21 4.布局新能源汽车充电桩，逐步开展发展转型22 5.业绩预测及估值24 6.风险提示24 图表目录 图1.公司发展历程5 图2.近年公司各业务板块营收（亿元）6 图3.近年公司各业务板块营收占比6 图4.公司输售气量及增速8 图5.《安徽省人民政府办公厅关于进一步降低实体经济企业成本的通知》相关表述8 图6.《安徽省人民政府关于进一步降低企业成本的实施意见》相关表述8 图7.《安徽省发展改革委关于调整部分天然气短途管道运输价格等有关事项的通知》相关描述9 图8.公司营业收入及增速9 图9.公司各项费用率9 图10.公司毛利率及净利率10 图11.公司净利润及增速10 图12.公司股权结构（截至2024Q1）10 图13.化石能源温室气体排放量对比12 图14.人均用气量对比12 图15.2022年中国天然气需求分布13 图16.2022年美国天然气需求分布13 图17.安徽与全国GDP增速对比13 图18.安徽与全国规模以上工业增加值增速对比13 图19.安徽及全国天然气消费量增速14 图20.西气东输向安徽省供气量14 图21.《安徽省能源发展“十四五”规划》天然气供应保障工程相关描述15 图22.安徽省近年城市供气管道长度及增速16 图23.安徽省近年县城供气管道长度及增速16 图24.安徽省“十四五”天然气主干管网规划示意图17 图25.安徽省新增光伏玻璃产能年熔量增长18 图26.汽车生产能源成本分布19 图27.汽车生产各环节能源成本分布19 图28.公司近年分红金额及股息率21 图29.公司近年资产负债率水平22 图30.公司近年在建工程余额22 图31.公司近年货币资金22 图32.公司近年未分配利润22 图33.充电桩产业链23 图34.我国新能源汽车销量增速及渗透率23 图35.我国公共充电桩保有量增速23 表1：公司2023年以前已累计建成并运营天然气长输管线资产7 表2：公司股权激励奖励对象及比例11 表3：公司股权激励业绩考核目标11 表4：安徽省天然气相关支持政策15 表5：天然气在工商业中应用描述18 表6：2024年安徽省光伏玻璃新增产能19 表7：天然气在汽车生产环节中的应用19 表8：比亚迪近年天然气消耗情况20 表9：比亚迪合肥工厂未来对天然气需求预测20 表10：安徽省已投产天然气调峰电厂概况20 表11：安徽省规划天然气调峰电厂概况21 表12：公司2023年新投产管线信息21 表13：可比公司估值24 1.稀缺的安徽省级天然气管网资产，“管输费×输气量”的业务模式极为稳定 1.1.坐拥安徽天然气长输管网稀缺资产，拓展多能互补新兴业态 以天然气长输管网建设运营为核心、集下游分销业务于一体的大型综合天然气供应商。公司前身为成立于2003年的安徽省天然气开发有限责任公司，是安徽省政府批准的天然气管道运营商，当前主要从事安徽省内天然气长输管线的投资、建设和运营、CNG/LNG、城市燃气、设施安装以及综合能源等业务。 公司业务模式稳健，成立以来围绕主业持续发展。2013-2016年，公司陆续收购安徽省国皖液化天然气有限公司52%的股权、舒城县新舒天然气管网运营公司100%股权、定远-凤阳高压天然气管线相关资产，全面布局覆盖全省的天然气长输管网系统。2021-2022年公司分别与安徽乐行城市建设集团有限公司、利辛县聚能建设发展有限公司建立合资公司，拓宽城镇天然气业务布局，进一步拓展皖北市场。2022年4月，公司认购深圳能源燃气投资控股有限公司10%的股权，全力打造多层次气源供应体系。2022-2023年，公司分别与铜陵市综合交通投资集团有限公司合资运营铜陵长江油气氢综合能源加注码头项目、与安徽皖丰长能投资有限责任公司合资开展低碳能源综合利用项目、收购安徽省综合能源开发利用有限公司51%股权，全面进入综合能源市场。2023年12月，公司携手蔚来汽车等共同设立中安能源，进军新能源汽车后市场相关领域。 公司作为安徽省内主要的天然气长输管线业务建设运营商，在当地天然气市场具有先发优势。根据公司公告，截至2024年3月底，公司已建成25条省内长输管线，总长1724公里，占全省长输管道总里程约70%，已基本构建起纵贯南北、连接东西、沟通西气和川气的全省天然气管网体系，通过自有长输管线向省内合肥、安庆、铜陵、池州、宣城、蚌埠、淮南、芜湖、滁州、马鞍山、黄山等16个地市供应天然气，在全省气源调度方面发挥主导作用，作为安徽省级天然气管网公司具有较强稀缺性。 图1.公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国投证券研究中心 公司业务主要可分为长输管线业务、城市燃气业务、CNG/LNG业务、充换电业务四大板块，2023年各版块营业收入占比分别为90.87%、27.23%、4.55%和0.20%（因公司含分部间抵消部分因此总和超过100%），“一主多翼”发展格局稳定。 长输管线业务方面，公司通过自建长输管线将天然气输配给城市燃气公司及直供工业用户等下游客户，包括为中石油、中石化以及大用户提供代输服务。公司管网系统上接“西气东输”、“川气东送”气源，下接各地级市燃气公司及大工业用户，2023年为公司营业收入贡献55.5亿元。 城市燃气业务方面，公司在特定区域内通过建设城市燃气输配系统向各类城市燃气终端客户销售天然气。2023年公司取得宿州市、广德市、和县、舒城县、庐江县、霍山县、颍上县、宁国市、皖江江北新兴产业集中区、皖江江南新兴产业集中区、泾县、蚌铜产业园等特定区域的燃气特许经营权，积极参与城市天然气管网的开发建设和投资经营，为公司营业收入贡献16.6亿元。 CNG/LNG业务方面，公司主要开展CNG/LNG贸易与加工，销售给城市燃气公司、工商业用户等下游客户，销售业务已覆盖安徽省所有区域，为下游30多家客户提供稳定的CNG/LNG车用能源、点直供气源和配送业务等。2023年公司先后在合肥、池州、宣城、利辛、霍山等地建成多座CNG加气站，为公司营业收入贡献2.78亿元。 此外，公司积极落实设施安装工程、综合能源业务等业务多翼发展，开展新能源汽车充换电、天然气分布式能源、集中供热、合同能源管理等项目的投资建设，持续构建立体式、智能化的全省综合能源供应体系。 图2.近年公司各业务板块营收（亿元）图3.近年公司各业务板块营收占比 8000 长输管线业务城市燃气业务CNG/LNG业务充换电业务分部间抵销其他(补充) 20162017201820192020202120222023 100% 长输管线业务城市燃气业务CNG/LNG业务充换电业务分部间抵销其他(补充) 6000 4000 2000 0 -2000 80% 201620172018201