交通运输：论高分红提升公司价值-上市公司100亿现金值多少市值？

行业报告|行业专题研究 证券研究报告 2024年07月03日 交通运输 上市公司100亿现金值多少市值？ ——论高分红提升公司价值 作者： 分析师陈金海SAC执业证书编号：S1110521060001 联系人邹嫚 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 摘要 上市公司百亿现金≈33亿市值 股东不能直接支配上市公司的现金，所以现金≠市值。根据DCF估值法，上市公司的百亿 现金，约等于33亿市值。如果百亿现金分红给投资者，那么这笔现金的市值将提升。 海外高分红、高回购公司股价大涨 联合太平洋铁路、麦当劳等高分红、高回购的公司，股价涨幅远高于净利润增幅，而且PE基本维持稳定。背后的逻辑是高比例的分红和回购推动股价上涨。 港口、铁路、公路的高分红能提升价值 港口、铁路、公路等交通基础设施公司盈利良好、现金流稳定，有能力高分红、高回购。随着需求增速放缓、资本开支减少，高比例的分红和回购或将大幅提升公司价值。 建议关注现有高分红和潜在提分红公司 现有高分红公司：渤海轮渡、中谷物流、中创物流、华贸物流、粤高速A等。潜在提分红公司：嘉友国际、粤高速A、青岛港、圆通速递、唐山港等。 风险提示：全球经济增速下行，市场利率大幅上升，央国企考核变化 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 联合太平洋的股价涨幅，远高于净利润增幅，2013年开始更加明显。 2013年以来，股价上涨主要来自分红和回购，其次是净利润增长。 2000年以来，联合太平洋的股价涨幅远超净利润增幅2013-2023年，联合太平洋股价上涨主要来自分红与回购 3200% 累计变化幅度 2400% 1600% 800% 0% 股价市值净利润PE (分红+回购)/市值 3017% 1195% 758% 275% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 153% 15% 6.1% 2.9% 3.8% 6.8% 2013-2023年年化增速 10% 5% 0% 13.8% “(分红+回购)/净利润”上升，带动PB估值上升，而PE维持20倍左右。 当盈利增速放缓，提高分红比例，也可以推动股价大幅上涨。 为什么？ 2015年开始，联合太平洋出现“分红+回购”超过净利润联合太平洋的PB随着“(分红+回购)/净利润”上升 120 100 金额：亿元 80 60 40 20 0 净利润分红+回购 180%12 (分红+回购)/净利润 PB （分红+回购）/净利润 150%10 PB：倍 120%8 90%6 60%4 30%2 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 0%0 如果上市公司意外获得百亿现金（无成本），那么市值应该增加多少？ 市场认为：股东权益增加100亿，市值也应该增加100亿。 我们认为：根据DCF估值法，市值应该增加33亿左右。 上市公司的现金≠股东的现金上市公司的价值=未来现金流贴现值 ∞ �=෍ 𝑛=1 �� � 1+� = �−� 假设百亿现金作为存款，年化回报率2%、贴现率8%，那么市值33亿元。 反之，上市公司分红100亿元，投资者股利增加100亿，但市值仅减少33亿 元。 所以上市公司分红，经常出现填权效应。 星巴克、麦当劳等分红+回购超过净利润，导致股东权益为负，公司市值依然庞大，股价大幅上涨。 麦当劳和星巴克的“(分红+回购)/净利润”较高麦当劳大量分红导致股东权益为负，但市值趋势上升 400% (分红+回购)/净利润 300% 200% 麦当劳星巴克 2500市值股东权益 2000 市值：亿美元 1500 1000 200 股东权益：亿美元 150 100 50 0 100% 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0% 500 0 -50 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 -100 港口、公路、铁路的盈利比较稳定，具备持续高分红能力。 现金大量流入，分红能力强；现金流入增加，分红能力增强。 A股港口、公路、铁路的净利润和折旧摊销高于资本支出A股港口、公路、铁路的企业自由现金流呈上升趋势 2000 金额：亿元 1500 1000 500 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0 净利润+折旧摊销经营性净现金流资本支出 400 企业自由现金流：亿元 300 200 100 0 -100 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 -200 港口公路铁路 经济增速和运输需求增速放缓，意味着资本开支减少，分红能力上升。 以大秦铁路、唐山港、秦港股份为代表的干散货运输公司，资本开支较少。 如果提高分红比例，那么股东回报率和公司PB估值都有望上升。 中国的原油进口量和煤炭产量已经开始下滑大秦铁路、唐山港、秦港股份的在建工程处于较低水平 60% 40% 同比增速 20% 0% -20% 120 商品出口 原油进口 铁矿石进口 煤炭产量 100 在建工程：亿元 80 60 40 20 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 0 大秦铁路唐山港秦港股份 2019年以来，公路和铁路的分红比例趋势上升，2023年在50%左右。 2019-23年部分A股交运公司认识到分红的重要性，分红比例上升。2023年部分交运公司的分红比例达到70%以上，未来有望继续高比例分红。 2019年以来，公路、铁路的分红比例有所上升2023年部分交运公司的分红比例达到70%以上 100% 分红比例 80% 60% 40% 20% 0% 港口公路铁路 120% 分红比例 90% 60% 30% 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0% 渤海轮渡中谷物流畅联股份中创物流盐田港华贸物流 20192020202120222023 如果分红少、留存利润再投资回报率低，那么ROE和PB都会下降。 尽管大秦铁路分红比例高达50%左右，但是大量现金积累仍导致ROE下降。 大秦铁路的“现金/股东权益”与ROE负相关大秦铁路的PB和ROE明显相关 50% 现金/股东权益 40% 30% 20% 10% 2011 2013 2015 2017 2019 2021 0% 现金/股东权益ROE（右） 2.0 PB ROE（右）20% 1.5 15% 1.0 10% 0.5 5% 0.0 0% 20% 15% ROE PB ROE 10% 5% 2023 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 0% 朴素价值观：公司价值与净资产相关，分红削弱公司实力、股价除权。 DCF价值观：公司价值是未来现金流贴现值，与净利润、分红相关，与净资产关系较小。 海外部分高分红公司，分红和回购导致净资产为负，但市值上升。 星巴克的市值与净利润高度相关星巴克的市值与股东权益相关性较小 1500市值净利润 市值：亿美元 1000 500 501500市值股东权益 40 净利润：亿美元 市值：亿美元 1000 30 20 500 10 100 股东权益：亿美元 50 0 -50 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 000-100 央国企“一利五率”和市值管理考核，推动企业分红。 分红对净利润、ROE、资产负债率、市值有不同影响，考核权重是关键。 如果优先、重点考核股价涨幅、ROE增幅，那么能促进企业分红。 时间 部委 会议 内容 2024年1月24日 国务院国资委 国新办新闻发布会 进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核 2024年1月25日 证监会 2024年系统工作会议 推动将市值纳入央企国企考核评价体系 2024年1月29日 国务院国资委 中央企业、地方国资委考核分配工作会议 2024年全面推开上市公司市值管理考核。 上市公司往往管理权和所有权分离，管理层和股东的目标并不完全一致。对于增长放缓的公司，高分红有利于股东回报、财富增值，但不利于管理层。 相关方 指标 高分红 低分红 公司 净资产规模 小 大 利润 业务利润 业务利润+利息收入 ROE 高 低 股东 投资回报率 高 低 管理层 掌控资源 少 多 市值管理 市值 低 高 PB 高 低 PE 高 低 宏观影响 资金利用效率 高 低 社会财富增值 多 少 部分交运公司分红比例达到60%以上，未来有望持续高分红。 这些公司即使利润增速较低，也可能因高分红带来较高回报率。 证券代码 证券简称 PE-TTM 2024年7月3日 资产负债率 分红比例 分红承诺 2024年预期股息率 2021 2022 2023 603167.SH 渤海轮渡 14 12% 35% 43% 99% ≥80% 10.3% 603565.SH 中谷物流 12 54% 60% 74% 88% ≥60% 8.2% 603648.SH 畅联股份 20 22% 75% 78% 83% 无 N.A. 603967.SH 中创物流 12 40% 64% 64% 72% 无 6.5% 000088.SZ 盐田港 16 32% 15% 22% 70% ≥50% 3.7% 603128.SH 华贸物流 14 35% 35% 50% 70% ≥60% 6.7% 000429.SZ 粤高速A 14 40% 70% 70% 70% ≥70% 5.2% 601107.SH 四川成渝 14 71% 18% 40% 62% ≥60% 4.9% 600350.SH 山东高速 13 64% 63% 68% 62% ≥60% 5.2% 601000.SH 唐山港 15 9% 99% 70% 62% 无 4.5% 盈利稳定、现金流好的公司不需要储备大量现金，可以高分红。 垄断的铁路，特许经营的高速公路，区域垄断的港口。 港口、公路、铁路板块的ROA较高、较稳定港口、公路、铁路板块的经营净现金流较好 12% 10% 8% ROA 6% 4% 2% 0% 港口高速公路铁路运输 250% 经营净现金流/净利润 200% 150% 100% 50% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 港口高速公路铁路运输 如果部分公司可以像联合太平洋铁路、星巴克等“分红+回购”超过净利润，那么ROA越高的公司，提高分红的潜力越大。 证券代码 证券简称 总市值：亿元2024年7月3日 PE-TTM2024年7月3日 资产负债率 2019-23年平均ROA 603871.SH 嘉友国际 167 15 22% 13.5% 000429.SZ 粤