家用电器行业专题报告：思考：多少优质家电公司跌到了“现金价值”？

思考：多少优质家电公司跌到了“现金价值”？ ——家用电器行业专题报告 2024年2月23日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 尹圣迪家电行业研究助理 联系电话：18800112133 邮箱：yinshengdi@cindasc.com 罗岸阳家电行业首席分析师 执业编号：S1500520070002联系电话：+8613656717902 邮箱：luoanyang@cindasc.com 看好 上次评级 看好 投资评级 证券研究报告 家用电器行业研究行业专题研究 家用电器行业 思考：多少优质家电公司跌到了“现金价值”？ 2024年2月23日 本期内容提要: 分化的走势，低估值高股息的绩优家电股创新高。年初至2月22日收盘，万得全A指数下跌6.48%，家电板块上涨4.61%，在31个行业中排名第4。家电板块中，长虹美菱、海信家电、格力电器、海信视 像、海尔智家、石头科技、老板电器、美的集团、苏泊尔等大市值龙头领涨，多数家电股年初以来跌幅明显。 有多少质优家电公司跌到了“现金价值”？从5个指标出发看家电的价值。 1）净现金价值：我们认为不论未来的发展潜力如何，企业账面的净现金规模（账上现金-有息负债）理论上是企业内在价值的基础之一。如 长虹美菱市值/净现金值仅为1.0，即从现金角度来看对于公司未来的业绩收入增长空间并没有给予估值。 2）资产和PB角度：对于家电等生产企业而言，固定资产和专利等无形资产即便脱离了上市公司其本身也存在价值。如深康佳目前的市值 低于其所拥有的固定资产和无形资产总价值。一般来说，对于现金流正常、净利润为正的企业而言，PB水平理论上不应低于1，不少PB低于1的企业可能同时伴随着亏损或者净资产减少的预期。因此我们认为对于历史上业绩为正且经营稳定的企业而言，PB低于1是对其未来价值的低估，存在更大的的反弹可能性和空间，如长虹华意、佛山照明、四川长虹、物产金轮、日出东方、冰山冷热等。 3）从股权收购角度看企业价值的锚。上市公司股权变更、增发时所得到的交易定价从一定程度上反映了受让方对该公司内在价值的判断。 4）从回购定价角度来看企业对于自身价值的判断。若以回购价格上限作为长期目标价格，九号公司、东方电热、新宝股份等潜在涨幅空间较大。 5）一级市场的定价：企业孵化的新业务进入融资阶段后，一级市场付出的融资对价也可以成为是上市公司市值的一部分。以深康佳为例，旗下存储公司合肥康芯威理论上可以为深康佳贡献约2亿的市值，我 们预计康佳光电的价值也有望逐步体现在上市公司股价层面。 横向对比海外龙头估值，A股家电龙头仍有估值提升空间。目前格力电器、美的集团、长虹美菱、老板电器、科沃斯等龙头企业估值水平 多处于历史低点。且和海外龙头大金（24x）、伊莱克斯（24年43x）等相比，国内家电龙头估值仍有较大的潜在提升空间。 行业评级和投资建议：综上，我们认为家电板块中的许多优质标的具备超跌反弹的逻辑。建议关注超跌的优质家电标的长虹美菱（市值/净现金值1）、长虹华意（PB0.8）、深康佳A（PB1.0）、物产金轮（PB 1.0）、冰山冷热（PB1.1）、日出东方（PB1.0）、佛山照明（PB1.0）、 东方电热（按回购价算上涨空间93.8%）、新宝股份（按回购价算上涨空间61.3%）。 建议关注业绩稳健、低估值、高股息率的海信家电（13.5x）、海信视像 （14.4x）、美的集团（13.0x）、海尔智家（14.0x）格力电器（8.2x）。我们看好家电行业的长期投资价值，维持“看好”评级。 风险因素：宏观环境波动、消费复苏不及预期、家电原材料成本大幅 度波动等。 目录 1.分化的走势，低估值高股息的绩优家电股创新高5 2、多少优质家电公司跌到了“现金价值”？7 1）净现金价值7 2）资产和PB角度8 3）从股权收购角度看企业价值的锚8 4）从回购定价角度来看企业对于自身价值的判断9 5）一级市场的定价9 3、从海外龙头的估值看A股家电的估值提升空间10 表目录 表1：家电板块年初至今涨幅排行（%，亿元，倍）5 表2：家电龙头股息率变化（%）6 表3：股权激励计划中的业绩目标7 表4：家电板块中市值/净现金<2的梳理7 表5：家电板块中PB≤1的标的梳理8 表6：增发、收购事件中对上市公司的定价9 表7：近期企业回购价格（元）9 表8：深康佳旗下参与融资的子公司10 表9：重点家电企业历史和最新估值情况梳理（2014年至今，倍）10 表10：外国家电企业估值水平（倍）11 图目录 图1：申万31个子行业年初至今涨跌幅（%）5 图2：个股跌幅区间统计（个）6 1.分化的走势，低估值高股息的绩优家电股创新高 年初至2月22日，万得全A指数下跌6.48%，申万31个行业中只有煤炭、银行、石油化工、家用电器、公用事业、非银金融、交通运输7个行业涨跌幅为正；家电板块上涨4.61%，在31个行业中排名第4。 图1：申万31个子行业年初至今涨跌幅（%） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 煤银石家公非交钢食通美建传有建房商汽纺农基社电轻机医环计国电综 炭行油用用银通铁品信容筑媒色筑地贸车织林础会力工械药保算防子合 石电事金运饮护装化器业融输料理饰 资料来源：wind，信达证券研发中心 金材产零属料售 服牧化服设制设生机军饰渔工务备造备物工 大市值龙头领涨，多数家电年初以来跌幅明显。尽管家电板块实现了正向涨幅，但从成分股的表现来看，年初至今87个成分股中仅有10支成分股涨跌幅为正，大多数家电股出现了明显下跌。其中长虹美菱涨幅接近50%，海信家电年涨幅达到了32.70%。 表1：家电板块年初至今涨幅排行（%，亿元，倍） 简称 年初至今 市值 PE（TTM） 1 长虹美菱 49.73% 88.1 15.2 2 海信家电 30.15% 375.7 13.4 3 格力电器 18.50% 2,155.7 8.1 4 海信视像 15.31% 317.1 14.4 5 海尔智家 13.76% 2,274.6 14.0 9 四川九洲 12.99% 88.3 40.9 6 石头科技 11.92% 419.6 25.1 7 老板电器 11.00% 228.9 13.4 8 美的集团 9.13% 4,271.0 13.1 10 苏泊尔 0.58% 437.5 20.4 资料来源：wind，PE数据截至24/2/22，信达证券研发中心 下跌的家电股中，有25支个股跌幅超过了20%，占申万家电成分股的28.74%。 图2：个股跌幅区间统计（个） 家电股数量 29 20 16 12 10 35 30 25 20 15 10 5 0 >0-10%~0 -20%~-10%-30%~-20% <-30% 资料来源：wind，数据截至24/2/22，信达证券研发中心 我们在23年发布的《重视股息率视角下的家电白马》一文中曾强调了股息率视角下家电白马的投资价值。 历史上，A股家电龙头的股息率（当年分红/当年平均股价）基本都在1.0~3.5%的区间内，但目前我们所选取的家电龙头的股息率水平均显著高于过去11年的的历史均值，其中格力电器股息率水平达到了7.25%，浙江美大的股息率达到了6.37%。美的集团、海信家电目前的股息率也都超过3%。 表2：家电龙头股息率变化（%） 股息率 海尔智家 美的集团 格力电器 海信家电 长虹美菱 海信视像 老板电器 浙江美大 2011 0.4% 1.4% 0.5% 1.0% 0.7% 2012 0.9% 2.5% 0.6% 0.0% 0.8% 2013 3.4% 4.6% 1.1% 2.4% 1.7% 2.7% 2014 3.0% 4.4% 5.2% 1.5% 2.8% 1.6% 3.1% 2015 2.7% 3.0% 9.2% 1.1% 2.9% 1.5% 2.6% 2016 1.0% 3.7% 3.7% 1.3% 0.7% 1.4% 1.3% 0.7% 2017 2.7% 3.7% 7.3% 3.1% 1.0% 2.5% 1.2% 1.8% 2018 2.3% 2.8% 0.0% 3.2% 0.9% 1.3% 1.6% 3.1% 2019 2.0% 2.7% 3.2% 2.7% 1.5% 0.7% 2.2% 3.0% 2020 2.3% 3.3% 2.4% 3.5% 1.3% 1.3% 1.8% 4.2% 2021 1.6% 2.2% 5.0% 2.7% 1.1% 2.2% 1.4% 3.8% 2022 1.6% 2.0% 4.0% 1.4% 1.0% 0.6% 1.3% 3.5% 平均股息率 1.9% 3.1% 3.3% 2.6% 1.0% 1.5% 1.4% 2.8% 股利2023E(万得一致预期均值） 0.65 2.04 2.78 0.82 0.24 0.61 0.63 0.58 最新收盘价 24.10 61.35 38.28 27.07 8.55 24.29 24.12 9.19 目前股息率 2.68% 3.33% 7.25% 3.04% 2.81% 2.52% 2.59% 6.37% 资料来源：wind，数据截至2024/2/22，信达证券研发中心，注：23年分红使用wind一致性预期 对于一个拥有稳定现金流和分红的企业而言，其内在价值可以理解为未来的每一年度的股票股利的贴现值之和，因此在未来贴现率为正的情况下，企业的内在价值与股利呈现出正 相关。股息率（每股派息额/每股价格）从一定程度上也体现了企业内在价值是否被低估或高估。对比家电龙头现在的股息率与历史平均值之间的差距，我们认为目前家电板块许多龙头企业的内在价值被低估，股价存在较大的回调空间。 从业绩稳健性来看，家电龙头如海信家电、海信视像、海尔智家、美的集团等都通过员工持股计划、限制性股票激励计划的考核目标对公司业绩增长提出了较为明确的要求。如海 信家电，根据2024年员工持股计划公司层面的考核目标，24~26年公司净利润要求分别较22年净利润增长122%、155%、194%，对应25/26年公司净利润增速预计有望超过25%。 表3：股权激励计划中的业绩目标 海信家电 员工持股计划 员工持股计划 24-26年利润较22年分别同比增长122%/155%/194% 23-25年净利润较21年分别同比增长62%/86%/109% 方案考核指标目标 海信视像限制性股票激励计划21-23年扣非后归母净利润增速分别较20年不低于30%/55%/85% 23/24年扣非后归母净利润较22年分别增速不低于15%/复合增长率不低于15%（占50%）， 海尔智家员工持股计划 23/24年ROE分别不低于16.8%。 美的集团员工持股计划23年ROE不低于20%，24/25年ROE不低于18% 资料来源：wind，信达证券研发中心 综上，我们认为业绩稳健、低估值、高股息的家电龙头在市场波动的情况下具有较高的安全边际。 2、多少优质家电公司跌到了“现金价值”？ 产业周期会有波动、宏观环境会有起伏，资金流动性、投资者结构、风险偏好等变化，都会对于企业估值产生影响。在市场剧烈波动时，短期情绪催化、流动性问题等因素容易导致企业的市值表现背离传统的PE/PB/PS等等估值体系，而体现出的是企业经营价值以外的价值：比如企业净现金、固定资产价值、壳价值、或者其他可以映衬估值的因素（如一级市场融资定价、定增价格、回购价格、股权激励价格等等）。 1）净现金价值 家电企业往往具有较为稳定的现金流，多年积累的账上现金和交易性金融资产规模往往较为可观，以格力电器为例，截至23Q3季末账上货币资金+交易性金融资产规模合计达到了 1867.4亿元。我们认为，不论未来的发展潜力如何，企业账面的净现金规模（账上现金-有 息负债）理论上是企业内在价值的基础之一。 根据家电