价值被大幅低估；净现金占市值的90%，并宣布恢复派息

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元0.67 目标价 港元1.46 潜在涨幅 +117.9% 2024年3月15日 宝胜国际(3813HK) 价值被大幅低估；净现金占市值的90%，并宣布恢复派息 2023年业绩与正面盈利预告相符：2023年销售额同比增长7.7%至200.64亿元人民币，净利润同比增长450%至4.90亿元人民币，净利润率扩大至2.4% （2022年为0.5%）。2023年第4季度销售额从-20%的低基数上同比增长8.9%，净利率提高至2.4%（2022年同期为-0.2%），净利润为1.13亿元人民币。 个股评级 买入 1年股价表现 阿迪达斯业绩解读的正面投资启示：阿迪达斯2023财年业绩（同日发布）3813HK恒生指数 对宝胜是正面的：1）对中国市场信心增强：阿迪达斯集团2023年在中国的 销售额增长了8%（阿迪达斯品牌增长了14%），称其中国管理团队"信心持续增加"，并"干劲十足"，正在恢复所有营销活动，并在2024年售卖新任首 席执行官上台后令人振奋的新产品；2）中国市场将在2024年脱下包袱，重新起步：尽管阿迪达斯在2023年第4季度销售额增长37%，但并未实现盈 利，因为公司采取了一些一次性措施来削减库存及关闭门店，以便2024年 “干净利落”地重新起步。阿迪达斯在全球的库存在2023年大幅下降25%， 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 3/23 7/2311/233/24 为2024年的良好增长打好基础；3）加强低端市场竞争：阿迪达斯更加重视 与国产品牌的竞争，并在低线城市开拓新店（迄今已有30多家），售卖价格更低的产品。 财务指引：管理层预计毛利率/经营利润率分别同比增长1个百分点（分别达到约34.7%/4.7%），经营利润率的3年目标（2024-26年）是每年增长1个百分点，达到7%。7%的经营利润率指引以前曾被提到过，但在过去几年中偏离了这一目标，也符合我们的预期。指引库存天数将稳定在150天左右。2024年1月至2月的销售额同比下降了7%，管理层保守地预测2024年的销售额将持平，但抱有上调空间。 价值被大幅低估，净现金占市值的90%；重申买入：母公司裕元（551HK，未评级）在昨天（3月14日）宣布恢复派息，给予10%的股息率后股价大涨33%。与其一样，宝胜的股价也具有大幅上涨的潜力。宝胜宣布恢复派息，每股派息0.031港元（股息率4.6%，派息率30%）。宝胜从2022年上半年的净负债改善为2023年底的28亿人民币净现金，每股净现金达0.60港元，相 当于股价的90%。维持买入，目标价1.46港元不变，基于2024-25年平均每 股收益（前为2024年每股收益）的8.0倍市盈率，对应0.18倍PEG。 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)0.85 52周低位(港元)0.56 市值(百万港元)3,468.49 日均成交量(百万)3.07 年初至今变化(%)(1.47) 200天平均价(港元)0.65 资料来源:FactSet 吕浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 18,638 20,064 20,763 22,348 24,440 同比增长(%) -20.2 7.7 3.5 7.6 9.4 净利润(百万人民币) 89 490 688 1,013 1,548 本文翻译自报告“Pou 每股盈利(人民币) 0.02 0.09 0.13 0.20 0.30 ShengInternational(3813 同比增长(%) -74.9 449.7 40.2 47.3 52.9 HK)-Vastlyundervalued;net 市盈率(倍) 35.7 6.5 4.6 3.1 2.1 cashat90%ofmarketcap 每股账面净值(人民币) 1.57 1.65 1.67 1.81 2.02 withresumeddividend”，原 市账率(倍) 0.39 0.37 0.37 0.34 0.31 报告发布于2024年3月15 股息率(%) 0.0 2.8 6.5 9.5 14.6 日 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 宝胜业绩回顾 图表1:宝胜2022年业绩概览 百万人民币，20222023截至12月31日实际实际 %同比 收入18,63820,064 7.7% 毛利6,6886,756 1.0% 经营利润415736 77.5% 税前利润263657 149.8% 净利润89490 450.0% 利润率毛利率35.9%33.7% -2.2% 经营利润率2.2%3.7% 1.4% 税前利润率1.4%3.3% 1.9% 净利润率0.5%2.4% 2.0% 资料来源:公司公告、交银国际 图表2:宝胜季度主要财务数据 季度数据————————实际数据（人民币百万）—————————损益表1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 ————————————增长(%同比)————————————— 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 销售收入 5,481 4,384 4,529 4,244 5,838 5,122 4,484 4,621 -25.0 -24.0 -8.5 -20.4 6.5 16.8 -1.0 8.9 毛利润 1,945 1,551 1,691 1,501 1,960 1,711 1,438 1,648 -22.5 -29.9 -3.2 -18.0 0.8 10.3 -15.0 9.8 其他收入 70 94 69 109 61 51 90 100 -32.7 -20.7 -31.3 -18.7 -12.4 -45.7 30.4 -8.6 经营费用 (1,820) (1,632) (1,626) (1,539) (1,688) (1,622) (1,485) (2,269) -13.1 -14.9 -8.8 -24.3 -7.2 -0.6 -8.7 47.5 经营利润 195 14 134 72 333 140 43 553 -62.4 -96.7 112.2 -205.4 71.0 915.9 -68.1 669 利息、非经营性项目 (39) (48) (36) (29) (19) (17) (11) 316 25.0 -2.5 -57.0 -84.9 -52.7 -65.0 -69.9 n/m 税前利润 155 (34) 99 43 314 123 32 869 -68.1 -109.2 -603.1 -116.6 102.5 -464.4 -67.5 n/m 所得税 (47) (50) (12) (54) (85) (33) (24) (171) -60.2 -40.7 -41.8 -313.6 79.1 -32.4 94.6 219 少数股东权益 (6) (1) (5) 1 (9) (4) (3) 4 -46.4 -69.7 345.8 -183.2 62.9 262.4 -34.7 323 归母净利润 102 (85) 81 (9) 220 86 5 702 -71.4 -130.3 -295.4 -96.0 115.6 -201.0 -93.7 n/m 利润率(%) —————————————百分点同比(%)——————————— 毛利率 35.5 35.4 37.3 35.4 33.6 33.4 35.3 34.4 1.2 -3.0 2.0 1.0 -1.9 -2.0 4.9 2.8 经营费用占销售比重 33.2 37.2 35.9 36.2 28.9 31.7 36.1 38.2 4.6 4.0 -0.2 -1.9 -4.3 -5.6 7.8 8.1 经营利润率 3.5 0.3 3.0 1.7 5.7 2.7 1.3 -1.3 -3.5 -6.9 1.7 3.0 2.1 2.4 -2.2 -4.4 税前利润率 2.8 -0.8 2.2 1.0 5.4 2.4 -0.4 -4.9 -3.8 -7.1 2.6 5.9 2.6 3.2 -3.5 -7.1 有效税率 30.6 -146 12.3 124.3 27.1 27.1 -106.0 9.7 6.1 -169 118.3 114.7 -3.5 173.3 -121.1 -13.4 净利润率 1.9 -1.9 1.8 -0.2 3.8 1.7 -0.8 -4.4 -3.0 -6.8 2.6 4.2 1.9 3.6 -3.4 -6.1 资料来源:公司公告、交银国际 行业数据–体育用品 图表3:体育用品品牌季度零售增长 李宁安踏品牌Fila（安踏）特步361度宝胜滔博阿迪达斯—中国耐克—中国迪桑特（安踏）可隆（安踏） 体育用品品牌零售增长(%YoY) 100% 50% 0% -50% 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 资料来源：各家公司资料，交银国际 图表4:体育用品品牌季度零售增长 Retailsalesgrowth 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23* 1Q24 LiNing Low-Low-20sLow-30s 20s Mid- 30s -High- teens -MSD +MSD +Mid- teens +High-80s +Low-90s +Low-40s +Low-30s +High-20s -HSD +Mid- teens -Low- teens MSD Mid- teens MSD LiNingretail Low- teens HSD Mid- teens High- teens -Mid- 30s -Low- teens Flat +MSD Low- 90s High- 80s Mid- 30s High- 20s Mid- 30s -HSD +Low-20s -Mid- teens Mid- Teens High-20s Low-20s LiNingwholesale Low- 20s Mid- 20s Mid- 30s Low- 40s -High- teens -HSD -LSD +MiSD Low- 80s Low- 90s High- 30s High- 20s Low- 20s -HSD +Low- teens -Low- 20s MSD Mid- teens LSD LiNingonline Low- 40s High-20s Low- 50s Low- 40s +Low- teens +High-20s +Low-40s +Mid- 30s around 100% High- 90s Mid- 50s Low- 40s Mid- 30s MSD Mid- 20s MSD -Low- teens Low- teens LSD Antabrand Low- teens Mid- teens Mid- teens High- teens -20%- -25% -LSD% UpLSD +LSD 40-45% 35-40% low- teens Mid- teens High- teen