利扬转债：集成电路测试领域领先企业

固收点评20240703 证券研究报告·固定收益·固收点评 利扬转债：集成电路测试领域领先企业2024年07月03日 事件 利扬转债（118048.SH）于2024年7月2日开始网上申购：总发行规模为5.20亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于东城利扬芯片集成电路测试项目。 当前债底估值为80.34元，YTM为3.12%。利扬转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、2.0%、2.5%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率7.01%（2024-07-02）计算,纯债价值为80.34元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为91.69元，平价溢价率为9.06%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年01月08日至2030年07月01日。初始转股价16.13元/股，正股利扬芯片7月2日的收盘价为14.79元，对应的转换平价为91.69元，平价溢价率 为9.06%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.86%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价16.13元计算，转债发行5.20亿元对总股本稀释率为13.86%，对流通盘的稀释率为13.86%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计利扬转债上市首日价格在108.51~120.89元之间，我们预计中签率为0.0024%。综合可比标的以及实证结果，考虑到利扬转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在108.51~120.89元之间。我们预计网上中签率为0.0024%，建议积极申购。 广东利扬芯片测试股份有限公司是国内知名的独立第三方集成电路测试服务商，主营业务包括集成电路测试方案开发、12英寸及8英寸晶圆测试服务、芯片成品测试服务以及与集成电路测试相关的配套服务。公司为众多行业内知名的芯片设计企业提供测试服务,经过多年的发 展，已成为国内最大的独立第三方集成电路测试基地之一。 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为21.35%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈倒“V型”波动，2019-2023年复合增速为21.35%。2023年，公司实现营业收入5.03亿元，同比增加11.19%。 2021-2023年，广东利扬芯片测试股份有限公司主营业务收入占公司营业收入的比例分别为95.69%、95.91%和96.42%，主营业务突出。公司的主营业务收入包含晶圆测试服务收入和芯片成品测试服务收入。 公司的其他业务收入主要是指治具收入等。2021-2023年，公司其他业务收入分别为1,687.56万元、1,849.25万元和1,801.83万元，占总收入比例均低于5.00%。 2019-2023年，广东利扬芯片测试股份有限公司销售净利率和毛利率均下降，但维持在高于行业平均水平，销售费用率上升，管理费用率趋稳，财务费用率上升。2019-2023年，公司销售净利率分别为26.22%、20.55%、27.06%、7.15%和4.92%，销售毛利率分别为52.99%、46.10%、 52.78%、37.24%和30.33%，均高于行业平均水平。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《国债期限具有长期化演变基础的几点思考—债券脉搏系列三》 2024-07-01 《由城投债发行期限的演变引发的4 点思考》 2024-07-01 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点10 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2019-2024Q1营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2019-2024Q1归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2021-2023年营业收入构成9 图4：2019-2024Q1销售毛利率和净利率水平（%）10 图5：2019-2024Q1销售费用率水平（%）10 图6：2019-2024Q1财务费用率水平（%）10 图7：2019-2024Q1管理费用率水平（%）10 表1：利扬转债发行认购时间表4 表2：利扬转债基本条款5 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测利扬转债上市价格（单位：元）7 3/12 东吴证券研究所 1.转债基本信息 表1：利扬转债发行认购时间表 T-2 2024/6/281、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网上路演公告》 时间日期发行安排 T-12024/7/011、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2024/7/023、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 4、网上申购（无需缴付申购资金） 5、确定网上申购摇号中签率 T+12024/7/03 T+22024/7/04 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签 1、刊登《网上中签结果公告》 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32024/7/051、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+42024/7/081、刊登《发行结果公告》 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 东吴证券研究所 表2：利扬转债基本条款 转债名称 利扬转债 正股名称 利扬芯片 转债代码 118048.SH 正股代码 688135.SH 发行规模 5.20亿元 正股行业 电子-半导体-集成电路封测 存续期 2024年07月02日至2030年07月01日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 16.13元 转股期 2025年01月08日至2030年07月01日 票面利率 0.20%,0.40%,0.80%,1.50%,2.00%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85% 赎回条款 （1）到期赎回：到期后五个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70% 回售条款 （2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 东城利扬芯片集成电路测试项目 131,519.62 49,000.00 补充流动资金 3,000.00 3,000.00 合计 134,519.62 52,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标 债性指标数值股性指标数值 转换平价（以2024/07/02 纯债价值80.34元 纯债溢价率（以面值 收盘价） 平价溢价率（以面值100 91.69元 100计算）24.47% 纯债到期收益率YTM3.12% 9.06% 计算） 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 当前债底估值为80.34元，YTM为3.12%。利扬转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、2.0%、2.5%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00% （含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率7.01%（2024-07-02）计算,纯债 5/12 东吴证券研究所 价值为80.34元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为91.69元，平价溢价率为9.06%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年01月08日至2030年07月01日。 初始转股价16.13元/股，正股利扬芯片7月2日的收盘价为14.79元，对应的转换平价为91.69元，平价溢价率为9.06%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为13.86%。按初始转股价16.13元计算，转债发行5.20亿元对总股本稀释率为13.86%，对流通盘的稀释率为 13.86%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计利扬转债上市首日价格在108.51~120.89元之间。按利扬芯片2024年7月 2日收盘价测算，当前转换平价为91.69元。 1）参照平价、评级和规模可比标的奥飞转债（转换平价101.89元，评级A+，发行规模6.35亿元）、威唐转债（转换平价59.52元，评级A+，发行规模3.01亿 元）、微芯转债（转换平价66.83元，评级A+，发行规模5.00亿元），7月2日转股溢价率分别为24.35%、88.01%、66.17%。 2）参考近期上市的宏柏转债（上市日转换平价94.81元）、湘泵转债（上市日转换平价106.24元）、伟24转债（上市日转换平价109.85元），上市当日转股溢价率分别为25.25%、15.43%、43.20%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电子行业的转股溢价率为23.86%，中债企业债到期收益为7.01%，2024年一季报显示利扬芯片前十大股东持股比例为50.25%，2024年7月2日中证转债成交额为58,108,749,689元，取对数得24.79。因此，可以计算出利扬转债上市首日转股溢价率为20.80%。综合可比标的以及实证结果，考虑到利扬转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在108.51~120.89元之间。 6/12 东吴证券研究所 表5：相对价值法预测利扬转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 14.05 104.53 106.27 108.88 111.50 113.24 -3% 14.35 106.73 108.51 111.18 113.85 115.62 2024/07/02收盘价 14.79 110.03 111.86 114.62 117.37 119.20 3% 15.23 113.33 115.22 118.05 120.89 122.78 5% 15.53 115.53 117.46 120.35 123.23 125.16 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为65.08%。利扬芯片的前十大股东合计持股比例为 50.25%（2024/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为65.08%。 我们预计中签率为0.0024%。利扬转债发行总额为5.20亿元，我们预计原股东优先配售比例为65.08%，剩余网上投资者可申购金额为1.82亿元。利扬转债仅设置网上发行，近期发行的升24转债