利扬转债：国内头部第三方芯片测试企业

可转债打新系列 利扬转债：国内头部第三方芯片测试企业 2024年07月01日 转债基本情况分析： 利扬转债发行规模5.20亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价16.13 元，截至2024年6月28日转股价值99.32元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率15%，属于新发行转债高水平。按2024年6月28日6年期A+级中债企业债到期收益率7.00%的贴现率计算，债底为80.41元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本 分析师谭逸鸣 和流通股本的摊薄压力均为16.09%，摊薄压力较大。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵 截至2024年6月28日，公司前三大股东黄江、瞿昊、黄主分别持有占总股本29.96%、3.59%、3.16%的股份，前十大股东合计持股比例为50.25%，根 执业证书：S0100122090014邮箱：tangmenghan@mszq.com 据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为2.08亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于750-850万户，预计中签率在0.0024%-0.0028%左右。 相关研究1.可转债周报20240630：2024年转债评级下调有何特征？-2024/06/30 申购价值分析： 2.流动性跟踪周报20240629：DR007上行 公司所处行业为集成电路封测（申万三级），从估值角度来看，截至2024年6月28日收盘，公司PS(TTM)为6倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值32.09亿元，处于中等水平。截至2024年6月28日，公司 至2.17%-2024/06/303.高频数据跟踪周报20240629：生产景气环周改善-2024/06/30 4.固收周度点评20240629：做平曲线、做窄 今年以来正股下跌27.87%，同期行业（申万一级）指数下跌9.07%，同花顺全 利差-2024/06/29 A下跌7.91%，上市以来年化波动率为45.66%，股价弹性较大。公司目前股权 5.利率专题：货币政策框架：历史演进与未来 质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 蓝图-2024/06/28 利扬转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业转债，综合 审慎考虑，我们给予利扬转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2024Q1，公司实现营收1.17亿元，同比上升11.01%，营业成本0.86亿 元，同比上升26.22%。归母净利润为33.85万元，同比下降94.63%。 竞争优势分析： 企业定位：国内头部第三方专业集成电路测试企业。1）本土市场客户资源及服务优势。相对于海外竞争对手，公司更加贴近、 了解本土市场。2）贴近集成电路产业链的地缘优势。公司建立的四个测试技术服务基地，既能毗邻终端客户提供服务，又能贴近前端晶圆和封装实现快速响应。3）人才优势和技术研发优势。公司拥有多名在集成电路测试行业从业经验长达十余年的资深技术人员和专业的集成电路测试方案开发团队。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产 收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1利扬转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2利扬芯片基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析7 2.3公司经营业绩7 2.4同业比较与竞争优势9 3募投项目分析11 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 1利扬转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 利扬转债发行规模5.20亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价16.13 元，截至2024年6月28日转股价值99.32元；发行期限为6年，各年票息的算 术平均值为1.23元，到期补偿利率15%，属于新发行转债高水平。按2024年6 月28日6年期A+级中债企业债到期收益率7.00%的贴现率计算，债底为80.41元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为16.09%，摊薄压力较大。 债券代码118048.SH债券简称利扬转债 表1：利扬转债发行要素表 公司代码688135.SH 公司名称广东利扬芯片测试股份有限公司 发行额5.20亿元 债项/主体评级A+/A+ 期限（年）6年 利率0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50% 转股起始日期2025-01-08 预计发行/起息日期2024-07-02 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价16.1300 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2024-07-01 补偿条款到期赎回价格：115元 申购代码/配售代码718135/726135 网上申购及配售日期2024-07-02 主承销商广发证券 资料来源：iFinD,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2024年6月28日，公司前三大股东黄江、瞿昊、黄主分别持有占总股本29.96%、3.59%、3.16%的股份，前十大股东合计持股比例为50.25%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为2.08亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于750-850万户，预计中签率在0.0024%-0.0028%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为集成电路封测（申万三级），从估值角度来看，截至2024年 6月28日收盘，公司PS(TTM)为6倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等 偏下水平，市值32.09亿元，处于中等水平。截至2024年6月28日，公司今年以来正股下跌27.87%，同期行业（申万一级）指数下跌9.07%，同花顺全A下跌7.91%，上市以来年化波动率为45.66%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 利扬转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内雅创转债（规模为3.63亿元，评级为A+，转股溢价率为25.99%）和联得转债（规模为2.00亿元，评级为A+，转股溢价率为31.40%），综合审慎考虑，我们给予利扬转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 2利扬芯片基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是国内知名的独立第三方集成电路测试技术服务商，主营业务包括集成电路测试方案开发、12英寸及8英寸晶圆测试服务、芯片成品测试服务以及与集成电路测试相关的配套服务。公司已累计研发44大类芯片测试解决方案，完成近 6,000种芯片型号的量产测试，可适用于不同终端应用场景的测试需求，产品主要应用于通讯、计算机、消费电子、汽车电子及工控等领域。相比于国内其他独立第三方测试公司，公司测试平台类型较为多样和丰富，可满足市场上不同设计公司的测试需求。 晶圆测试服务和芯片成品测试服务为主导产品。公司主营业务以芯片成品测试为主，2021-2023年营收占比60%以上；晶圆测试服务营收占比逐年提升，从2021年的28.96%提升至2023年的38.68%。受益于行业需求增长、独立第三方集成电路测试公司行业地位逐渐凸显、客户经营规模和数量逐步增长等因素，公司芯片成品测试业务收入和晶圆测试业务收入总体上均呈现增长趋势。 华南地区占据主导，华东地区份额逐渐增大。公司总部地处广东省东莞市，主要客户例如汇顶科技、全志科技、比特微等均处华南地区，华南地区2021到2023年占主营业务收入的比重在65%左右上下波动。随着国家政策对集成电路产业的支持，成都、西安、武汉等地区集成电路产业也在不断发展，公司来源于其它地区的销售收入也稳步增长。 图1：公司主营业务分产品营收情况（万元）图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 芯片成品测试晶圆测试 202120222023 100% 80% 60% 40% 20% 0% 华南华东华北西南其他 202120222023 资料来源：募集说明书，民生证券研究院资料来源：募集说明书，民生证券研究院 公司属于集成电路测试行业，处于产业链中游。从产业链的角度看，集成电路产业主要包括芯片设计、晶圆制造、晶圆测试、芯片封装和芯片成片测试等主要生产环节。公司上游行业为测试设备及相关生产辅料的生产商，主要由测试机、探 针台、分选机等组成。下游行业为芯片设计，属于集成电路产业的核心环节之一，是国家各项集成电路相关政策和发展战略规划的重点领域。 上游集成电路测试机市场呈现高集中度、国产化率相对较低的格局。据SEMI数据，2021年全球半导体测试机市场泰瑞达和爱德万市场份额占比合计为84%。但受益于国家政策支持、本土企业技术进步和产业链国产化需求，国产品牌市场份额有望逐渐增长，充分利用我国集成电路行业产能扩张的优势，不断提升测试设备国产化率。 我国集成电路行业快速发展，设计环节重要性提升。根据中国半导体行业协会的统计数据，中国集成电路行业2021年实现销售收入为10458.30亿元，同比增长18.20%，2011年以来的年均复合增速达18.39%，远高于全球平均水平。2021年中国集成电路设计业全行业销售额为4,519亿元，同比增长超过19%；2015年 -2021年中国集成电路设计业年复合增长率达到22.7%，集成电路设计业市场规模占中国集成电路产业整体比重也由2015年的36.71%提升至2021年的43.20%。 图3：2011-2022年全球集成电路销售额（亿美元，%）图4：中国集成电路产业销售额（亿元，%） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 全球集成电路销售额同比增长率（右） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 中国集成电路产业销售额同比增长率（右） 资料来源：募集说明书，Wind、WSTS，民生证券研究院资料来源：募集说明书，中国半导体行业协会，民生证券研究院 测试行业市场空间容量大，国产化加速带动本土测试需求增长。本土芯片设计公司的数量及市场规模、晶圆制造产能的快速增长，将带动芯片测试的市场需求随之增长。根据Gartner咨询和CLSAAsia-PacificMarkets预测，2021年全球集成电路测试服务市场总规模约为892亿元，2021年中国大陆的测试服务市场规模约为300亿元。据海关总署统计，2021年国内进口芯片近4,326亿美元，同比增长23.6%，据此推算该部分进口芯片中，集成电路测试服务金额为259.56亿美元-346.08亿美元，进口替代空间广阔。 芯片测试行业不同商业模式并存，第三方专业测试模式逐步兴起。集成电路产业链中存在第三方专业测试厂商、封测一体公司、晶圆代工企业、IDM厂商和芯片设计公司等模式的厂商涉及了晶圆测试、芯片成品测试业务。IDM厂商测试产 能规划全部服务于集团内部自身设计和制造的产品；晶圆代工企业聚焦在晶圆制造及其制程工艺上；封测一体厂商主要精力和资金专注于封装业务，核心技术专注于封装工艺的研究，其测试更多属于自检。第三方专业测试企业专注于测试领域的研发，专业分工模式能迅速反应市场需求、满足不同客户对于每个不同产品的个性化测试要求，测试报告更加中立、客观，更能获得客户认可。 国内集成电路产业专业分工起步较晚，第三方专业测试规模有待提升。在独立测试企业中，京元电子具有一定规模，而中国境内独立测试企业规模均较小。全球最大的第三方专业芯片测试公司京元电子成立于1987年，中国台湾三家知名测试 企业京元电