【债券深度报告】2022年理财年报点评&理财新洞察系列之三：真净值时代，理财市场变化和机构应对

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年02月24日 【债券深度报告】 真净值时代，理财市场变化和机构应对—— 2022年理财年报点评&理财新洞察系列之三 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】中国版巴III落地，债市应该关注什么？——银行资本管理办法点评&机构行为系列专题之十八》 2023-02-22 《【华创固收】摊余成本法下，次级债怎么投？— —理财新洞察系列之二》 2023-02-15 《【华创固收】高票息≠高回报？——从2022Q4 前�大持仓看债基信用策略》 2023-02-10 《【华创固收】基金家族将迎新成员：混合估值法债基——债基、货基2022Q4季报解读》 2023-02-10 《【华创固收】巴Ⅲ最终版：债市视角全解析》 2023-02-10 一、理财市场格局：赎回潮后定开理财规模下降较大，主要抛售债券和基金 1、规模：全年减少1.35万亿，四季度受“赎回潮”影响降幅近3万亿。 2、产品结构：赎回潮后定开式理财（51.03%）占比下降，封闭式（17.29%）、现金管理类理财（31.68%）占比上升。 3、投资结构：主要抛售债券和基金，备付性流动性需求上升（增加现金及银行存款、拆放同业及债券买入返售资产配置），权益规模变动不大；债券资产中，信用债和同业存单的抛售压力较大，利率债规模变化有限。 二、投资者：赎回潮后风险偏好更加稳健，对长期限产品接受度或有所减弱 1、投资者整体情况：数量增长放缓，仍以个人投资者（99.01%）为主。 2、风险偏好：更加稳健，R1和R2的投资者数量占比上升。 3、期限偏好：1年以下的短期限为主，赎回潮后对长期限产品接受度或减弱。 4、投资者教育：任重道远，多家理财公司进行售前、售中、售后的教育。 三、创新产品：体系不断丰富，养老理财和摊余成本法理财迎来发展机遇 1、立足服务实体经济方向：继续发行ESG主题、科创主题等理财产品。（1）ESG主题理财产品规模持续走高，投资ESG债券规模也呈增长趋势。（2）还通过科创投资、区域投资战略等方式积极服务实体经济。 2、养老理财：个人养老金新政落地，产品迎来发展机遇。（1）从养老理财试点产品到个人养老金理财落地，范围和内涵不断扩大。（2）2023年2月首批个人养老金理财产品正式落地，锁定期均在1年以上，长期投资风格显著。（3）多家运作过养老理财试点产品的理财公司也在积极筹备个人养老金理财产品。 3、摊余成本法理财：具备估值稳定优势，是赎回潮后理财机构的发力重点。 （1）股份和城商理财公司是发行主力，风险等级多为R2，封闭期半数在1年 及以上，多为“摊余成本估值+持有到期策略”的运作模式，实际多采用摊余成本法为主、兼用市值法的混合估值法。（2）混合估值法理财追求兼顾估值稳定和增加收益弹性的目标，不同比例设置体现偏好差异，机构开始探索发行。 四、真净值时代，理财公司如何应对？ 1、2022年理财公司的规模逆势上涨，主要是大量承接母行的开放式产品所致。银行机构的现金管理类产品、定开式产品规模全年大幅下降3.15万亿、2.5万亿，理财公司对应产品分别增长2.62万亿、2.12万亿。 2、为实现长期规模增长，需直面净值化挑战，但发行摊余成本法理财治标不治本。（1）现金管理类理财规模占比或维持在30%附近，为降低净值波动冲击，摊余成本法理财发展有望推动封闭式理财占比增加，代替部分定开式理财。 （2）但摊余成本法理财本身存在局限性，不是监管鼓励发展方向，客群期限偏好不同，机构发行意愿受到不断需要重新募集的约束，难完全代替定开理财。 3、根据理财公司管理层的寄语，主要应对措施包括：（1）立足并发挥理财“稳健”的差异化优势；（2）提高资产管理能力；（3）加强投资者教育；（4）提高风险管理、金融科技等资管全产业链的能力等。 对于债市而言:（1）理财投资者刚兑预期的改变和理财机构净值管理能力的提高都难一蹴而就，全面净值化背景下理财配债规模或将面临产品规模增速放缓和配债比例下降的双重挑战，2023年债市“资产荒”格局或有所缓解；（2）摊余成本法封闭理财密集发行，“期限匹配”策略叠加稳健收益目标或继续导致债券市场的期限利差、信用利差的压缩难度增大；（3）银行理财净值波动加大和机构申赎或成为常态，关注理财资金属性转变对债市的影响，尤其是赎回资金回流的路径、堵点带来的交易机会和风险。 风险提示：净值化挑战影响超预期，银行理财配债需求偏弱 投资主题 报告亮点 报告的创新之处： （1）2022年年末银行理财赎回潮的持续时间以及对债市的负面影响超过市场预期，赎回潮后银行理财的市场规模、产品结构、投资行为、投资者偏好如何变化，通过理财年报的数据能系统性地进行分析。 （2）聚焦理财全面净值化这一银行理财市场重点关注的问题进行针对性分析，进一步判断“赎回潮”后理财市场格局变化、机构应对方式以及对债券市场的影响。 （3）目前市场上对银行理财的数据披露较为匮乏，本文一方面通过梳理历年理财年报中的行业层面数据和机构案例，另一方面大量搜集各家理财机构的宣传稿、产品说明书，结合普益标准数据库，为理财产品层面提供数据支撑，更好地描绘出银行理财市场的全貌。 投资逻辑 本篇报告的主要逻辑框架： （1）从理财市场格局维度：根据理财年报数据，分析赎回潮后理财市场的规模、产品结构、投资结构出现的新变化，发现主要被赎回的是净值波动较大的定开式理财，并以抛售流动性较好的债券和基金为主。 （2）从理财的投资者维度：分析赎回潮后投资者的风险偏好、期限偏好的变化，发现投资者更加稳健，对长期限产品接受度或有所减弱，投资者教育工作仍任重道远。 （3）从创新型的产品维度：发掘理财市场规模增长的新引擎。目前理财对ESG产品和科创产品的实践不断深入，养老理财和摊余成本法理财也迎来发展机遇。 （4）从理财公司维度：看未来市场发展趋势。2022年理财公司的规模逆势上涨，主要是大量承接母行的开放式产品所致；为实现长期规模增长，要应对净值化挑战，发行摊余成本法理财治标不治本，需回到提高资产管理能力、 加强投资者教育上来。 （5）对于债市而言:判断全面净值化背景下理财配债需求的削弱或导致2023年债市“资产荒”格局有所缓解；摊余成本法封闭理财密集发行，或使得债券市场的利差压缩难度继续增大；预计银行理财净值波动加大和机构申赎或成为常态，关注理财资金属性转变对债市的影响，尤其是赎回资金回流的路径、堵点带来的交易机会和风险。 目录 一、理财市场格局：赎回潮后定开理财规模下降较大，主要抛售债券和基金5 （一）规模：全年减少1.35万亿，四季度受“赎回潮”影响降幅近3万亿5 （二）产品结构：赎回潮后定开式理财占比下降，封闭式、现金管理理财占比上升 .............................................................................................................................................6 （三）投资结构：主要抛售债券和基金，备付性流动性需求上升，权益规模变动不大7 二、投资者：赎回潮后风险偏好更加稳健，对长期限产品接受度或有所减弱8 （一）投资者整体情况：数量增长放缓，以个人投资者为主8 （二）风险偏好：更加稳健，R1和R2的投资者数量占比上升9 （三）期限偏好：以1年以下短期限为主，赎回潮后对长期限产品的接受度或有所减弱9 三、创新产品：体系不断丰富，养老理财和摊余成本法理财迎来发展机遇11 （一）立足服务实体经济方向：继续发行ESG主题、科创主题等理财产品11 （二）养老理财：个人养老金新政落地，产品迎来发展机遇13 （三）摊余成本法理财：具备估值稳定优势，是赎回潮后理财机构的发力重点15 四、真净值时代，理财公司如何应对？18 （一）2022年理财公司的规模逆势上涨，是承接母行产品所致18 （二）为应对净值化挑战，发行摊余成本法理财治标不治本18 （三）为实现长期规模增长，理财公司需提高资产管理能力和投资者教育水平19 �、风险提示21 图表目录 图表1净值型理财产品规模及占比变化情况5 图表2某两年定开理财产品单位净值走势情况5 图表32022年理财频繁经历净值下跌引发的赎回潮6 图表4银行理财产品存续情况6 图表5现金管理类理财规模及占比变化6 图表62022年开放式理财规模由增转降7 图表72022年下半年封闭式理财规模下降速率放缓7 图表8资管新规发布以来银行理财的大类资产配置变化情况8 图表9银行理财的债券类资产配置变化情况8 图表10银行理财配债规模及增速变化8 图表11银行理财投资者增速有所放缓9 图表12理财仍以个人投资者为主，数量占比略有下降9 图表13理财产品各类风险偏好投资者数量分布9 图表142022年6月底理财产品投资者分布10 图表15全市场新发封闭式产品期限情况10 图表16多家理财公司开展投资者教育10 图表17ESG主题理财产品规模再创新高11 图表18银行理财投资ESG债券规模呈增长趋势11 图表19理财公司通过ESG投资、科创投资、区域投资等方式积极服务实体经济12 图表20养老理财发展的政策框架13 图表21首批个人养老金理财产品名单14 图表22多家理财公司积极布局养老理财产品15 图表232022年12月以来摊余成本封闭理财密集成立16 图表24摊余成本封闭理财产品的发行期限分布16 图表25持有到期策略是摊余成本法封闭式理财的主流模式16 图表26以“摊余成本法”宣介的封闭理财产品实际估值方法16 图表27明确采取多种估值方法的理财产品宣传材料17 图表282022年理财公司产品规模逆势上涨18 图表292022年理财公司主要承接母行的开放式产品18 图表30截至2022年末，银行理财规模分布19 图表312022年11月后封闭理财新发数量占比上升19 图表32理财公司管理层关于“面对净值化挑战”的寄语20 2023年2月17日，银行业理财登记托管中心（以下简称“理财中心”）发布《中国银行业理财市场年度报告（2022）》。2022年，理财产品面临全面净值化以及现金管理类理财整改的挑战，也迎来养老理财的发展机遇。“赎回潮”后银行理财的市场规模、产品结构、投资行为、投资者偏好发生了哪些变化，未来理财公司如何应对净值化挑战？基于这些问题，本文将对理财年报进行详细解读。 一、理财市场格局：赎回潮后定开理财规模下降较大，主要抛售债券和基金 （一）规模：全年减少1.35万亿，四季度受“赎回潮”影响降幅近3万亿 2022年银行理财的净值化转型从产品层面向估值层面深入推进，成为赎回潮的导火 索。（1）银行理财净值化转型的1.0阶段已在2021年基本完成，2022年继续推进但空 间有限。资管新规落地后银行理财进入净值化转型1.0阶段，即由预期收益型产品向净 值型产品转变（主要是发行使用摊余成本法估值的现金管理类理财和半年以上定开式理财），并于2021年将净值型产品占比推进至92.97%，2022年缓慢上行至95.47%；（2）净值化转型进入2.0阶段，加大产品管理难度。2021年三季度使用摊余成本法估值的半 年以上定开式理财产品估值方式开始调整，2022年资管产品正式执行新金融工具相关会计准则，银行理财的净值化转型从产品层面继续向估值方法纵深推进，多数产品采用市值法计量意味着底层资产的价格波动可穿透至产品表面，带来产品管理上难度的增加。 图表1净值型理财产品规模及占比变化情况图表2某两年定开理财产品单位净值走势情况 资料来源：Wind，华创证券资料来源