公司首次覆盖报告：预调酒业务行稳致远，威士忌新品前景可期

百润股份（002568.SZ） 2024年07月03日 投资评级：增持（首次） 预调酒业务行稳致远，威士忌新品前景可期 ——公司首次覆盖报告 张宇光（分析师）逄晓娟（分析师）张恒玮（分析师） 日期2024/7/2 zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuan@kysec.cn 证书编号：S0790521060002 zhanghengwei@kysec.cn 证书编号：S0790524010001 当前股价(元)16.67 一年最高最低(元)40.00/16.46 总市值(亿元)174.98 流通市值(亿元)119.57 总股本(亿股)10.50 流通股本(亿股)7.17 近3个月换手率(%)115.36 股价走势图 预调酒业务深耕多年，威士忌打造新成长点，首次覆盖给予“增持”评级 公司深耕预调酒业务多年，奠定行业头部地位，“358”产品矩阵精准定位目标消费人群和场景，并通过创新升级和全国化布局，实现快速发展，后续威士忌新品上市后，有望成为新增长曲线。我们预计公司2024-2026年净利润分别为9.1亿元、10.8亿元、12.9亿元，分别同比+12.4%、+18.2%、+20.0%，EPS分别为0.87、1.02、 1.23元，当前股价对应PE分别为19.2、16.3、13.6倍，首次覆盖给予“增持”评级。 以日本市场为鉴，我国预调酒仍在成长初期，扩容潜力较大 借鉴日本发展经验，90年代以来受经济、政策、人口等多因素影响，日本预调酒市场逐渐崛起，销量和销售规模持续增长，2022年预调酒销量达231万千升， 占日本酒类市场的29.5%，销售规模接近6000亿日元。我国预调酒市场与日本 16% 0% -16% -32% -48% -64% 百润股份沪深300 早期阶段较为相似，目前行业正处于稳步发展期，2018-2022年行业保持较高增速持续扩容，2022年我国预调酒市场规模约71.6亿元。未来随着供给企业增加、消费群体扩容、产品创新升级等因素，预计行业仍将保持高速发展趋势。 产品明确聚焦“358”矩阵，营销精准触达目标人群，渠道市场稳步扩张 公司在预调酒行业竞争优势明显，产品端明确“358”产品矩阵，核心单品微醺、 清爽、强爽定位清晰，细分不同的消费群体和消费场景，并在口味和包装上不断 2023-072023-112024-03 数据来源：聚源 创新升级，满足多样化需求，产品销量天花板尚远。营销端精细化发展，通过优质影视内容、流量明星、品牌联名等方式，精准触达目标消费群体。渠道端稳步扩张，线下和线上零售渠道持续发展，并加大开拓即饮渠道。市场布局上，公司以华东为基地市场，持续向华南、华西、华北市场扩张，推进全国化进程。 前瞻布局威士忌产能，新品预计2024年四季度上市，有望成为新增长曲线 2023年我国威士忌市场规模约55亿元，产能约5万千升，国内自产量占比不到 一半，目前主要以中等收入的年轻消费群体为主，产品价格集中在300-500元。 公司于2017年开始前瞻布局威士忌产能，致力于成为国产威士忌龙头，目前已 罐装陈酿威士忌30余万桶，预计威士忌新品有望在2024年四季度上市。 风险提示：市场竞争风险、市场拓展不及预期风险、经济下行影响消费需求。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,593 3,264 3,729 4,314 5,022 YOY(%) -0.0 25.9 14.2 15.7 16.4 归母净利润(百万元) 521 809 910 1,075 1,290 YOY(%) -21.7 55.3 12.4 18.2 20.0 毛利率(%) 63.8 66.7 66.7 66.9 67.2 净利率(%) 20.1 24.8 24.4 24.9 25.7 ROE(%) 13.8 20.0 18.3 18.6 18.8 EPS(摊薄/元) 0.50 0.77 0.87 1.02 1.23 P/E(倍) 33.6 21.6 19.2 16.3 13.6 P/B(倍) 4.9 4.5 3.7 3.1 2.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、百润股份：深耕预调酒发展，奠定行业头部地位6 1.1、历史：香精香料业务起家，成长为预调酒引领品牌6 1.2、股权：股权结构清晰，激励计划提高员工积极性7 1.3、财务：业绩稳步增长，预调酒为主要驱动力9 2、行业：以日鉴中探析发展空间，我国预调酒市场潜力充足10 2.1、日本：预调酒市场发展成熟，行业集中度高、格局清晰10 2.1.1、历史发展：酒类消费结构演变，预调酒市场持续扩容10 2.1.2、崛起原因：酒税政策推动酒企变革，预调酒迎合消费需求变化11 2.1.3、行业格局：市场集中度高，头部份额稳定16 2.2、我国：预调酒处于成长初期，行业具备较大发展潜力17 2.2.1、历史发展：预调酒市场方兴未艾，行业从波动走向健康增长17 2.2.2、驱动因素：供给需求合力推动，产品、场景持续扩展18 2.2.3、行业格局：集中度持续提升，锐澳头部地位稳固23 3、公司：营销产品精细化定位，渠道市场稳步扩张24 3.1、营销模式向精细化发展，精准触达目标消费群体24 3.2、围绕消费者需求完善产品体系，聚焦“358”产品矩阵发展27 3.2.1、持续推动产品创新升级，消费人群和场景实现精准定位27 3.2.2、3度微醺：清晰定位女性群体和独饮场景，创新迭代销量天花板尚远29 3.2.3、5度清爽：定位气泡感和高性价，有望成为新一爆品31 3.2.4、8度强爽：定位男性饮酒消费群体，长期战略布局下实现高增长32 3.3、渠道扩张稳步推进，线下和数字零售快速发展34 3.4、华东市场优势稳固，全国布局持续推进36 4、威士忌业务前景可期，有望打造新成长曲线37 4.1、我国威士忌规模持续扩容，消费人群和场景逐步扩宽37 4.2、前瞻布局威士忌产能，打造本土威士忌龙头40 5、盈利预测与投资建议41 6、风险提示43 附：财务预测摘要44 图表目录 图1：2018年以来公司业绩进入高速发展7 图2：公司股权结构清晰7 图3：2023年公司净利润同比增长55.3%9 图4：公司毛利率稳定，净利率逐步提升9 图5：2023年预调酒业务同比增长27.8%10 图6：2023年预调酒业务营收占比达88.4%10 图7：2004年以来日本预调酒销量（万千升）持续提升11 图8：2022年日本预调酒消费量占比达29.5%11 图9：2022年日本预调酒市场规模近6000亿日元11 图10：2003年日本预调酒税收仅为119日元/升12 图11：日本啤酒和发泡酒销量（万千升）持续下滑12 图12：日本GDP增长停滞12 图13：日本预调酒产品性价比更高12 图14：日本65岁及以上人口占比（%）持续提升13 图15：预调酒更符合新一代消费群体需求13 图16：90年代以来日本女性劳动参与率呈上升趋势13 图17：女性人群更偏好低度预调酒产品13 图18：2014年日本男性消费群体更偏好高度预调酒产品14 图19：日本预调酒酒精含量7%以上产品销量（万件）持续提升14 图20：日本便利店销售总额持续提升14 图21：日本大规模超市销售额逐年增长14 图22：2022年日本预调酒非现饮场景占比较高15 图23：2022年预调酒销售主要集中在超市和便利店15 图24：日本平均初婚年龄持续推迟15 图25：日本单身和空巢家庭比例不断提高15 图26：2022年日本消费者宅家自饮主要选择预调酒产品16 图27：预调酒居家自饮中主要在配餐场景饮用16 图28：2022年日本预调酒CR5企业市占率接近90%16 图29：2022年日本预调酒前十大品牌市占率达67.6%16 图30：2022年我国预调酒市场规模约71.6亿元18 图31：2016年以来白酒产量持续下滑19 图32：2013年以来啤酒产量持续下滑19 图33：年轻人选择预调酒时更注重口味、酒精度和口感20 图34：2022年我国预调酒消费人群集中在18-34岁之间20 图35：我国女性平均就业率较高20 图36：2022年我国预调酒消费中女性占比达67%20 图37：2022年我国预调酒产量仅占酿酒行业0.5%21 图38：2022年我国人均年预调酒消费量仅为0.2升21 图39：日本预调酒产品种类丰富22 图40：国内预调酒品牌持续创新升级22 图41：我国男性和女性平均初婚年龄不断提高22 图42：2017年以来外卖行业快速发展22 图43：2022年我国预调酒消费场景主要集中在非现饮渠道23 图44：2022年我国预调酒销售渠道集中在大卖场、超市、便利店和线上23 图45：我国啤酒市场主要在现饮消费场景23 图46：2022年锐澳预调酒销售量市占率达67.6%24 图47：公司销售费用率呈现逐年下降趋势25 图48：公司广告和市场费用投放更加理性、谨慎25 图49：锐澳选择实力流量明显代言26 图50：2013年以来公司持续选择流量明星代言品牌26 图51：公司持续推出联名预调酒产品27 图52：针对不同系列产品跨界联名差异化品牌27 图53：2016年以来公司持续丰富预调酒产品种类28 图54：2023年公司预调酒销量3550.5万箱29 图55：2023年“358”品类营收占比预计超80%29 图56：微醺系列在产品包装和口感上持续创新升级30 图57：日本三得利的和乐怡品牌口味接近百余种30 图58：2010-2019年三得利和乐怡销量CAGR达13.3%30 图59：微醺系列的口味类型仍有较大扩展空间31 图60：微醺与《时光代理人》在线下举办互动活动31 图61：锐澳清爽具备高性价比31 图62：锐澳强爽持续更新换代32 图63：锐澳发起了“RIO强爽8度不信邪”活动33 图64：强爽与永劫无间游戏联名33 图65：三得利通过-196℃StrongZero定位饮酒消费者33 图66：2010-2019年三得利-196℃StrongZero销量CAGR达17.9%33 图67：强爽产品口味种类相对较少34 图68：针对餐饮场景锐澳推出275ml玻璃瓶强爽产品34 图69：2023年公司共有经销商2164家34 图70：不同区域经销商数量相对均衡34 图71：2023年公司销售人员数量达844人35 图72：2023年公司人均创收达179万元35 图73：公司销售渠道分为线下零售、数字零售和即饮36 图74：2023年线下渠道收入达27.5亿元36 图75：2023年线下零售渠道营收占比达84.3%36 图76：2023年华东区域收入达10.9亿元37 图77：2023年华东市场营收占比达33.4%37 图78：2023年我国威士忌酒市场规模约55亿元37 图79：2023年我国威士忌产量约5万千升37 图80：2023年我国威士忌进口金额达5.8亿元38 图81：2021年我国威士忌进口量同比增长43.6%38 图82：2023年我国威士忌生产企业达42家38 图83：我国威士忌橡木桶数量快速增加38 图84：2023年我国威士忌消费人群大部分以年轻消费群体为主39 图85：2023年我国威士忌消费人群月收入集中在3000-18000元39 图86：2023年我国威士忌消费场景主要以家庭、聚会和威士忌酒吧为主39 图87：2023年我国威士忌饮用人数主要以1人独饮和2-3人小聚为主39 图88：2023年我国威士忌自饮消费价格在300-500元40 图89：2023年我国威士忌送礼价格主要在500-1000元40 图90：2023年我国威士忌消费主要在沿海区域40 图91：2023年我国一二线城市威士忌消费占比达78%40 图92：2023年5月公司首发蒙古栎桶威士忌41 图93：202