2024年中宏观展望：固本培元，如日之升

2024年中宏观展望：固本培元，如日之升 沈夏宜分析师 陈国文研究助理 杨见一研究助理 Email:shenxiayi@lczq.com证书:S1320523020004 Email:chenguowen@lczq.com Email:yangjianyi@lczq.com 核心观点： 总量：经济运行稳中向好。一季度GDP增速5.3%，较去年全年增速 5.2%进一步提升，好于市场预期。支撑来自三个方面：一是工业生产表现强劲。工业增加值、第二产业表现亮眼，增速均超过去年同期。二是制造业投资偏强。1-5月制造业增速9.6%，远超去年同期及全年水平。三是政策多管齐下。设备更新改造对固定资产投资拉动明显；以旧换新政策对耐用品消费的带动作用持续释放；保交楼相关政策对地产形成支撑。考虑到当前经济恢复势头良好，叠加去年下半年经济动能偏弱形成较低基数，全年GDP有望实现5%的增长目标。 出口：下半年欧美降息开启，全球需求提升，对出口形成支撑。上半年出口增速超出预期，为经济提供向上动能。主因全球制造业需求逐步复苏。 全球制造业PMI重回荣枯线以上，英国、日本、韩国、东南亚等主要国家制造业PMI均达荣枯线以上。往前看，一是上半年全球制造业景气扩张逻辑有望延续；二是欧美国家降息周期开启，或进一步对全球库存回补形成支撑，带动我国出口稳健增长。 投资：基建、房地产均有望迎来边际改善。制造业是中流砥柱。其中高技术产业发展态势良好、传统产业进一步修复，上中下游产业链增速均较为稳定；下半年在出口改善、政策支持驱动下，制造业有望继续保持韧性。 基建短期承压。受专项债发行偏慢和地方政府化债影响，基建增速有所回落；但下半年财政发力力度提升，或将对基建形成有力支撑。房地产投资暂未回暖。当前房地产投资依然偏弱，供给端、销售端、资金端均未呈现回暖迹象，但在“517”地产新政支持下，下半年地产降幅或收窄，对固投整体拖累程度或有所下降。 消费：商品与服务结构互补，温和修复或仍是主线。1-5月社零增速为 4.1%。从复合增速看，社零两年平均增速高于一季度增速，总体仍处在修复阶段。结构上看，一是餐饮恢复强于商品。二是必选消费优于可选。三是耐用商品出现结构分化。往前看，在“以旧换新”政策支持下，下半年商品消费或将带动社零持续温和修复。 货币：信贷驱动力弱化背景下，财政或将主导下半年信用扩张。一是社融增速中枢下行。主因传统信贷投放思维和规则转变，叠加有效需求偏弱、 专项债发行偏慢；二是M1、M2增速均下行。资金活化程度偏低拖累 M1，存款向理财转化拖累M2；三是宽松或仍是主基调。一方面有效需求 相关报告 5月财政数据点评：中央支出增速维持高位，专项债完成进度提速 2024.06.25 5月金融数据点评：社融边际回暖，信贷“挤水分”后或将逐步迎来改善 2024.06.16 美国5月CPI点评：通胀超预期回落，联储表态中性 2024.06.14 宏观专题研究 2024年07月02日 偏弱仍在加剧；另一方面政策利率有下行空间。四是信贷驱动力减弱，财政或将主导下半年信用扩张。经济转型下，信贷对经济基本面的解释度、影响力降低，后续财政融资对社融的影响或是主要关注点。 财政：下半年财政政策或将进一步发力。从广义财政支出增速角度看，1至5月广义财政支出同比增速为-2.2%，连续3个月落入负增区间，�年维度看处于低位，与全年广义预算支出增速目标仍有一定差距。下半年 “补进度”诉求下，财政支出力度有望提升。驱动力或主要来源于超长期特别国债步入发行期以及新增专项债券的发行和使用加快。 海外：下半年聚焦美国经济、财政、联储三方面变化。第一，经济方面，下半年美国就业市场韧性或接替已经耗尽的超额储蓄成为服务消费的推 手。第二，财政方面，美国大选年仍保持了较快的财政扩张速度，对居民、企业形成一定支撑。第三，联储方面，2024年首次降息一再推迟主要系美国通胀、就业数据偏强。下半年，我们预计美国PCE通胀小幅回落至2.5%，失业率稳定在4.1%，美联储大概率9月降息1次，但不排除通胀回落速度慢、推迟降息至11月的可能性。未来美联储货币政策主要以通胀变化为线索，就业市场变化可能带来意外拐点。 风险提示：国内经济在政策加力的背景下稳中复苏，但全球产业链承压、全球政治生态恶化，国内房地产等重点领域风险仍存，政府债发行有压力，流动性超预期收紧，全球经济修复不及预期，欧美货币政策紧缩超预 期。 目录 总量：经济运行稳中向好6 出口：出口增速修复超预期，欧美降息或推升全球需求6 回顾：增速修复，对主要国家出口增速回升6 展望：欧美降息周期开启，预计需求回升利好我国出口8 投资：总体增速平稳，结构静待蓄力8 制造业：中流砥柱地位不变9 基建：资金端加持下有望进一步发力11 房地产：修复缓慢，投资预计延续负增，但降幅收窄12 消费：结构互补有支撑14 社零缓步修复，政策影响下表现分化14 消费预计温和修复，结构互补16 货币：信贷驱动力减弱，财政或将主导下半年信用扩张17 社融：社融存量增速中枢下移17 信贷“挤水分”+需求弱，专项债发行进度偏慢是拖累社融主因17 企业债和信托贷款是主要支撑项18 货币：M1、M2增速均回落19 展望：信贷驱动力减弱，财政或将主导下半年信用扩张20 宽松或仍是主基调21 信贷驱动力弱化背景下，财政或将主导下半年信用扩张22 财政：中央支出带动财政发力，下半年政策空间较大22 回顾：中央支出维持高位，地方支出增速偏慢22 展望：有望进一步发力，超长期特别国债和专项债是主要抓手24 海外：聚焦美国经济、财政、联储动态25 海外聚焦之一：美国经济韧性延续，还有哪些支撑？25 海外聚焦之二：美国大选年，财政“紧”了吗？26 海外聚焦之三：降息一再推迟，未来如何兑现？27 风险提示31 图表目录 图1出口总值当月同比（%）6 图2出口总值当月值（亿美元）6 图3对各国的出口当月同比（%）7 图4出口至美国当月值（百万美元）7 图5出口至欧洲联盟当月值（百万美元）7 图6出口至东盟当月值（百万美元）7 图7出口至俄罗斯当月值（百万美元）7 图8出口至日本当月值（百万美元）7 图9出口至韩国当月值（百万美元）7 图10美国GDP增速（%）8 图11欧元区19国GDP增速（%）8 图121-5月固定资产投资主要由制造业拉动9 图13制造业上中下游产业链增速稳定（%）9 图14高技术产业同比增速亮眼（%）10 图15传统产业进一步修复（%）10 图16东盟各国PMI维持在荣枯线以上（%）11 图17基建投资增速变缓（%）12 图18房地产投资增速降幅扩大（%）13 图19房地产新开工不足，施工规模收缩（%）13 图20商品房销售面积同比处于地位，待售同比增速高企（%）13 图21房地产企业销售依旧承压（%）13 图22房地产到位资金来源比例（%）13 图23房地产到位资金增速处于低位（%）13 图242014-2019年PSL发放额度（亿元）14 图25社零增速有所放缓，仍处于修复阶段。（%）15 图26餐饮消费恢复强于商品消费（%）15 图27必选商品表现优于可选商品（%）15 图282024年必选商品对限上商品增速贡献率的逐月提升（%）15 图29耐用商品出现结构分化（%）16 图30居民人均可支配收入构成与增长情况（累计值）16 图31消费者信心指数有待进一步提升16 图32居民定存居高不下（亿元）17 图33社融增速环比回升（亿元）17 图34社融各分项1-5月新增统计（亿元）18 图355月专项债发行提速（亿元）19 图36城投债净融资持续同比少增（亿元）19 图37M1、M2增速双双走低（%）20 图385月企业、居民存款同比少增，财政、非银存款同比多增（亿元）20 图39单位活存增速持续走低（%）20 图40企业中长期贷款（亿元）21 图41企业短期贷款（亿元）21 图42居民中长期贷款（亿元）21 图43居民短期贷款（亿元）21 图44工业企业利润率与企业贷款利率差额仍在收窄22 图45国家一般公共预算支出累计同比增速（%）23 图46一般公共预算支出预算完成进度（亿元）23 图47中央一般公共预算支出累计同比增速（%）23 图48地方一般公共预算支出累计同比增速（%）23 图49政府性基金收入累计同比增速（%）23 图50政府性基金支出累计同比增速（%）23 图51地方国有土地使用权出让累计同比增速（%）24 图52地方政府新增专项债完成进度（%）24 图53广义财政支出累计同比增速（%）24 图54美国近年GDP分项贡献及预测值（%）25 图55美国三轮财政补贴注入居民超额储蓄（%）26 图56居民累计超额储蓄已经耗尽（万亿美元）26 图57近期特朗普民调支持率领先拜登（%）27 图58美国历任总统在任期最后一年推出的重要经济政策数量27 图596月CBO上调美国2024财政赤字率预测至6.7%27 图602024年以来，首次降息预期不断推后（%）28 图61CME交易隐含的市场利率预期28 图62美国非农新增就业数据与市场预期对比28 图63美国贝弗里奇曲线回归，劳动力市场正常化（%）29 图64美国劳动供需缺口缩小，劳动力市场再平衡29 图65黄金年龄人群劳动参与率持续修复（%）29 图66美国企业招聘意愿回落，未来仍有下降空间29 图67美国非住房核心CPI反弹，牵制整体通胀放缓（%）29 图68美国住房价格缓步回落，四季度或反弹（%）30 图69美国能源价格与国际油价（美元）30 图70美国核心服务CPI居高不下（%）30 图71美国汽车价格低位震荡（%）30 图72美联储6月经济预期摘要（SEP）再次上调失业率、PCE价格指数预期31 表1全球各国制造业PMI（%）8 表2制造业细分行业投资同比增速（%）10 表32024年超长期特别国债发行安排24 总量：经济运行稳中向好 经济增速表现超预期。一季度GDP增速5.3%，较去年全年增速5.2%进一步提升，好于市场预期。 总量支撑来自三个方面：工业生产稳定增长，制造业投资超预期，政策叠加助力。一是工业生产表现强劲。1-5月工业增加值增速6.2%，5月单月增速5.6%，均高于去年同期水平。第二产业增速表现亮眼，一季度增速6.0%，超过去年全年增速。二是制造业投资偏强。1-5月固定资产同比增长4.0%，较去年明显提速，其中制造业是主要推动力量，增速实现9.6%，远超去年同期及全年水平。三是政策多管齐下，在不同领域发挥推动作用。设备更新改造对固定资产投资拉动明显；以旧换新政策对耐用品的带动作用也 持续释放；保交楼相关政策对地产稳定做出突出贡献，为抑制房地产降幅扩大提供保障。考虑到当前经济恢复势头良好，叠加去年下半年经济动能偏弱形成较低基数，全年GDP有望实现5%的增长目标。 出口：出口增速修复超预期，欧美降息或推升全球需求 回顾：增速修复，对主要国家出口增速回升 上半年出口增速持续改善，修复进度超预期。（1）从增速角度看，二季度整体反弹上行。�年维度看，1至5月出口同比增速整体表现中性。（2）从出口总值角度看，二 季度出口总值继续修复。4月出口总值达到2924亿美元，高于近�年同期值；5月出口总值达到3023亿美元，�年维度看，仅略低于2022年同期值。 出口回升主因全球需求持续修复。一方面欧元区19国GDP增速0.4%，增速较前值提高0.3pct；另一方面从制造业景气度指数看，全球制造业PMI重回荣枯线之上，5月末，英国、日本、韩国、东南亚等主要国家的制造业PMI均达荣枯线以上。 图1出口总值当月同比（%）图2出口总值当月值（亿美元） 资料来源：同花顺iFinD，联储证券研究院资料来源：同花顺iFinD，联储证券研究院 对主要国家出口增速季节性反弹。（1）从出口同比增速看，对美国，3月出口同比增速为-15.9%，为季节性低点，4月和5月同比增速分别为-2.8%和3.6%；对欧洲，3 月出口同比增速为-14.9%，4月和5月分别实现-3.5%和-0