2023年上半年宏观经济回顾与下半年展望：固本培元，拾级而上

2023年7月26日 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部 吴进辉 wujh@cspengyuan.com 更多研究报告请关注“中证鹏元”微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 固本培元，拾级而上—2023年上半年宏观经济回顾与下半年展望 主要内容： 核心观点：今年上半年经济修复速度前高后低，呈现波浪式发展、曲折式前进，需求不足，内生动能不强。展望下半年，推动经济回升仍需加力，着力固本培元，实施宽货币+稳财政，加强逆周期调节，扩内需、提信心、防风险。全年GDP增速有望达到5.2%左右，物价小幅上行，PPI拐点确认，出口有压力，消费继续改善，投资有支撑，注意地产政策的超预期调整和一揽子化债方案的进展。债市仍可做多，REITs市场底部基本确认。关注下半年将要召开的二十届三中全会和全国金融工作会议（可能召开）。 一、2023年上半年宏观经济回顾：前高后低，波浪式发展、曲折式前进 上半年实际GDP同比增长5.5%，消费贡献大幅增加至85%，一、二季度GDP分别同比增长4.5%、6.3%；青年人失业率持续突破新高，价格水平持续走低，6月CPI同比增长0%；社融和信贷稳定增长，但资金活性不足；财政收支压力较大，政府基金收支低位徘徊；6月工业增加值两年复合增速回升至4.1%，较前值增加2.0个百分点，整体上行；从社零四年复合增速来看，2-6月增速分别为4.1%、4.8%、3.5%、3.5%、4.0%，消费恢复较为可观，出行和服务相关消费基本恢复至2019年同期水平。出口下滑，基建和制造业投资平稳增长，地产投资仍处谷底。 二、2023年下半年宏观经济展望：固本培元，加大宏观调控，扩内需、提信心、防风险 （一）外部环境：抗通胀接近尾声，全球需求疲软，经济面临衰退风险。一是美国下半年将结束本轮加息，核心通胀粘性强，降息开启难度大，欧元区仍将持续加息；二是美国银行业危机和信贷紧缩仍未结束，但总体风险可控；三是美国历史第二次信用评级下调，财政债务恶化，经济衰退风险加大；四是俄乌政治冲突仍有不确定性；五是中美大国博弈。 （二）内部挑战：内需不足，叠加产业升级，经济内生循环有待进一步畅通。一是内外需下滑，居民收入预期和企业经营活力不够，经济内生动能偏弱；二是当前我国处于产业升级的关键期，结构性问题、周期性矛盾交织叠加；三是进一步防范和化解风险；四是金融机构改革，或开启新一轮监管的调整。 （三）2023年GDP增速有望达到5.2%左右，外需有压力，经济内生动能不断改善。呈现“N”型走势。中性条件下，粗略测算三、四季度GDP同比增速为4.6%、5.5%。物价小幅上行，PPI拐点确认；就业逐步好转，青年人失业率回落。关键是消费改善的高度，但改善情况还要受限于居民可支配收入，更大力度的促消费措施仍要及时靠前推出；基建投资和制造业投资下半年有发力空间，地产投资以稳为主，供需两端政策要继续加码，关注“认房不认贷”政策的宽松和存量房贷利率的可能。 （四）宽货币+稳财政，加强逆周期调节，债市仍可做多。 货币政策方面，稳健偏宽松，降准降息仍有可能，尤其是三季度降准的可能性较高，置换到期的MLF，释放流动性，缓解银行息差压力，降息有望在四季度落地。 财政政策方面，以稳为主，积极作为，重点关注“一揽子化债方案”进展，继续落实好地方政府专项债券这个重要抓手，根据近期相关媒体报道，今年新增专项债有望在9月份发行完毕。 城投方面，今年以来融资监管延续偏紧的趋势，秉承“中央不救助”的原则，要求进一步打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型。公开发行债券违约风险极低，非标违约、技术性违约等仍时有发生，但对整体大局影响不大。重点关注年中政治局会议提出的“一揽子化债方案”，特殊再融资债券的启动等。 房地产方面，预计下半年全国各地将陆续调整相关限购限贷政策，实行“认房不认贷”，关注北京、上海和深圳等超大城市的限购限贷等政策调整。同时把握在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设的新机遇。房企参与公募REITs如保障性租赁住房，消费基础设施REITs的业务发展点。总体上看，地产仍以稳为主，注重行业风险有序出清，同时需求端政策逐步优化和调整，地产的改善效果和程度不宜太乐观。 债券市场方面，博弈政策的超预期尤其是地产需求端放松政策的力度和效果，基于较弱的基本面，叠加宽松的流动性和资产荒等因素，短期债市偏震荡，整体仍可趋势性做多，中性条件下，10年国债利率区间在2.55%-2.7%左右。 公募REITs市场方面，短期市场底部基本确认，但当前市场仍不具备大幅走牛的趋势，内在价值逐步探索，市场大概率继续磨底。建议根据资产负债端要求，可配置基本面较好，市场认可度高的标的，把握政策红利和增持红利等。 核心观点：今年上半年经济修复速度前高后低，呈现波浪式发展、曲折式前进，内生动能不强。展望下半年，推动经济回升仍需加力，着力固本培元，实施宽货币+稳财政，加强逆周期调节，扩内需、提信心、防风险。全年GDP增速有望达到5.2%左右，物价小幅上行，PPI拐点确认，出口有压力，消费继续改善，投资有支撑，注意地产政策的超预期调整和一揽子化债方案的进展。债市仍可做多，REITs市场底部基本确认。关注下半年将要召开的二十届三中全会和全国金融工作会议（可能召开）。 一、2023年上半年宏观经济回顾：前高后低，波浪式发展、曲折式前进 （一）上半年实际GDP同比增长5.5%，消费贡献大幅增加至85% 初步核算，上半年我国GDP总量为59,3034亿元，按不变价格计算的实际GDP同比增长5.5%，二季度GDP同比增长6.3%，二季度季调环比增长0.8%，较一季度下行1.4个百分点。上半年三大产业分别同比增长3.7%、4.3%、6.4%，较一季度持平、上升1.0个百分点、上升1.0个百分点。从三大需求来看，二季度末最终消费支出对GDP贡献率大幅上行17.9个百分点至84.5%，资本形成额、货物和服务净出口对GDP贡献率分别为32.8%、-17.3%，比一季度末降低了1.9个百分点和16.0个百分点。从收入来看，上半年全国 居民人均可支配收入19,672元，比上年同期名义增长6.5%，实际增长5.8%；城镇居民人均可支配收入26,357元，比上年同期名义增长5.4%，实际增长4.7%。总体看，一季度经济快速增长，主因积压需求的集中释放，二季度GDP增速略微低于预期，经济修复放缓，上半年GDP增速前高后低，整体表现中规中矩。 % 实际GDP:当季同比 名义GDP:当季同比 图表1我国实际GDP和名义GDP同比增速 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 1993-06 1994-06 1995-06 1996-06 1997-06 1998-06 1999-06 2000-06 2001-06 2002-06 2003-06 2004-06 2005-06 2006-06 2007-06 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 -10 资料来源：Wind中证鹏元 % GDP:环比:季调 GDP:不变价:第一产业:当季同比 %GDP:不变价:第二产业:当季同比 GDP:不变价:第三产业:当季同比 图表2GDP季调环比下行图表3第三产业GDP同比改善明显 5 430 3 220 1 010 -1 -20 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 -3 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 -10 数据来源：Wind中证鹏元数据来源：Wind中证鹏元 图表4三大需求对GDP的贡献率：消费支出贡献大幅增加 % GDP当季同比贡献率:最终消费支出 GDP当季同比贡献率:资本形成总额 GDP当季同比贡献率:货物和服务净出口 150 125 100 75 50 25 0 -25 -50 -75 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 -100 资料来源：Wind中证鹏元 图表5居民可支配收入增速小幅提升 15 % 全国居民人均可支配收入:累计名义同比 城镇居民人均可支配收入:累计名义同比全国居民人均可支配收入:累计实际同比城镇居民人均可支配收入:累计实际同比 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 -5 资料来源：Wind中证鹏元 （二）青年人失业率持续突破新高，价格水平持续走低 上半年，全国城镇调查失业率平均为5.3%，比去年同期下降0.4个百分点，3月以来整体失业率下降且保持相对平稳。6月末16-24岁、25-59岁劳动力调查失业率分别为21.3%、4.1%，今年以来16-24岁青年人失业率逐步上行且连续三个月突破历史新高，青年人就业形势严峻，预计随着毕业季结束和稳就业政策效应显现，下半年青年人就业形势将有所好转。 图表6城镇调查失业率整体有所下行图表716-24岁青年人失业率持续突破历史新高 6.5 6.3 6.1 5.9 5.7 5.5 5.3 5.1 4.9 4.7 % 2019 2021 2023 2020 2022 123456789101112 24.0 23.0 22.0 21.0 20.0 19.0 18.0 17.0 16.0 15.0 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 % 2019 2021 2020 2022 2023 123456789101112 数据来源：Wind中证鹏元数据来源：Wind中证鹏元 图表8就业人员工作时间整体有所上行 5055.0 小时/周 就业人员平均工作时间 PMI（右） % 54.0 49 53.0 4852.0 51.0 47 50.0 4649.0 48.0 45 47.0 4446.0 45.0 43 44.0 4243.0 42.0 41 41.0 2018-06 2018-08 2018-10 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 4040.0 资料来源：Wind中证鹏元 上半年CPI同比上涨0.7%，PPI同比下降3.1%。上半年CP