利率专题：历史上的YCC政策——海外借鉴

利率专题 历史上的YCC政策——海外借鉴 2024年07月03日 历史上其他国家的YCC政策 （1）美联储：二战时期满足战时融资需求。为了满足战时融资需求，保持低且稳定的借贷成本，1942年起，美联储对不同期限国债设置收益率上限，并通过购买政府债券来维持这一目标利率。美联储必须满足二级市场买卖需求，根据市场需求相应买入/卖出，从而维持目标收益率稳定，一定程度上使其丧失了对资产负债表和货币存量的控制权。（2）日央行：漫长量化宽松进程中的YCC政策。QQE时期，日本相继推出了负利率和YCC政策，与以往规定购债规模但未锚定长端利率目标不同，YCC直接锚定长端利率上限，省去了短端到长端的传导过程，在购债规模方面则没有限制。而选择进一步在负利率的基础上推出YCC，主要是基于两方面的原因：1）2%的通胀目标还未实现；2）克服此前负利率政策产生负面影响。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理何楠飞执业证书：S0100123070014邮箱：henanfei@mszq.com YCC政策之下，日央行显著增强了对于收益率曲线的影响力。一方面，国债购买目标被淡化，缓解了市场对于政策可持续性和国债市场流动性降低的担忧。另一方面，日央行通过将利率波动保持在一定范围内，根据经济活动和价格的发展而波动，对市场运行产生积极影响的同时不削弱货币宽松的效果。 相关研究1.地产高频跟踪20240702：新房成交面积环周增长77%-2024/07/02 （3）澳央行：宽松空间有限的应对。2020年，在全球市场流动性冲击下，澳大利亚经济增长放缓，通胀水平低于澳央行设定的目标区间，政府债券收益率已降至历史低点，选择实施YCC政策而不是其他主要基于其两点优势：1）直接性；2）提供前瞻指引。 2.可转债季度策略：24Q3，定价重构后的转债市场如何配置？-2024/07/02 3.固收点评20240701：关于央行借券的几点 思考-2024/07/01 操作上，尽管初期表示“收益率目标将在现金利率上升之前结束”，但最终YCC的退出却并不及时，对政策传递的有效性造成损害。收益率目标被大多数市场参与者理解为一种强烈的承诺，当央行预期慢于实际经济复苏，即前瞻指引与市场预期不同时，收益率传导效力将下降。在事后的政策反思中，澳央行表示未来会更倾向于购买国债，尽管其有效性弱于YCC，但退出的灵活性更强。 4.可转债打新系列：利扬转债：国内头部第三 方芯片测试企业-2024/07/015.批文审核周度跟踪20240630：本周通过批文减少而终止批文增加-2024/07/01 “保持正常向上的收益率曲线”，怎么看？ 央行宣布近期将向一级市场交易商借入国债，后续不排除央行将在二级市场卖出国债的可能，以引导和管理国债收益率曲线。反映了对当前货币政策操作机制的充实和优化，毕竟此前央行货币操作工具主要还是聚焦于数量以及短端收益率的引导和调控，对于长端利率并无太好的方式进行引导，除了预期管理，故而参与国债买卖除了增加一种提供基础货币的方式之外，也能一定程度上引导长端利率，构建与经济基本面更为匹配合意的向上倾斜收益率曲线。历史上海外央行实施控制收益率曲线控制，大多对应着其经济基本面明显趋弱的阶段或是处于特殊历史时期：日本、澳大利亚通过购入国债锚定收益率曲线目标值，从而压低实体经济融资成本，促进经济复苏，操作上为单向买入；二战时期美国为了降低战时融资成本实施的YCC政策，期间美联储虽也有卖出操作，但这一操作或在一定程度上体现了其对资产负债表和货币存量控制权的丧失。我国的国债买卖则是定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，而非经济基本面趋弱阶段通过购入国债维持目标利率水平、刺激经济复苏，且买卖双向操作中，央行并不会丧失对于基础货币和资产负债表的控制权，相反，作为对货币政策工具箱的充实和优化，央行对于基础货币投放、流动性管理抑或是收益率曲线的引导将更为精准有效。通过借券卖出引导收益率曲线方面，具体融入方式、期限及价格还有待进一步观察。故而短期内我们认为央行操作更多偏预期管理。当前极致环境下，债市仍有调整压力，波动不会小，交易上仍需保持一份审慎，其中调整幅度上来说，30年国债或可能往2.5%以上调整，故而持债观察、保持一定久期是相对占优选择，可适时进攻持有一定的相对高票息资产作为过渡。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1历史上其他国家的YCC政策3 1.1美联储：二战时期满足战时融资需求3 1.2日央行：漫长量化宽松进程中的YCC政策5 1.3澳央行：宽松空间有限的应对8 2“保持正常向上的收益率曲线”，怎么看？11 3风险提示14 插图目录15 表格目录15 近期市场对央行如何影响收益率曲线较为关注，其中政策导向及操作机制如何构建，值得我们探讨，尽管历史上其他国家YCC政策和市场当前关切的操作方向并不完全一致，但总体仍有借鉴意义。 由此本文聚焦：历史上其他国家如何实施YCC？ 1历史上其他国家的YCC政策 首先，什么是YCC？ “收益率曲线控制”政策即YCC（YieldCurveControl，以下简称“YCC”），旨在通过购买指定期限国债以收益率曲线施加影响。YCC通过对特定期限设定利率上限，直接锚定较长期利率。 由于债券价格和收益率呈负相关，这也意味着锚定目标到期日的价格下限。如果目标到期日的债券价格/收益率仍然高于/低于下限，央行不会进行操作，反之，央行就会购买目标期限债券，对收益率曲线施加影响。 历史上，其他国家曾实施YCC政策的央行包括二战时期的美联储、2016年的日本央行以及2020年的澳大利亚储备银行。 1.1美联储：二战时期满足战时融资需求 二战前后，美国军费开支增加带动政府债务增长，美联储于1942年开始实施 YCC政策，以保持低且稳定的借贷成本，满足战争期间的融资需求： 1941年，美国国会通过时任总统罗斯福的《租借法案》，该法案规定总统有权向英国、苏联等国提供军用及民生物资帮助，该法案的通过表明了美国战争参与度的提升，国防支出大幅增加。 为了满足战时融资需求，保持低且稳定的借贷成本，1942年起，美联储开始对不同期限的国债设置收益率目标上限，并通过购买大量政府债券来维持这一目标利率。 1941年6月，美联储官员EmanuelGoldenweiser提出关于财政融资的两条建议，为YCC的前身： （1）证券计划应该满足不同投资者群体的需求，如：保险公司、其他大公司、信托公司和小储户等；（2）为长期国债发行设定明确利率，建议为2.5%，当公众确信利率不会上升时，潜在投资者会意识到等待不会有任何收获，并购买政府债券，从而吸纳社会资金。 1942年4月，随着美国全面参战，美联储与财政部达成协议，完全锚定了收益率曲线。利率上限的数值设定在一定程度上是较为任意的，并非适合战争时期的市场出清利率，而是延续了1942年前的利率水平。1942年4月，短端、长端（25年及以上）利率分别锚定0.375%、2.5%，中间收益率包括1年期0.875%、10年期2%、16年期2.25%。 图1：美联储持有国债规模（十亿美元）图2：美联储固定利率收益率曲线（%） 资料来源：美联储，民生证券研究院资料来源：美联储，民生证券研究院 从1942-1945年期间的8轮战争贷款计划的发行情况来看，美联储维持债 券收益率稳定的目标基本达到。美国国债发行从1941年末的1亿美元/周增加至 1945年的13亿美元/周，期间美国国债由580亿美元增加至2760亿美元，增加 了2180亿美元。 图3：美联储八轮战争贷款计划发行情况 资料来源：美联储，民生证券研究院 而为了控制收益率曲线，美联储必须满足二级市场的买卖需求，根据市场需求相应买入/卖出，从而维持各期限目标收益率稳定，这在一定程度上使其丧失了对资产负债表和货币存量的控制权。美联储需要在市场上购买个人投资者不愿意持有的，并在其持有限额内出售个人投资者想要的。由于公众普遍倾向于持有收益较高的长期债券，美联储购买了大量短期票据。 图4：财政部公告的每周国债拍卖发行规模（十亿美元）图5：美联储持有可流动国债情况（十亿美元） 资料来源：美联储，民生证券研究院资料来源：美联储，民生证券研究院 二战结束后，为解决由此产生的快速通胀问题（至1947年，以CPI同比变动衡量，通货膨胀率超17%），并重新获得公开市场的控制权。1947/7美联储结束了对短期利率的锚定，此后票据利率开始上行，7月上升至0.66%、8月上升至0.75%，年底上升至0.95%。 票据利率的上行使得投资者的偏好发生转变，投资者开始抛售长期债券，债券收益率从投资者不愿购买1年以上的债券，美联储通过购买长期债券、抛售短期票据以应对。1947/6债券收益率从2.22%上升至12月的2.39%，1个月后上升至2.45%。1947年下半年，美联储通过公开市场买入20亿美元长期债券，同时卖出30亿美元短期债券；1948年，购买了80亿美元长期债券，卖出了60亿美元短期债券。 1951年3月，《财政部-美联储协议》达成宣告了YCC的退出。1951年，随着长期利率的锚定导致货币的快速增长和通胀压力的持续抬升，美国年化通胀率已超20%。3月达成的《财政部-美联储协议》中提出，在确保政府融资的同时尽量减少债务货币化，取消长端美债收益率目标，从而宣告了YCC的退出。 1.2日央行：漫长量化宽松进程中的YCC政策 2000年以来，为了应对持续的经济复苏放缓和通货紧缩问题，日本央行不断 加码货币宽松政策，期间政策利率无限接近于0%，伴随着国债的大量购买。2016/9引入YCC政策后，对收益率的调控也愈发精准，通过购买国债将长端收益率控制在合意区间。 图6：日本货币政策宽松历程 操作目标 短期利率目标 降低长期利率 影响风险溢价 对经常账户实施负利率 鼓励通胀预期上升 零利率政策 1999/2-2000/8 无担保隔夜拆借利率 尽可能低 （几乎0%） 政策持续效应 (前瞻指引) 物价稳定目标2% (2013年1月起) 量化宽松政策 2001/3-2006/3 在日本央行的经常账户余额 0%左右 全面货币宽松政策 2010/10-2013/4 无担保隔夜拆借利率 0-0.1%(几乎为0%) 国债购买/固定利率资金供给操作政策持续效应(前瞻指引) 购买风险资产(CP、公司债券、ETF、J-REITs) 量化质化宽松政策QQE2013/4-2016/9 基础货币 0%左右 ↓负值 （2016年1月起） 大规模日本国债购买 购买风险资产 负利率（2016年1月推出） 坚定而明确地承诺实现物价稳定目标 QQE和收益率曲线控制YCC2016/9-2024/3 短期和长期利率 ·短期政策利率·10年期国债收益率·前瞻指引（2018年7月） 负值 收益率曲线控制(10年期国债收益率) 购买风险资产 负利率 增加了通胀超调承诺 资料来源：日本央行，民生证券研究院绘制 2016/9/21，日本央行在2016/1实施负利率政策的基础上，进一步推出YCC 政策，以对收益率曲线实施更加精准的控制： 一方面，通过负利率对收益率曲线短端进行控制，另一方面，设定10年期国 公告日期政策目标国债目标购买规模具体内容 债收益率目标，并无上限买卖10年期国债以达到该目标区间，实现对长端收益率更为直接的控制，并实施“通胀超调承诺”，以期提高通胀预期，降低实际利率。表1：日本央行量化质化宽松政策下的国债购买操作（日元） 量化质化宽松政策（QQE） CPI同比2%； 2012：89万亿/年 国债未偿金额以每年50万亿元的速度增长，40年期的国债开放购买，购 2013/4/4 基础货币约60-70万亿日元/年速度增长 2013：140万亿/年 2014：190万亿/年 买国债的平均剩余期限会低于3年延长至约7年；每月购买国债预计将达7万亿日元以上。 2014/10/31