拟控股雪峰科技，巩固民爆、矿服领先地位

事项： 公司公告：2024年7月2日晚，广东宏大发布公告《广东宏大控股集团股份有限公司重大资产购买预案》，广东宏大拟以支付现金的方式向新疆农牧投购买其所持有的雪峰科技2.25亿股股份，本次交易完成后，广东宏大将持有雪峰科技21.00%的股权，雪峰科技将成为广东宏大的控股子公司。 国信石化化工观点：1）我们认为，本次交易完成后，广东宏大的工业炸药产能规模将跃居全国第一，矿山爆破服务业务的领先地位也将持续扩大，同时打通“合成氨-硝酸铵-工业炸药-矿山爆破服务”民爆上下游产业链，成本控制能力有望得到加强，看好公司中长期稳健成长。 本次交易仍有后续程序尚未履行，暂不考虑本次交易对公司财务报表的影响，我们维持此前对公司的盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为8.43/9.51/10.50亿元，摊薄EPS为1.11/1.25/1.38元，当前股价对应PE为18.4/16.3/14.8x，维持“优于大市”评级。 评论： 雪峰科技主要业务板块包括民爆板块和能化板块。 在民爆板块，雪峰科技主要有民爆产品制造与工程爆破服务两大主业，雪峰科技民爆产品包括工业炸药、工业雷管、工业索类三大类，以工程爆破一体化服务为核心，业务涵盖工业炸药、雷管、索类的“产、运、销”和工程爆破的“钻、爆、挖、运”，具备爆破方案设计、爆破工程监理、矿山爆破一体化解决方案规划实施等专业化服务能力。截至2023年末，雪峰科技已拥有工业炸药产能11.75万吨/年，电子雷管产能1890万发/年。 在能化板块，雪峰科技主要业务包括LNG的生产、销售、运输以及管道气输送和以天然气为原料以及“一托四”的产品生产工艺，主要生产尿素、三聚氰胺、硝酸铵、硝基复合肥等产品，工艺路线一头多尾，实现产品价值最大化。目前已成为新疆唯一硝酸铵、硝基复合肥生产企业。截至2023年末在新疆阿克苏沙雅地区和昌吉州阜康市建成投产2个生产基地，成为西北地区最大的三聚氰胺、复合肥生产企业。其中：在阿克苏沙雅地区以当地生产的天然气为原料，已建成年产40万吨合成氨、46万吨硝酸铵、60万吨尿素、60万吨硝基复合肥、11万吨三聚氰胺、24万吨LNG的生产装置；在昌吉州阜康市以周边企业生产的尿素、液氨为原料，已建成年产10万吨三聚氰胺、20万吨硝酸铵、30万吨硝基复合肥的生产装置。 2023年，雪峰科技实现营业收入70.21亿元，实现归母净利润8.54亿元。从营收构成来看，化工产品、爆破服务、民爆产品为雪峰科技的三大主营业务，营收占比分别为40.32%、35.9%、8.89%。 图1：雪峰科技与广东宏大营收营业收入 图2：雪峰科技与广东宏大归母净利润 图3：2023年雪峰科技营收构成 图4：2023年广东宏大营收构成 图5：广东宏大实现对雪峰科技的控股后雪峰科技的股权结构 广东宏大的民爆和矿山爆破服务业务规模将得到大幅提升 广东宏大工业炸药产能有望跃居全国首位。根据雪峰科技2023年年报，雪峰科技拥有工业炸药产能11.75万吨/年，电子雷管产能1890万发/年。广东宏大实现对雪峰科技的控股后，实际控制的工业炸药产能将提升至64.65万吨/年，排名国内第一。此外，广东宏大控制的电子雷管产能也从3334万发/年提升至5224亿发/年。 广东宏大的矿山爆破服务业务领先优势有望进一步扩大。矿山爆破服务业务方面，2023年广东宏大、雪峰科技的爆破服务业务收入分别为89.35亿元、25.21亿元，分别排名国内第一和第四，本次交易完成后，广东宏大的爆破服务业务规模将实现大幅增长，进一步扩大矿服业务的领先优势。 图6：主要民爆企业工业炸药产能 图7：2023年中国爆破服务行业市场份额 打通民爆上下游产业链，成本控制能力有望提升。硝酸铵在工业炸药中的质量占比约75%，成本占比约50%，而矿山爆破服务业务的材料成本占比约20%，因此硝酸铵作为民爆产品最重要的原材料，其价格波动会直接影响民爆企业的利润水平。雪峰科技在新疆合计拥有硝酸铵产能66万吨/年，得益于新疆较低的煤炭价格，新疆硝酸铵产品具有成本优势。此次交易完成后，广东宏大将打通“合成氨-硝酸铵-工业炸药-矿山爆破服务”民爆上下游产业链，成本控制能力有望得到加强。 当前新疆地区工业炸药供不应求，未来仍具有较大的增长空间 当前新疆工业炸药市场处于供不应求状态，区域景气度高。从需求端看，据中国矿山安全学会及全国露天煤矿绿色低碳发展会数据，内蒙古和新疆两地的露天煤矿数量和产能占比分别达到全国的75%和85%左右，其中新疆维吾尔自治区2022年露天煤矿产量3.2亿吨，占自治区煤炭产量的77%；适合露天开采的资源储量1274亿吨，具备建设8～10亿吨露天煤矿基地的资源条件，可建设一批世界一流的特大型现代化露天煤矿群。另据国家能源集团新疆能源有限责任公司托克逊县黑山露天煤矿1300万吨/年产能核定项目环评公告，项目达产后年消耗工业炸药24550吨，据此可以测算出露天煤矿的工业炸药单耗约为18.89吨/万吨。根据以上数据，我们可以大致测算出2022年新疆维吾尔自治区露天煤矿的理论工业炸药消耗量约60.45万吨，而根据新疆维吾尔自治区人民政府工作报告，2024年将力争原煤产量达到5亿吨，则新疆露天煤矿的理论工业炸药消耗量将达到72.73万吨。另据雪峰科技公告数据，新疆4亿吨/年煤炭产量对应工业炸药的需求量约50万吨，则5亿吨煤炭产量对应约62.5万吨工业炸药需求量。考虑到2023年新疆原煤产量便已达到4.57亿吨，同比增长10.63%，我们认为2024年新疆原煤产量达到5亿吨的可能性较大，据此推算出新疆煤炭开采所需的工业炸药理论值在62.5万吨-72.7万吨。 图8：新疆工业炸药产量及全国占比 图9：新疆主要工业炸药生产企业产能 从供应端看，据中国爆破器材行业协会数据，2023年新疆工业炸药产量43.85万吨，同比增长35.65%，销量43.93万吨，同比增长35.8%，虽然产销量均保持高速增长，但仍难以满足新疆日益增长的工业炸药需求。 广东宏大在新疆的民爆产能有望大幅提升，助力在疆矿服业务发展。目前新疆的民爆企业主要有雪峰科技、江南化工、易普力、广东宏大、湖北凯龙等，其中雪峰科技、广东宏大产能分别为11.75、3.6万吨/年，若广东宏大实现对雪峰科技的控股后，广东宏大在新疆控制的工业炸药产能将提升至15.35万吨/年，此外，雪峰科技在新疆拥有电子雷管产能1890万发/年。此次交易完成后，广东宏大在新疆的工业炸药产能将大幅提升，一方面将有助于公司现有在疆矿服业务工业炸药和电子雷管自给率提升，另一方面也将有助于广东宏大承接更多新疆矿服订单。 公司承诺解决收购后的同业竞争问题 目前，广东宏大与雪峰科技在矿山爆破服务和民爆产品业务上存在同业竞争。根据公司公告，公司承诺，自广东宏大取得雪峰科技控制权之日起5年内，广东宏大将以资产置换、现金转让或以资产认购股份等法律法规允许的方式，将广东宏大及下属企业民爆业务相关的资产注入雪峰科技或其下属企业。 对于矿山爆破服务业务，广东宏大承诺亦将妥善解决双方之间的同业竞争问题。 投资建议：关注本次重大资产购买方案实施进展，维持“优于大市”评级 目前，本次交易方案双方广东宏大和新疆农牧投已履行签署本次交易《股权转让框架协议》的相关决策程序，方案已获广东宏大第六届董事会2024年第六次会议审议通过，尚需履行的决策程序及审批程序包括相关资产审计、评估或估值等工作、有权国有资产监督管理部门批准等相关程序，需持续关注本次交易进展进度。 我们认为，本次交易完成后，广东宏大的工业炸药产能规模将跃居全国第一，矿山爆破服务业务的领先地位也将持续扩大，同时打通“合成氨-硝酸铵-工业炸药-矿山爆破服务”民爆上下游产业链，成本控制能力有望得到加强，看好公司中长期稳健成长。 本次交易仍有后续程序尚未履行，暂不考虑本次交易对公司财务报表的影响，我们维持此前对公司的盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为8.43/9.51/10.50亿元，摊薄EPS为1.11/1.25/1.38元，当前股价对应PE为18.4/16.3/14.8x，维持“优于大市”评级。 风险提示：下游采矿业需求不及预期风险；产业政策风险；原材料价格波动风险；安全生产风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）