美国再通胀研究：美国通胀回落：从供给改善到需求走弱

│ 美国通胀回落：从供给改善到需求走弱 作者 分析师：樊磊 证券研究报告 2024年07月02日 ——美国再通胀研究 专题内容摘要 美联储何时降息很大程度取决于美国通胀的走势。本轮美国通胀周期的一个主要驱动因素是供应链等供给因素的冲击。目前供给改善对于通胀回落的大部分贡献可能已经显现，未来需求因素或是美国通胀能否持续回落的关键。我们的分析显示美国的货币政策或已具有限制性，劳动力市场的紧张程度也在趋势性缓解，中期而言美国经济大概率逐步放缓并有望带动通胀下行。当然，短期数据反复的风险客观存在。 通胀的影响因素：供给、需求和通胀预期 关于通货膨胀形成的原因，在西方经济学中有多个流派，货币主义者认为通货膨胀的本质是货币超发，凯恩斯主义者认为可能存在“流动性陷阱”，货币数量增加不会导致价格上涨，而结构性通胀理论认为，经济结构方面的因素的变动也能引起通货膨胀。我们认为对分析和预测美国一两年以内的通胀而言，需求、供给和通胀预期是影响通胀的主要因素。 供给因素改善是当前美国通胀下行的重要原因 本轮美国通胀周期在相当程度受到供给因素的驱动。旧金山联储的研究表明供应链的供给冲击可能解释了2021年以来通胀上行的60%。而供应链问题的缓解也对近两年来美国通胀回落有重要贡献。此外，移民人数增加等正供给冲击也有利于美国经济在2023年增速偏高的情况下实现通胀回落。然而，供应链缓解等供给因素对美国通胀回落的主要贡献已经有所体现。 需求走弱或有助于通胀回落 在供给相对稳定的情况下，需求可能是当下美国通胀能否回落的决定性因素。我们的历史比较分析显示美国的货币政策已经有限制性，美国就业市场的紧张程度已经趋势性缓解，但居民负债端的固定利率或使得货币紧缩效应的传导有更长时间的滞后，使得总需求在加息后很长一段时间仍偏强。但中期而言，美国经济回落带动通胀温和下行可能仍是大概率事件。 通胀预期稳定或有利于通胀回落 稳定的通胀预期有利于避免工资、物价的螺旋式上行，也降低了中央银行控制通胀的难度。与上世纪70年代不同，本轮美国虽然经历了较高的通胀，但是多个方面的指标显示，美国的通胀预期仍然比较稳定。我们认为稳定的通胀预期整体而言有利于美国通胀逐步回归正常水平。 住房通胀的下行或能继续带动整体通胀下行 从通胀走势自身的动能看，观察通胀主要分项，通胀回落最主要的带动项可能还是要来自住宅通胀。对住宅通胀有领先指标意义的房价和房租数据都指向住宅通胀或将继续回落。Zillow观察租金指数5月已经回落到3.4%。风险提示：美联储过早降息的风险，金融系统非线性反应的风险。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：王博群 执业证书编号：S0590524010002邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《新周期的量与价：——2024年下半年宏观经济展望》2024.06.21 2、《近期黄金上涨之“谜”：——宏观深度报告》 2024.04.26 宏观经济 宏观深度 正文目录 1.通胀的理论流派和模型框架5 1.1通胀分析的三个流派5 1.2总需求和总供给的模型6 2.通胀的供给和需求观察7 2.1供给冲击是本轮通胀波动的最主要原因8 2.2美联储货币政策或具有限制性16 2.3政府部门高支出或能延续29 2.4需求温和回落或有助于通胀下降31 2.5稳定的预期或有利于通胀回落43 3.通胀结构：住宅通胀还是通胀的主要问题之一45 3.1CPI通胀偏高主要是因为住宅通胀45 3.2住房通胀或能继续带动整体通胀下行49 4.风险提示54 图表目录 图表1：三种总供给-总需求模型6 图表2：供给冲击7 图表3：需求冲击7 图表4：全球供应链压力和美国通胀(%)8 图表5：历史通胀分解(%)9 图表6：核心商品和服务CPI通胀10 图表7：1997-2024通胀和供应链压力的相关性10 图表8：2020-2024年4月通胀和供应链压力的相关性10 图表9：通胀(%)和原油价格同比(%)11 图表10：CPI和核心CPI的差距(%)12 图表11：CPI的高点(%)12 图表12：美国进口和出口石油占世界的比例(%)12 图表13：CPI主要分项和原油的相关性13 图表14：美国劳动力(亿人)14 图表15：美国劳动参与率(%)14 图表16：16-19岁人群劳动参与率(%)15 图表17：20-24岁人群的劳动参与率(%)15 图表18：25-54岁人群劳动参与率(%)15 图表19：55岁以上人群的劳动参与率(%)15 图表20：就业人数(2019年12月=100)16 图表21：疫情以来就业变化(万人)16 图表22：70年代和当下CPI和政策利率对比(%)17 图表23：70年代的当下实际利率的比较(%)17 图表24：实际利率和自然利率(%)18 图表25：利率的传导19 图表26：M2(万亿美元)和核心CPI通胀20 图表27：M2和核心通胀同比(%)20 图表28：70年代M2(万亿美元)和核心CPI通胀21 图表29：美国新房销售(万套)22 图表30：新房销售跌幅分解(%)22 图表31：房贷利率(%)22 图表32：美国成屋销售(万套)23 图表33：早年浮动利率(ARM)的比例(%)24 图表34：2019年房贷固定利率比例(%)24 图表35：低利率房贷(亿美元)24 图表36：居民存量负债(万亿美元)24 图表37：2020年后低利率房贷(亿美元)25 图表38：炒房需求的季度数(季度)25 图表39：不同信用分数新发房贷金额(十亿美元)25 图表40：美国不同信用分数的新发车贷(十亿美元)26 图表41：企业部门负债(万亿美元)26 图表42：企业部门负债同比(%)26 图表43：货币基金和银行存款(万亿美元)27 图表44：货币基金和银行存款(万亿美元)27 图表45：美国短期利率(%)28 图表46：所有商业银行存款(万亿美元)28 图表47：美国银行储蓄账户的利率(%)28 图表48：居民部门偿债率和政策利率(%)29 图表49：企业部门偿债率和政策利率(%)29 图表50：居民+企业部门偿债率和政策利率(%)29 图表51：美国财政赤字(%)30 图表52：美国财政赤字(亿美元)30 图表53：美国财政收入和支出(亿美元)31 图表54：美国产出缺口和CPI通胀(%)32 图表55：CBO潜在GDP(万亿美元)33 图表56：CBO潜在GDP增速(%)33 图表57：OECD估计的美国产出缺口33 图表58：亚特兰大联储GDPnowcast(%)34 图表59：纽约联储GDPnowcast(%)34 图表60：商业银行信贷增长(%)35 图表61：银行信贷年均增量(万亿美元)35 图表62：银行信贷总增量(万亿美元)35 图表63：美国杠杆率周期(%)36 图表64：日本杠杆率周期(%)36 图表65：美国家庭负债同比增速(%)36 图表66：美国家庭负债(万亿美元)36 图表67：美国家庭偿债支出占可支配个人收入的百分比37 图表68：2018以来失业率和核心PCE（%）38 图表69：2022年3月以来失业率和核心PCE（%）38 图表70：到2024年3月(%)39 图表71：到2024年4月(%)39 图表72：6月FOMC经济预期概要(SEP)中位数39 图表73：职位空缺数（万人）40 图表74：职位空缺率(%)40 图表75：空缺失业比40 图表76：空缺失业比和时薪同比(%)、核心CPI同比(%)41 图表77：近3年美国失业率(%)41 图表78：美国历史失业率(%)41 图表79：劳动力供给和劳动力需求（百万人）42 图表80：美元指数和政策利率(%)42 图表81：美国贸易逆差(亿美元)和通胀(%)43 图表82：美国的同比通胀率(%)44 图表83：通胀预期(%)44 图表84：核心PCE预期(%)45 图表85：PCE预期(%)45 图表86：美国PCE通胀(%)46 图表87：美联储6月会议总结46 图表88：美国CPI通胀的8个主要分项47 图表89：2024年5月CPI通胀分项48 图表90：美国2022年CPI的8大分项权重48 图表91：住宅和分项CPI同比(%)49 图表92：居所及其主要分项CPI同比(%)49 图表93：居所通胀(%)和住房市场需求(新房千套，二手房万套)50 图表94：CPI住房租金通胀和Zillow租金同比(%)51 图表95：CPI租金的滞后分解(月)52 图表96：2017-2020同比平均值(%)52 图表97：租客搬家53 图表98：房东涨价53 图表99：美国CPI居所通胀同比(%)54 1.通胀的理论流派和模型框架 关于通货膨胀形成的原因，在西方经济学中有多个流派，宽松的货币、正的需求冲击和负的供给冲击可能是通胀上升的重要原因。通胀的预期也很重要。 1.1通胀分析的三个流派 关于通货膨胀形成的原因，在西方经济学中有多个流派，货币主义者认为通货膨胀的本质是货币超发，凯恩斯主义者认为可能存在“流动性陷阱”，货币数量增加不会导致价格上涨，而结构性通胀理论认为，经济结构方面的因素的变动也能引起通货膨胀。 1.1.1货币主义 货币主义学派认为通货膨胀本质是货币现象，当市场上货币发行量超过流通中所需要的货币量，就会出现货币贬值、物价上涨、购买力下降。米尔顿·弗里德曼是该理论的主要倡导者，他强调长期来看，通货膨胀率与货币增长率之间存在稳定的关系。 1.1.2凯恩斯主义 凯恩斯主义学派认为，货币数量增加并不一定造成通胀，当有效需求不足存在失业时，可能存在“流动性陷阱”，货币数量增加不会导致价格上涨，只有达到充分就业后，增加货币供给才会影响工资和价格。 1.1.3结构性通胀理论 结构性通货膨胀论是西方的一种通货膨胀理论。其代表人物有托宾和杜森贝利。他们认为即使在总供给等于总需求的情况下，经济结构方面的因素的变动也能引起 通货膨胀。经济结构可能存在刚性，即生产要素（如劳动力和资本）难以从低效部门转移到高效部门。在这样的环境中，即便总需求并未过度，特定部门的需求增加或生产成本上升也会引发通胀。 1.2总需求和总供给的模型 在总供给总需求模型(AS-AD模型)的框架下，一般的情形下，负的供给冲击会造成产出的下降同时价格上升；而负的需求冲击会造成产出的下降同时价格也下降。 1.2.1总需求-总供给模型 在总供给总需求模型(AS-AD模型)的框架下，产出和价格的决定可能存在3种不同的情形： 1.凯恩斯流动陷阱的情况下，均衡产出完全由总需求决定； 2.一般短期情况，总需求和总供给共同决定均衡产出和价格，如果有正的需求冲击，那么产出增加价格也增加，如果有负的供给冲击，产出减少但价格增加； 3.古典长期情况，总供给完全刚性，正的需求冲击只会造成价格的上升。 图表1：三种总供给-总需求模型 资料来源：国联证券研究所整理 1.2.2供给冲击和需求冲击 在总供给总需求模型(AS-AD模型)的框架下，一般的情形下，负的供给冲击会造成产出的下降同时价格上升；而负的需求冲击会造成产出的下降同时价格也下降。 图表2：供给冲击图表3：需求冲击 资料来源：国联证券研究所资料来源：国联证券研究所 2.通胀的供给和需求观察 本轮周期影响美联储何时降息的最关键因素可能就是美国的通胀走势。我们从供给和需求两方面对美国通胀的关键因素进行了一些讨论： 负的供给冲击是疫情后通胀上升的最重要原因，而供给冲击的回落也是最近一年多以来通胀回落的主要原因； 从和上一次降通胀的历史对比后，我们发现从2023年的2季度开始实际利率大于自然利率。如果美联储能够维持实际利率高于自然利率，货币政策或是有限制性的，紧缩的货币政策或有助于通胀回落； 需求的回落和通胀预期的稳定也对通胀回落有所贡献。有一些迹象显示需求或在温和下降，如信贷和劳动力市场的走弱，可能有利于通胀的回落并有望进一步带动通胀下行。