2024年下半年市场策略：成长风起

证券研究报告 成长风起 2024年下半年市场策略 首席分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：王亦奕 SAC：S0160522030002 分析师：张日升 SAC：S0160522030001 分析师：王源 SAC：S0160522030003 分析师：徐陈翼 SAC：S0160523030003 分析师：任缘 SAC：S0160523080001 联系人：张洲驰、熊宇翔 风险提示：1）美联储降息低于预期；2）中美经济阶段性下行压力；3）历史经验失效等 报告日期：2024731 回顾：2024年4月《出海与泛红利资产共舞》抓住市场主线，4月底《5月成长占优》提示成长布局机会；5月初周报和专题《4轮地产行情的启示》提示地产底部反弹机会，5月底《成长股启动需要什么条件》提示TMT机会，系列报告把握股市风格轮动节奏。 下半年成长等风起：美国通胀回落、中美货币宽松、产业政策催化。盈利下行阶段，估值从低到高选股做防御；盈利触底和回升阶段，盈利增速从高到低选股做进攻；今年周期和成长可能盈利增速占优，上半年周期已有表现，下半年看成长表现。经历过去23年的各类冲击事件扰动，投资者风险偏好持续处在低位，对应主要成长板块估值持续调整，赔率已较为充分，下半年否极泰来概率较大。等风来，何时风起？美国核心CPI环比季调下至02及以下、中美降息周期开启、产业政策催化。5月以来苹果AI手机低估值的消费电子链、科特估的半导体、AI的PCB算力等方向已经领跑市场，成为下半年需要重点关注的成长方向。 美联储降息“前与后”如何交易。参考2019年： 1）三段式过程：34月市场预期降息（类比2023年10月2024年2月），全球经济股市第一次脉冲上行；57月降息预期回落（类比2024年年中），制造国经济和股市再次回落；8月至年底（下一阶段等风起），美联储降息落地，制造国经济和股市全面回暖。 2）降息后经济逻辑：美国强势补库，拉动中国出口，制造景气上行。当预期降息或实际降息出现，美债利率回落、缓和金融条件、强势补库存（例如2019年12月制造商库存同比增速超过4），制造国出口和景气度明显抬升（例如2019年1112月中国PMI突破50）。 3）降息交易对中国经济和市场会有两次脉冲：一是预期交易阶段，中国出口和股市短期强势，例如2019年34月、2023年10月24年3月；二是降息落地阶段，美国降息12个月后重启强势补库，带动中国上行，例如2019年1112月。 4）2019年5月至年底：高质量成长成长出海周期。2019年预期回落阶段，领跑行业为食饮、社服为代表的高质量（高ROE）资产；2019年8月10月降息落地阶段，领跑行业为医药、电子、计算机为代表的成长性行业；2019年11月12月，降息带动基本面上行，全球定价的有色，出海的工程机械，以及成长方向TMT都有亮眼表现。5）回归本轮市场：上行信号看海外通胀国内出口；结构上，先成长后成长出海。 新市场策略：科技、红利、出海、龙头。 成长配置策略：关注科特估半导体、AI和算力链的光模块、海外成长的果链和电网。1）科特估半导体并购重组、销售回暖、资本扩张、估值修复；2）AI和算力链供给受限下政策加码，AI赋能算力国产替代；3）关注海外成长链的苹果链、电网内外需双景气。 红利配置策略：分红比例提升组合、港股红利。具体关注长期股息率更高、业绩前景更稳定的银行、纺服、家居、通信龙头等，以及相对同一公司A股股息率有超额的港股红利。 短期关注风险，长期看好beta。出海链端底仓卖铲人端两种经济情形受益行业：当前重视受益于出海建厂浪潮的投资端卖铲人（工程机械、专用设备、国际工程等），以及海外经济未降息前偏弱环境下韧性的性价比消费（纺服、小家电、宠物食品等）。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。2 图表2：2024年上半年Wind全A复盘 5000 4800 4600 1227 1）国资委：全面推开上市公司市值管理考核 2）吴清任中国证监会主席。 305322 1）3月5日两会正式召开，主要经济指标符合预期。 2）证监会：严把上市关，加强重组上市监管力度。 3）现代化产业体系、新质生产力重要性提升至首位。 49416 1）工信部等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》。 2）中国资本市场迎来第三个“国九条”。 59626 1）房地产政策密集出台，取消限购、下调公积金贷款利率等 2）国家大基金三期成立。 4400 4200 4000 背景：两会为2024经济增长定调，新质生产力重要性不断突出，第三个“国九条”出台，房地产政策密集调整。市场表现：上半年全A下跌650，日均交易额086万亿。 3800 3600 010201120122020102110221030203120322040104110421050105110521053106100620 数据来源：Wind，财通证券研究所3 VIX 上半年行情回顾：有色和出海领涨，商品牛市 1）大宗商品领涨，有色金属跑赢，黑色跌幅较大。2）A股表现承压，恒生大幅反弹。 4 数据来源：Wind，财通证券研究所 铁矿石 螺纹钢玻璃 创业板指数 2000 罗素指数 上证指数 300 图表3：上半年全球大类资产涨跌幅 沪深指数 中债总净价总值指数中证转债 225 东京日经指数美元指数 布伦特原油 MSCI 亚太地区指数南华商品指数 MSCI 500 发达市场指数 标普指数 SHFE 恒生科技指数铝 恒生指数 纳斯达克综合指数 COMEXLMELMESHFE COMEX 黄金 铝铜铜 30 25 20 15 10 5 0 5 10 白银 1）有色金属受益于价格上涨，领涨全行业。 2）电力及银行高股息表现突出 3）家电、汽车受益于出海及设备更新政策。 消费者服务 传媒商贸零售房地产计算机食品饮料轻工制造医药 图表2：上半年A股行业涨跌幅 非银行金融建材 钢铁纺织服装 电力设备及新能源建筑 农林牧渔机械基础化工煤炭国防军工电子通信汽车交通运输石油石化家电银行 电力及公用事业 15 10 5 0 5 10 15 20 25 有色金属 时间事件相关主题 图表4：下半年重要事件梳理 7275 全球数字经济大会 丝路清洁能源与光伏产业创新论坛美联储议息会议 中国财新制造业PMI美国6月ISM制造业PMI 美国6月失业率欧洲央行利率决议 2024年巴黎奥运会在法国巴黎举行美联储议息会议 国家能源局每月15日左右发布全社会用电量数据 数字经济光伏 全球流动性制造业制造业就业 宏观经济体育 全球流动性能源 718720 62071717571872681810 815 国新办就国民经济运行情况举行新闻发布会 宏观经济 912 欧洲央行利率决议 宏观经济 919 美联储利率决议英国央行利率决议 宏观经济 922 未来峰会 政治 926 美联储议息会议 全球流动性 926 2024年第七届人工智能应用和技术国际会议 人工智能 1016 中国第一颗原子弹爆炸成功60周年 军工 11月 2024年美国总统选举英国首相选举 政治 117 美联储议息会议 全球流动性 118 美联储主席鲍威尔召开货币政策新闻发布会 宏观经济 1118 G20峰会 政治 202412 中央经济工作会议 宏观经济 1219 美联储利率决议英国央行利率决议 宏观经济 数据来源：华尔街见闻、人民网、新华网等官网，财通证券研究所5 一、等风起 （一）美联储降息“前与后”如何交易 （二）新市场策略：出海、红利、科技、龙头二、成长领跑 （一）下半年成长性溢价如何修复 （二）配置策略：科特估半导体、AI和算力链、海外成长链三、红利底仓 （一）从红利低估值到红利高质量 （二）配置策略：分红比例提升组合、港股红利四、出海时代 （一）短期关注风险，长期看好beta （二）配置策略：先通胀链，后降息链 图表5：2023年10月以来，市场策略的两条线索 美国通胀回落 核心CPI环比3种假设情况 04大跌、03震荡、 02大涨 降息宽松 类似2019年8月，2024年9月会议可能首次降息 关注历次议息会议表态是否抢跑 美国经济走强 美国库存数据 去库存转为补库存，景气从消费股传导至制造国 制造国出口走强 中国出口增速 中韩越出口上行拉动经济，期间都是牛市 配置出口情形1 全球周期品 美国地产链 美国消费链 降息科技链 美国通胀韧性 持续紧缩高利率 美国经济弱势，没有强势补库存 制造国出口不强，拉不动当地经济 配置出口情形2 美国通胀链 中国高股息 数据来源：Wind，财通证券研究所 图表6：2019年美联储降息链条如何传导至中国 预期交易预期落空降息落地补库存抢跑美国经济二次回落降息后强势补库 第一次：补库存抢跑拉动第二次：强势补库存拉动 第一次：出口拉动景气 第二次：出口拉动景气 图表7：2019年中美市场围绕着美联储降息展开图表8：2019年57月防御，810月TMT进攻，1112月出海复苏TMT 预期交易 预期落空 降息落地 复苏行情 图表9：当前美国通胀回落趋势被油价和房价阻碍 数据来源：Wind、FEDWATCH、Bloomberg，财通证券研究所注：CME概率选取时间为202472 图表10：市场预期美国增长、通胀、降息路径（单位：） 10 1）历史上，传统信贷脉冲拐点一般领先股市顶部和底部，但2021年后失效。 2）信贷脉冲结构拆为：居民、企业、财政。企业扩、出口弱，只有供给没有需求，加剧通缩和市场下跌；企业扩、出口强，供需双强，市场上涨。 图表11：2021年中国信贷脉冲结构大幅变化图表12：出口信贷，双上行可以看好市场，如2020年 数据来源：Wind，财通证券研究所11 一、等风起 （一）美联储降息“前与后”如何交易 （二）新市场策略：出海、红利、科技、龙头二、成长领跑 （一）下半年成长性溢价如何修复 （二）配置策略：科特估半导体、AI和算力链、海外成长链三、红利底仓 （一）从红利低估值到红利高质量 （二）配置策略：分红比例提升组合、港股红利四、出海时代 （一）短期关注风险，长期看好beta （二）配置策略：先通胀链，后降息链 12 图表13：17年“入世”A股估值是全球“离群点”，现在则与海外大幅收敛图表14：相比全球，中国蓝筹估值已经具备性价比 2017年以前，中国资产对外开放程度偏低，市场具备超额收益的股票往往是：小市值、暴跌反转、大规模扩产的公司；2017年以后，随着外资大举加仓A股，改变A股定价生态，市场愈发基本面，领跑公司转变为：高ROE、低估值的公司。参考海外成熟市场，高质量、低估值的好公司长期能够跑赢。 图表15：A股市场定价因子从博弈面转向基本面图表16：海外市场高ROE、红利资产具有长期超额收益 基本面定价，市场偏好：高ROE、低估值的公司 博弈面定价，市场偏好： 小市值、暴跌反转、大规模扩产的公司 投资者老龄化：参考日本和欧洲经验，投资者结构老龄化，会导致市场流动性放缓，风险投资比例减少。另一方面，资本撤出市场用于支付退休福利，会减少市场上的资金供给，增加抛售压力，均会使得市场估值下降。当前国内30岁以下基金投资者占比已从17年的接近42降至30以下。 投资方式被动化：主动转被动。被动型基金在权益型基金规模中的占比由2010年的17提升至当前41，未来有望继续增长。被动型ETF主要配置于权重股，被动型ETF的资金流入推高权重股价格权重股占比增加，进而在未来的资金流入中占据更大的比例。这种自我强化的循环在被动型ETF占比逐年提高的背景下，推动权重股的持续上涨。 金融监管严格化：证监会罚单近年来逐年递增，2023年监管函问询函关注函已超500份创历史新高，2024前5月下发监管函问询函关注函已超400份，显著多于2023年同期的180份。 图表17：国内30岁以下基金投