利率债周报：股债跷跷板效应以及跨季资金面平稳提振债市大幅走强

股债跷跷板效应以及跨季资金面平稳提振债市大幅走强 ——利率债周报（2024.6.24-2024.6.30） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞部门总监冯琳 时间 2024年7月1日 受股债跷跷板效应以及跨季资金面总体平稳提振，上周债市明显走强，长债收益率大幅下行。上周（6月24日当周），在股债跷跷板效应，央行“呵护”跨季流动性，5月工业企业利润走弱，以及李强总理在达沃斯论坛发言提出的“固本培元”经济调控方式弱化了市场对后续政策预期等多重利好推动下，债市明显走强，10年期国债收益率一度下破2.2%。同时，受央行大规模净投放以及市场对未来流动性预期向好提振，上周短端利率下行幅度也较大，收益率曲线总体持平。 本周长端利率料延续偏强震荡。上周日（6月30日）公布的6月制造业PMI数据继续落在收缩区间，显示在房地产行业持续调整背景下，当前经济回升向好基础的尚不稳固，市场对基本面的弱预期仍将延续。而从历史规律来看，一旦官方制造业PMI指数连续3个月处在收缩区间，稳增长政策加码的概率就会增加，市场宽货币预期料难以降温。从资金面来看，随跨季结束，叠加资金需求下降，本周流动性将继续向好。整体上看，在基本面偏弱背景下，宽货币预期升温，这将提振市场看多预期，叠加机构仍存欠配压力以及月初资金面季节性宽松，预计本周债市将延续偏强震荡。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市明显走强，长端利率大幅下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计大幅上涨0.40%，收盘价不断创新高；上周五10年期国债收益率较前一周五下行5.13bp，1年期国债收益率较前一周五下行5.25bp。 6月24日：周一，央行逆回购规模有所增加，跨季流动性预期转暖，叠加股债跷跷板效应，债市大幅走强。当日银行间主要利率债收益率多数下行， 10年期国债收益率下行1.20bp；国债期货各期限主力合约集体收涨，10 年期主力合约涨0.15%，收盘价创新高。 6月25日：周二，央行逆回购操作加量，加之李强总理在达沃斯论坛发言称“中国经济当前需要固本培元”加剧了股债跷跷板效应，债市延续强势。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.01bp；国债期货各期限主力合约集体收涨，10年期主力合约涨0.11%，盘中续创新高。 6月26日：周三，早盘债市延续暖势，午后股市小幅反弹略微压制市场情绪，尾盘债市再度回暖。全天看，银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.25bp；国债期货各期限主力合约多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.01%。 6月27日：周四，5月工业企业利润走弱，叠加市场对未来流动性预期向好提振多头情绪，债市大幅走强。当日银行间主要利率债收益率多数大幅下行，10年期国债收益率下行1.44bp；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.15%，收盘价创历史新高。 6月28日：周五，资金面有所收紧，叠加股市小幅反弹，止盈盘浮现，午后地产相关传闻推动长债继续走弱，而尾盘二季度货币政策例会没有明显 23/1/3 23/2/3 23/3/3 23/4/3 23/5/3 23/6/3 23/7/3 23/8/3 23/9/3 23/10/3 23/11/3 23/12/3 24/1/3 24/2/3 24/3/3 24/4/3 24/5/3 24/6/3 23/1/11 23/2/11 23/3/11 23/4/11 23/5/11 23/6/11 23/7/11 23/8/11 23/9/11 23/10/11 23/11/11 23/12/11 24/1/11 24/2/11 24/3/11 24/4/11 24/5/11 24/6/11 增量信息，债市转而小幅回暖。全天看，银行间主要利率债收益普遍下行， 10年期国债收益率下行0.23bp；国债期货各期限主力合约集体收涨，10 年期主力合约涨0.01%，盘中续刷新高。 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 中国:中债国债到期收益率:10年 2.31 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 105.31105.32 105.4 2.29 105.06 105.15 105.14 105.2 2.27 105 2.25 104.8 2.23 2.2451 2.2350 104.6 2.21 2.2225 2.19 2.2081 2.2058 104.4 2.17 104.2 2.15 104 06-2406-2506-2606-2706-28 图2上周各期限国债利率大幅下行图3上周各期限国开债利率大幅下行 2.3 变化,右轴bp -10.09 上周五% -6.08 前周五% -5.13 2.26 1 变化,右轴bp -5.25 -7.89 2.18 2.4 -5.82 上周五% -5.74 -2 前周五% -5.34-5.05 2.26 2.34 2.1 2.04 2.21 -42.2 2.08 2.29 1.90 2.10 2.20 -6 1.9 2.00 1.98 2.0 -8 2.03 1.7 1.94 1.59 1.80 1.8 -10 1.69 1.5 1.54-121.6 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 1Y3Y5Y7Y10Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1.78 -8.36 50 5年 10年 45 40 35 30 105 104 103 102 101 100 99 10年期 5年期 2年期 106 图4上周各期限国债期货波动上涨图5上周各期限国开债隐含税率大幅回升(%) -3 2.00 -2.5 2.50 -2 3.50 3.00 -1.5 4.00 -1 4.50 -0.5 5.00 0 美国10年期国债收益率% 5.50 中国10年期国债收益率% 中美10年期国债利差bps，右轴 0 1.7 1.5 0.2 1.9 0.4 2.3 2.1 0.6 2.7 2.5 0.8 期限利差（10Y-1Y）bps,右轴 中债国债到期收益率：10年% 2.9 中债国债到期收益率：1年%1 3.1 图6上周国债10Y-1Y期限利差继续微幅走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度继续加深 23/1/3 23/2/3 23/3/3 23/4/3 23/5/3 23/6/3 23/7/3 23/8/3 23/9/3 23/10/3 23/11/3 23/12/3 24/1/3 24/2/3 24/3/3 24/4/3 24/5/3 24/6/3 23/1/1 23/2/1 23/3/1 23/4/1 23/5/1 23/6/1 23/7/1 23/8/1 23/9/1 23/10/1 23/11/1 23/12/1 24/1/1 24/2/1 24/3/1 24/4/1 24/5/1 24/6/1 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债66只，环比减少42只，发行量5999亿，环比减少405 亿，净融资额2031亿，环比大幅增加2017亿。分券种看，上周国债发行量环比增加，而政金债、地方债发行量环比减少；国债、政金债净融资额环比增加，而地方债净融资额环比减少。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 2935.2 1550 3230.7 2626.7 -295.5 -1076.7 政金债 930 1230 0 1974.6 930 -774.6 地方政府债 2133.63 3623.78 736.64 1787.93 1396.99 1825.86 合计 5998.83 6403.78 3967.34 6389.23 2031.49 14.56 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行2只国债，平均认购倍数为2.94倍； 共发行13只政金债，平均认购倍数为4.38倍;共发行51只地方政府债，平均 认购倍数为22.45倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 5月工业企业盈利增速放缓，但仍保持正增长。6月27日，国家统计局公布的数据显示，1-5月份，全国规模以上工业企业利润总额同比增长3.4%，增速较1-4月下降0.9个百分点。其中，5月当月同比增速为0.7%，同比维持正增主要受当月PPI同比降幅收窄带动，背后是国内定价的煤炭、钢铁、水泥等大宗商品和工业品价格转向小幅上行。不过，5月工业企业利润同比增速较4月下降3.3个百分点，或因5月规模以上工业增加值同比增速为5.6%，较4月的6.7%有所放缓，对当月工业企业利润有所拖累。 6月官方制造业PMI继续落在收缩区间。国家统计局公布的数据显示，2024年6月，官方制造业PMI指数为49.5%，与上月持平；非制造业PMI为50.5%，低于上月的51.1%，其中，建筑业PMI指数为52.3%，低于上的54.3%，服务业PMI指数为50.2%，低于上月的50.5%；6月综合PMI产出指数为50.5%，低于上月的51.0%。 主要受内需不振、外需边际放缓影响，6月制造业PMI指数继续处于49.5%的低位，连续两个月处于枯荣线之下。这表明在房地产行业持续调整背景下，经济回升基础仍不稳固，三季度稳增长政策有待进一步发力。非制造业方面，5月服务业PMI指数为50.2%，比上月下降0.3个百分点，主要受季节性因素影响。年初以来服务业景气度持续处于荣枯平衡线之上，明显高于制造业景气水平，除低基数效应外，也与当前居民消费重心逐步向服务消费转移有关，表明消费升级态势整体上仍在延续。往后看，在房地产 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 行业持续调整背景下，当前经济回升向好基础尚不稳固，其中有效需求不足是主要矛盾，7月制造业PMI指数有可能继续处于收缩区间。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据多数上涨，其中，高炉开工率、石油沥青装置开工率以及半胎钢开工率均上涨，而日均铁水产量微幅回落。从需求端来看，上周BDI指数、出口集装箱运价指数CCFI均继续上涨，显示出口动能持续偏强，同时30大中城市商品房销售面积继续上涨。通胀方面，上周猪肉价格小幅回落，而大宗商品价格多数下跌，其中，铜、螺纹钢以及原油价格均有所下滑。 50 45 40 35 30 25 20 2024年 2023年 2022年 55 65 70 75 80 2024年 2023年 2022年 85 图8上周高炉开工率持续小幅上涨(%)图9上周石油沥青装置开工率明显回升(%) 250 240 230 220 210 200 190 180 2024年 2023年 2022年 260 80 70 60 50 40 30 20 10 2024年 2023年 2022年 90 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 图10上周半钢胎开工率微幅上涨(%)图11上周日均铁水产量(247家)微幅回落(万吨） 23/1/1 23/2/1 23/3/1 23/4/1 23/5/1 23/6/1 2