7月可转债月报：评级披露变奏，关注债性修复及政策变化

转债市场展望：截至2024-06-30转债定期评级跟踪报告的披露工作基本完成，目前仅剩广汇、芯海、普利、博汇四只转债因各自原因尚未完成披露，回顾今年的评级披露的情况有以下特征： 1）前慢后快，依然以6月30日为主要截止日。新规落地后，仅约71.70%发布在年报披露2个月内（含2个月），导致今年在6月下旬之前整体披露进度相对偏缓。但相对超预期的是，截止日仍绝大部分落在6月30日，今年6月下旬的披露速度明显加快，大约50.09%的评级报告发布在6月20日至6月30日之间的10天，2020-2023年这10天平均仅有34.27%的转债完成披露，综合看，今年定期跟踪评级报告的披露呈现为前慢后快的变奏。 2）下调概率提升。2024年已披露的评级下调44次，2024年5-6月平均下调概率为6.98%大幅高于2020-2023年平均水平的4.65%，2024年6月20日至6月30日这最后10天的下调概率为9.90%，亦大幅高于往年同期的7.40%。 3）市场反应激烈，提前交易明显。2024年由于市场对于近2年上市公司业绩、经营情况以及近期资本市场监管风向等有一定的提前预警，市场积极对可能出现评级下调的个券进行规避，所以今年呈现为明显的提前交易，下调即为利空出尽——下调前30交易日正股及转债分别下跌18.20%及10.85%，下调后10交易日则上涨4.96%及2.23%。 综上考虑，评级调整在6月底看到了较多积极的变化——①6月底变奏，基本加速完成了评级报告披露；②今年提前交易明显，下调报告披露即利空出尽。 我们认为7月随着评级调整的压制解除，预计低价券将迎来较明显的修复机会，较今年4月22日的低点也还有相当的距离，修复空间也较大。 2023年7月从国务院到发改委等部委，多项刺激政策陆续落地，万得全A收涨3.44%；另一方面，当前位置托市资金有所表现但力度尚不大，或可能在7月重要会议前后有更强表现。7月重要会议前后，市场交投情绪有望修复，新质生产力、低空经济、数字经济及一带一路出口等概念在经历较大幅度调整后依然有值得关注的机会。 估值展望：6月在转债市场经历了大幅调整后估值迎来较快速的修复，展望7月转债估值预计延续低位震荡的格局，还待关键变量突破： 1）权益向上突破阻力较大，关键力量仍在蓄势。内部或处在“弱预期”“弱现实”阶段，还待拐点显现，7月更重要的变量在于政策面的或有变化。 2）低价券修复有望推动债性估值修复。低价券压制因素解除，7月有望迎来较强的债性估值修复的机会；修复高度上，考虑今年较大的背景依然是强监管，可能恢复至1月初的高点较为困难，5月中旬的位置更有参考价值。 市场回顾：6月转债与正股市场均下跌，估值小幅压缩。结构上看，6月各板块不同程度承压，转债行业银行及非银行业相对抗跌。6月估值水平先下后上，第三周在评级披露信用扰动下快速压缩，表现较正股偏弱。 供需情况：新券供给环比增加，需求延续降温。从供应端看，6月份升24转债发行，无新券上市，待发规模超300亿。从需求端看，多数机构均增减持不一，券商缩量明显，分市场看，沪深两所转债持有总量均有所减少。 我们将“华创可转债”7月重点关注组合调整如下：利群、春23、优彩、回盛、章鼓、百洋、柳药、中信、东南、苏利、广大。 风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。 一、市场回顾：评级披露变奏，7月关注债性修复及政策变化 （一）评级披露变奏，提前交易明显 截至2024-06-30转债定期评级跟踪报告的披露工作基本完成，目前仅剩广汇、芯海、普利、博汇四只转债因各自原因尚未完成披露，回顾今年的评级披露的情况有以下特征： 1）前慢后快，依然以6月30日为主要截止日。在2023-10-20《证券市场资信评级机构执业规范》新规落地后，确实大量转债发行人的定期评级跟踪报告发布时间是超过了年报披露时间2个月的，仅约71.70%发布在年报披露2个月内（含2个月），导致今年在6月下旬之前整体披露进度相对偏缓。但相对超预期的是，日历视角截止日仍绝大部分落在6月30日，今年6月下旬的披露速度明显加快，大约50.09%的评级报告发布在6月20日至6月30日之间的10天，2020-2023年这10天平均仅有34.27%的转债完成披露，综合看，今年定期跟踪评级报告的披露呈现为前慢后快的变奏。 图表1披露完成度（依据间隔年报时间差） 图表2披露完成度（依据日历日） 2）下调概率提升。2024年已披露的评级下调44次（其中36次落在5-6月），2024年5-6月平均下调概率为6.98%大幅高于2020-2023年平均水平的4.65%，2024年6月20日至6月30日这最后10天的下调概率为9.90%，亦大幅高于往年同期的7.40%。而考虑今年截至6月30日还有4只转债未披露评级，且下调概率较大，假设都出现下调且时间还原至6月下旬，则今年5-6月修正后的下调概率为7.69%，比往年下调概率提升约65%，6月下旬修正后的下调概率为11.07%，比往年下调概率提升约50%。 图表3评级下调频次及概率（5-6月，日频） 图表4评级下调频次及概率（1-6月，月频） 3）市场反应激烈，提前交易明显。2024年由于市场对于近2年上市公司业绩、经营情况以及近期资本市场监管风向等有一定的提前预警，市场积极对可能出现评级下调的个券进行规避，所以今年呈现为明显的提前交易，下调即为利空出尽——下调前30交易日正股及转债分别下跌18.20%及10.85%，下调后10交易日则上涨4.96%及2.23%。 图表5 2024年评级调整个券转债及正股表现 综上考虑，评级调整在6月底看到了较多积极的变化——①6月底变奏，基本加速完成了评级报告披露；②今年提前交易明显，下调披露即利空出尽。我们认为7月随着评级调整的压制解除，预计低价券将迎来较明显的修复机会，较今年4月22日的低点也还有相当的距离，修复空间也较大。 图表6 2024年低价券YTM分组表现 图表7 2024年低价券评级分组表现 （二）关注7月政策面变化 5月中旬以来权益及转债市场交投趋冷，权益市场对主题、政策及经济基本面等预期有一定回落，当前市场期待新的变量加入，往7月看政策端可能是主要的影响因素。 图表8权益市场交易回冷 图表9转债市场交易回冷 2023年7月从国务院到发改委等部委，多项刺激政策陆续落地，万得全A收涨3.44%； 另一方面，当前位置托市资金有所表现但力度尚不大，或可能在7月重要会议前后有更强表现。今年中共中央政治局6月27日召开会议，研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，会议决定中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议于7月15日至18日在北京召开。重要会议前后，市场交投情绪有望修复，新质生产力、低空经济、数字经济及一带一路出口等概念在经历较大幅度调整后依然有值得关注的机会。 图表10 2023年7月刺激政策高频落地 二、估值展望：修复后预计延续低位震荡，期待关键变量改善 6月在转债市场经历了大幅调整后估值迎来较快速的修复，展望7月转债估值预计延续低位震荡的格局，还待关键变量突破： 1）权益向上突破阻力较大，关键力量仍在蓄势。内部或处在“弱预期”“弱现实”阶段，还待拐点显现，7月更重要的变量在于政策面的或有变化。 2）低价券修复有望推动债性估值修复。低价券压制因素解除，7月有望迎来较强的债性估值修复的机会；修复高度上，考虑今年较大的背景依然是强监管，可能恢复至1月初的高点较为困难，5月中旬的位置更有参考价值。 6月份估值先下后上。截至2024年6月28日，百元平价拟合转股溢价率为22.18%，较5月底压缩0.86pct，位于2017年以来70.70%分位数位置。6月估值水平先下后上，第三周在评级披露信用扰动下快速压缩，表现较正股偏弱。 图表11转债市场价格6月底有所下行（元） 图表12 6月百元平价拟合转股溢价率先下后上 仅平衡型转债溢价率小幅压缩。截至2024年6月28日，偏股型转债的转股溢价率较5月底抬升1.19p Ct ，偏债型抬升7.66p Ct ，平衡型小幅压缩0.49p Ct 。 分行业看，截至2024年6月28日，相较于5月底，多数行业转股溢价率有所抬升； 从大类板块看，除科技外各个板块估值均不同程度抬升，大消费板块转股溢价率抬升居前。食品饮料、商贸零售、电力设备、家用电器、基础化工行业的转股溢价率抬升分别为24.01、21.31、17.79、17.11、16.89pct；石油石化、计算机、传媒、电子行业转股溢价率分别压缩0.52、0.56、4.00、8.37pct。从大类板块看，6月份除科技外各个板块估值均不同程度抬升，大周期、制造、科技、大消费、大金融板块溢价率分别+5.57、+9.84、+0.00、+13.77、+4.86pct。 图表13食品饮料、商贸零售、电力设备行业转债的转股溢价率抬升居前（%） 图表14计算机、传媒、电子板块转股溢价率压缩较多（%） 各评级及大规模转债估值均抬升。截至6月28日，相比于5月底，AAA高评级转债估值抬升7.38pct，AA+评级转债估值抬升3.23pct，AA评级转债估值抬升19.34pct，AA-评级转债估值抬升3.16pct，A+评级转债估值抬升10.03pct。分规模来看，50亿以上转债溢价率抬升10.23pct，20-50亿（含50亿）区间抬升4.39pct，10-20亿（含20亿）区间抬升9.93pct，3-10亿（含10亿）估值抬升9.58pct，3亿以下（含）估值抬升6.11pct。 图表15高评级转债估值压缩明显（%） 图表16小规模转债估值抬升（%） 三、重点关注个券 自上次6月5日调仓至6月30日，6月转债组合涨幅为-2.02%，跑赢基准指数0.05 pct。6月建议关注组合中运机（4.74%）、春23（0.60%）逆市取得正向涨幅，受医药行业政策变化影响，柳药（-8,.17%）及百洋（-12.49%）。 图表17重点关注转债组合历史回报 图表18个券区间回报率情况 我们认为7月低价券的修复是逻辑更顺畅的机会，主题投资、正股超跌等也依然是7月值得关注的方向，故将“华创可转债”7月重点关注组合调整如下：利群、春23、优彩、回盛、章鼓、百洋、柳药、中信、东南、苏利、广大。 图表19 7月重点关注组合信息 组合的择券策略：1）自上而下：从国内外宏观图景、资本市场资金流转及各行业基本面的研究入手，抓住当前更有机会的行业/板块，再从中选择兼顾趋势与性价比的个券。 2）自下而上：从大量不同行业个券的研究中，寻找可能具备阿尔法机会的个券，包括但不限于超跌反弹、预期反转、事件驱动及条款博弈等。 组合的择券要求：1）持仓：包含标的不少于10只，每只个券持仓占比不高于15%、不低于5%；1）评级：转债债项评级不低于A+，其中AA-及以上个券持仓占比不少于70%；3）流动性：考虑到近期转债市场成交额偏弱，个券要求阶段性放松，近20交易日日均成交额不低于500万元、转债余额不少于2亿元。 四、市场回顾：转债与正股均下跌，估值小幅压缩 6月转债与正股市场均下跌。截至6月28日，上证指数较5月底环比下跌3.87%，深证成指下跌5.51%，万得全A指数下跌5.13%，中证转债指数下跌2.68%，估值整体环比压缩0.86pct。板块上，各板块不同程度承压，转债行业银行及非银行业相对抗跌。 图表20主要指数累计涨跌幅（%） 图表21 5月份主要指数涨跌幅情况（%） 地产政策响应“517”新政，“双新”政策取得初步成效。5月底及6月初，强一线城市在全国层面基础上，对首付比例、房贷利率等“加点”，积极响应“517”新政。6月首周转债市场成交热度延续，3日指数成交额达到历史以来最高值，但同时监管强化导致小盘股担忧情绪抬升，市场主线围绕低波红利方向避险。6月中旬金融数据披露显示实体融资需求偏弱，地产成交销售动能转弱，雨季对下游施工的存在一定约束，进入下