省属火电龙头，核电压舱，拔估首选

浙江省属火电龙头，以火为基，多元布局。公司为浙能集团下唯一火电上市公司，是浙江省电力龙头运营商。2023年公司管理电力装机3517万千瓦，其中煤电占比88%，气电占比11%，占全省统调煤电装机58%。2023年公司总营收959.8亿元，同比增加19.7%，2020-2023三年营收CAGR为22.9%，增速较快。2021-2022年由于煤价走高导致公司连续亏损，2023年受益于煤炭价格中枢回落，火电量价齐升，公司盈利持续修复，实现归母净利润65.2亿元，扭亏转盈。除电力主业外，公司参股核电，稳健投资收益支撑业绩增长；收购中来股份，布局光伏制造业，拓展成长半径。 火电区位优势突出，质地优质。浙江区域用电供需偏紧保障火电量价改善。浙江电力需求随经济复苏增长强劲，火电量价均受支撑，同时其承担的保障电力供应稳定的“压舱石”作用愈发显现其重要性。成本状况稳定改善助力盈利快速修复。动力煤进口量、产量均升驱动煤价中枢快速回落趋势持续，在动力煤供给情况偏松与进口煤价冲击共同作用下，市场煤价有望进一步下探；公司长协煤覆盖率较低，有望充分受益于市场煤价下行，加速火电业务盈利修复。公司火电业务基础稳固，项目数量质量双提升充分把握市场机遇。公司火电装机容量、发电量皆稳定于省内第一，利用小时数较同行业有明显优势。随着机组迭代与获批加速，公司资产质量有望持续提升，并充分把握需求与利润空间共同改善的行业机遇，盈利改善进一步释放。 深度布局核电，支撑公司业绩稳定。公司通过与中国核电等公司深度合作，布局核电，参股核电权益装机近250万千瓦。核电盈利稳定，持续贡献投资收益。 2018-2023年，公司参股核电相关公司平均每年提供投资收益13.4亿元，为业绩提供稳定支撑。 控股中来股份，拓展新发展空间。2023年公司收购中来股份，布局光伏制造。 中来股份在光伏产业链中下游广泛布局，在包括背板与电池在内的多项细分市场位居前列，具备优势。2023年中来股份实现归母净利润5.3亿元，同比增长31.0%。当前光伏设备产业竞争加剧，但凭借浙能资源优势，双方合作有望逆势增长。 投资建议。公司为浙江省龙头火电运营商，旗下火电机组占省内统调机组比例近一半，公司自身财务状况良好，分红高于行业可比公司。受益于煤价中枢下行，具有盈利修复较高弹性和高增长空间。预计公司2024-2026年营业收入分别为1038.72/1084.41/1090.19亿元，同比增长8.2%/4.4%/0.5%；归母净利分别为87.69/96.30/108.12亿元，对应EPS分别为0.65/0.72/0.81元，对应2024-2026年PE分别为10.5/9.6/8.5倍，低于可比公司，公司具有盈利修复弹性和高分红高股息优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：火电灵活性改造、容量电价等行业政策推进不及预期；动力煤与硅等上游原材料价格波动；装机容量等数据统计误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 1.浙江省属火电龙头，以火为基，多元布局 1.1占省内统调装机半壁江山，控股股东实力雄厚 浙江省属电力龙头，占省统调装机半壁江山。公司前身浙江省电力开发公司成立于1985年6月，深耕浙江地区电力行业多年、历经数轮改革后，于2011年完成股份制改革，并于2013年在上海证券交易所通过换股吸收合并其子公司东南发电成功上市，成为国内首家通过B转A实现上市的公司。截至2023年底，公司管理装机3517万千瓦，其中燃煤机组占比87.8%，燃气机组占比11.5%。浙江省内发电格局集中，据公司年报披露，公司作为区域龙头，占全省统调煤电装机规模比例达57.6%。 图表1：公司发展历程 省国资委实控，控股股东实力雄厚。公司实控人为浙江省国资委，截至2024年6月省国资委直接与间接持有公司65.9%股权；控股股东为浙江省能源集团有限公司（浙能集团），是全国装机容量最大、资产规模最大、能源产业布局最广、盈利能力最强的省属地方能源企业之一。作为其旗下主要上市公司，公司的发展拥有较为坚实的支撑。 图表2：公司股权结构 1.2立足火电，立足浙江，参股核电/新能源 主营电力，产业链下游延伸布局，营收稳定增长。公司是浙江省内规模最大的发电企业，截至2023年年底，公司管理电力装机容量3517万千瓦，其中煤电3088万千瓦，占比约87.8%，气电403万千瓦，占比约11.5%。2023年公司总营收959.8亿元，同比增加19.7%，2020-2023三年营收CAGR为22.9%，增速较快。 图表3：公司营收与增长情况（单位：亿元） 图表4：公司营收结构 图表5：公司装机结构（单位：万千瓦） 图表6：公司火电装机容量区域分布 公司深度布局核电领域，参股中国核电及秦山核电、核电秦山联营、秦山第三核电、三门核电、中核辽宁核电、中核海洋核动力、三澳核电、中核燕龙、国核浙能等核电及核能多用途公司，截至2023年底，公司核电权益装机规模达约248万千瓦。 同时，公司积极向清洁能源延伸发展，收购中来股份。2022年11月，公司与光伏设备上市公司中来股份控股股东林建伟、张育政夫妇签署协议，拟成为中来股份实控人，并于2023年2月完成过户登记、2023年3月起将中来股份纳入合并报表范围。此前公司已经深入与中国核电等企业在多个新能源项目方面建立深度合作，而对中来股份的收购标志着公司向新能源发电设备领域布局的步伐加速。2023年中来股份背板、电池及组件、光伏应用系统业务分别实现23.1、49.3、45.8亿元的营收，毛利率分别为17.4%、12.5%、16.8%。将中来股份纳入合并报表之后，截至2023年底，光伏设备相关营收已占公司总营收的11.0%。 1.3煤价回落，盈利能力持续改善 公司以火力发电为主，长协煤覆盖率较低，盈利能力受电价与煤价波动影响。2021年起煤价高企，逐步压缩公司的利润空间，尽管2021-2022年“缺电”背景下火电出力提升，营收逐年增长，2021/2022年分别达710.7/801.9亿元，同比增长37.5%/12.8%，但由于煤价高企，导致2021-2022年公司增收不增利，连续亏损。2023年受煤炭价格中枢回落&电量提升影响，公司扭亏为盈，实现归母净利润65.2亿元。 图表7：公司归母净利润情况（单位：亿元） 图表8：公司分业务历史毛利率情况 1.4.重视股东回报，资本结构不断优化可持续分红 公司重视股东回报，历史分红水平较高。自2013年上市以来至2020年，公司连续8年进行现金分红，累计现金分红225.6亿元，占累计实现净利润的51.7%，股利支付率基本保持在50%以上，平均股息率达4.1%。2021与2022年，由于公司连续亏损未进行分红。但随着公司扭亏为盈经济效益好转、财务水平持续企稳，公司2023年拟以每10股派发现金红利2.5元，分红比例达51.42%；以公告日（2024年4月30日）收盘价6.23元/股计算，股息率为4.01%，以6月27日收盘价6.86元/股计，股息率为3.64%。 杠杆低、资本开支可控、核电贡献稳定盈利，公司具备持续分红能力。公司负债率水平较低，风险可控，截止2023年底，公司资产负债率为45.7%，明显优于火电行业其他可比公司。此外，受同业竞争影响（浙能集团旗下的浙江新能主要负责集团的可再生能源业务），公司无绿电投资计划，因此整体资本开支压力较小，且通过长期股权投资深度布局核电领域，为其贡献稳定投资收益。 图表9：公司历史分红情况（单位：百亿元） 图表10：公司偿债能力指标情况 2.火电：区位优势突出，质地优异 2.1浙江电力供需偏紧，量价均有支撑 浙江制造业转型升级拉动用电高增，总量与负荷双缺。根据国网浙江电力公布的数据，2023年，浙江全社会用电量6192亿千瓦时，同比增长6.8%。总量排名全国第4，且高于全国增速0.1个百分点。根据2022年数据，浙江省用电量占比排名前二的是制造业（54.5%）和居民用电（15.7%）。作为工业制造大省，产业升级换代拉动用电需求快速增长，制造业下31个细分行业中29个用电量同比正增长，其中金属制品、机械和设备修理业，电气机械和器材制造业和汽车制造业增速前三 ， 分别同比增长27.9%/27.4%/20.9%。2022年由于“缺电”压力，1-7月全省用电量中外购电量占比约37%，购电成本大幅提升。2023年迎峰度夏期间，浙江全社会最高用电负荷超过1亿千瓦，创下历史新高。2024年迎峰度夏在即，据浙江省经济信息中心预测，浙江本年度最高用电负荷将达到1.2亿千瓦，依然面临局部区域电力供需格局偏紧的挑战。 图表11：浙江细分行业用电结构（单位：亿千瓦时） 图表12：江浙沪地区和中国规模以上工业增加值增速 图表13：浙江全社会用电量及增速（单位：亿千瓦时） 图表14：浙江电力消费弹性增长 电力保供以来火电战略地位提升，量价有保障。目前，浙江省内保供和灵活性调节主要依赖煤电。截止2023年浙江火电总装机6794万千瓦，在全部电源装机中占比65.7%； 全年火电发电量约3192亿千瓦时，占比全部电源发电量的73.3%。在保供压力下，浙江迎来新一波火电新建，2023年新增火电装机261万千瓦，同比增长261.2%。电力供需格局偏紧推升发电量，支撑电价。 电量方面，2023年浙江火电利用小时数4774小时，超出全国平均水平4466小时308小时。 电价方面，2023年浙江省电力市场年度交易参考价为0.4977元/千瓦时，较基准价上浮19.8%。2024年执行容量电价，浙江按照100元/千瓦/年标准回收煤电30%固定成本，按照2023年装机与电量水平测算，约折合度电0.2元。在此基础上，2024年电量电价下降幅度有限，叠加容量电价，依然保持较为稳定综合上网电价。 图表15：浙江外购电量情况（单位：亿千瓦时） 图表16：华东:主要电网最高用电负荷（单位：万千瓦） 图表17：浙江发电量拆分（单位：万千瓦时） 图表18：浙江装机容量拆分（单位：万千瓦） 2.2成本改善，盈利快速修复 煤炭供需格局偏松，煤价中枢下移。供给端：国内产量稳健增长，进口煤放开大幅增量。 根据国家统计公报，2023年，我国原煤产量达47.1亿吨，同比增长3.4%。同年动力煤产量37.7亿吨，同比增加1.9%。尽管产量增幅较前两年收窄，但依然保持着稳健增长。此外，2023年进口煤大幅增长。受2022年暖冬影响，欧洲、亚太地区煤炭库存高累，2023年西方国家需求不足、库存外溢，较多煤炭资源转移到亚太地区，促使2023年进口煤大幅增量，且煤价表征降低，形成国内外价差。需求端：能源消费结构转型加速，需求放缓。2023年我国我国煤炭消费量占比再次回落，下探至55.3%新低点。供需格局偏松下，煤炭价格中枢持续下移。2022年环渤海5500k动力煤均价为1280元/吨，2023年全年均价为946元/吨，同比下降约335元/吨。2024年上半年截至5月31日均价为881元/吨，同比下降115元/吨；24Q2截止5月31日环比24Q1下跌65元/吨，旺季煤价反弹高度仍有较大压力，我们预计2024年全年煤价中枢仍具同比下行空间。 图表19：我国动力煤进口量情况（单位：万吨） 图表20：我国动力煤产量情况（单位：万吨） 图表21：环渤海动力煤（Q5500）市场价（单位：元/吨） 图表22：进口煤FOB（单位：美元/吨） 公司长协煤覆盖率较低，盈利改善弹性突出。公司发电与燃料成本2018-2022年5年平均占总成本比例约85%，同时呈现长协煤覆盖率较低的特点，盈利受煤价波动影响较大。2021、2022年由于煤价高企，燃料成本快速提升，分别同比增加92.1%/1.7%，导致连续两年亏损。2023年煤价回落，公司燃料成本同比下降10.2%，扭亏转盈，实现归母净利润65.2亿元。 图表23：公司火电燃料及备件成本情况（单位：亿元） 煤价下行周期，降本增利弹性凸显。当前正处于煤价下行周期，相比