省属火电龙头，盈利弹性、可持续性兼备

获集团重点支持的省内核心火电企业，装机规模稳步扩张。公司控股在运火电装机953万千瓦，省内市占率23%、位列第二，在建454万千瓦机组23-24年投产后装机规模将增长48%;作为皖能集团旗下唯一电力上市主体参股集团优质火电资产神皖能源，为公司贡献近500万千瓦权益装机，22年贡献投资收益6.6亿元、占总投资收益的76%。 控股在运机组布局安徽，看好发电需求高增潜力和机组利用高水平。 ①近年安徽在工业新动能和电能替代驱动下用电需求增长动力较足、增速领先长三角，且人均用电量提升空间充足；同时，安徽肩负长三角电力保供重任、电力净送出省地位难改，发电需求将受江浙等地高用电需求的辐射拉动。②基于省内“一煤独大”的单一能源结构，安徽对火电的强依赖性赋予公司机组利用率优势，公司22年火电利用小时数4845小时、较可比公司均值高出340小时以上，且预计23-24年安徽火电机组平均利用小时数有望保持4700小时以上的较高水平。 α与β共振，火电盈利能力具备修复弹性、可持续性与提升空间。（1）火电主力角色改变趋势下盈利能力得到保障：①市场化改革推进、火电议价能力逐步提升，公司售电价21-22年分别+8%/+18%，且安徽现货市场建设推进、助力火电实现高溢价。②火电收益来源不断丰富：通过推进灵活性改造、参与辅助服务市场获取深度调峰收益，经测算23-25年公司安徽煤机参与深调净收益年均增速47%、共计约3亿元； 容量电价机制有望出台，火电容量投资成本回收可期。（2）成本改善具备高弹性与可持续性：保供政策下公司23年长协煤占比提升20pct至80%，且供给端放量促使1H23煤价高位回落30%至800元/吨，预计23-25年煤价中枢将继续下行至780/745/710元/吨；公司煤机占比较高（94%）、将充分享受降本利好，业绩预告显示1H23归母净利润同比+49%-109%。此外，公司在实现煤电联营、煤炭贸易融合的同时，省内机组背靠两淮煤矿资源区、持续享有产地低价煤优势。 待投煤机盈利性强，扩展绿电打开新增长级。待投新疆机组产地煤价优势凸显，且送电通道顺畅、华东用电高需求、电价支撑政策出台保障消纳和电价提升，增大机组点火价差；此外，公司“风光火储”一体化稳步推进，25年末新能源规划达400万千瓦，综合能源转型可期。 我们预测23-25年公司营收271.1/288.6/293.7亿元，归母净利润12.9/16.1/16.7亿元。参考可比公司估值水平，给予公司24年11XPE，对应24年目标价7.81元，首次覆盖给予“买入”评级。 火电扩张进展不及预期；火电需求不及预期；煤炭长协签约、履约不及预期以及煤价下行不及预期；清洁能源装机扩展不及预期。 1.1安徽核心火电企业，23年火电业绩具备修复高弹性 公司为安徽省核心火电企业，省内市占率领先。2022年底安徽省省调火电装机容量为3976万千瓦，公司控股在运省调机组装机容量占安徽省省调火电装机总容量的23%，是省内第二大发电公司。 火力发电业务占营收主体，且除2021年以外贡献毛利润主体。从营收与毛利构成看，公司主营业务为电力与煤炭销售，其中代表火电的电力业务2022年营收占比68.0%，且除2021年煤价高企导致利润转负以外，2017-2020及2022年火电业务均贡献超60%的毛利润。 利润波动与煤价走势相关性强，21-22年火电业务因成本端承压而出现亏损，23年煤价回落后有望实现业绩反转、扭亏为盈。 受煤价影响，近年公司业绩出现波动。2021年煤价高企，市场煤价中枢上涨约60%至1000元/吨以上水平，煤电成本大幅提升后公司电力业务毛利率同比下滑17.1pct至-8.8%，进而公司归母净利润同比下滑231.9%至-13.4亿元；2022年煤价中枢持续在1200元/吨的水平上高位运行、电力业务因成本承压而仍处于亏损状态，但受益于平均上网电价上涨17.8%，电力业务营收仍实现30.6%的增长、毛利率也实现了9.3pct的同比改善，助力公司归母净利润同比提升17.6亿元并开始步入业绩修复轨道。 23年业绩持续修复，公司煤机高占比赋予业绩高弹性。1Q23受疫情修复初期用电需求较为低迷以及消化迎峰度冬期高价煤的影响，公司营收、归母净利润分别同比下滑8.7%、8.6%，呈现短期业绩承压。而煤炭产能释放后煤价中枢1H23已从年初高位下行近30%至800元/吨，电力业务成本端大幅改善后公司业绩高反弹将初步兑现，据公司业绩预告，1H23归母净利润同比增幅为49.3%-109.0%，单2Q23同比增幅为89.6%-190.9%。随着23年电力需求逐步释放、电价有望继续提升并维持高位运行，叠加煤价后续仍将保持震荡下行趋势，预计公司23年全年业绩持续修复。 图表1：公司营收稳健增长，1Q23短暂承压 图表2：公司电力（火电）业务贡献毛利主体 图表3：21-22年受煤价高企影响，公司归母净利润承压 1.2火电控股装机稳健增长，集团资源支持助力权益装机持续扩张 1.2.1控股火电装机高质量稳健增长，24年底前在运机组有望增加48% 控股装机总量1407万千瓦、以省内煤机为主，待投产项目放量可期。 截至1H23，公司控股火电装机总容量为1407万千瓦，其中在运机组装机容量953万千瓦、在建机组454万千瓦。公司控股火电装机中，除在建的90万千瓦皖能燃气公司项目外其余均为燃煤发电机组、煤机占比93.6%，且除在建的264万千瓦新疆电厂以外其余均位于安徽省内、省内机组占比81.2%。 公司在建装机预计23-24年可投产，届时在运火电机组有望增长47.6%。公司于新疆有在建4台66万千瓦燃煤机组，其中江布电厂两台机组计划于23年7、8月投产，西黑山电厂两台机组力争在24年底实现双投。此外，公司位于省内的在建钱营孜二期100万千瓦扩建项目于23年5月进入主体工程建设阶段、计划24年投产，且位于合肥的2台45万千瓦在建燃气调峰发电机组也预计分别于23年底、24年初投产，届时有望成为合肥市首个燃气发电厂。 此外，公司还储备有以子公司淮北国安的2×66万千瓦超超临界发电机组为代表的高质量煤机项目正在筹建且已于22年9月获得核准，未来有望助力公司火电装机的量、质双升。 图表4：公司控股子公司在运、在建机组（火电）共1407万千瓦 公司核心火电资产质量较佳，机组向大容量、高参数方向发展。 公司积极贯彻落实“上大压小”政策，通过新建、扩建大机组，核心煤电资产加快从高能耗、低参数机组向高参数、大容量、低能耗、高效率、环保指标先进的机组转变，在提升机组经济效益的同时有利于在节能调度政策实施时处于优先调度序列、提升上网竞争优势。 截至1H23公司超临界及以上火力发电机组装机容量793万千瓦、占控股在运装机容量的83%，其中超超临界机组337万千瓦、占比35%，且60万千瓦以上机组占在运控股装机容量约75%；此外，公司在建、获准拟建的煤机项目也均为60万千瓦以上的大型超超临界机组，待投产后公司大型机组、超超临界机组在控股煤电在运装机容量中的占比将进一步提升至84%、57%。 1.2.2获集团优质资源倾注，增厚权益装机、贡献重要投资收益 截至 1M23 ，公司权益总装机容量约1760万千瓦，除控股机组外参股装机权益规模占比约50%，大幅提高了公司的市场竞争力。参股装机的增长使得公司投资收益在21-22年受煤价高企影响之前实现逐年增长，2018-2020年CAGR为25.5%、占公司利润总额的65%以上。 图表5：投资收益为公司重要利润来源 公司控股股东为皖能集团，集团实力雄厚、资源丰富，为公司带来重要的火电资产参股资源——神皖能源。 皖能集团为公司直接控股股东，资源丰富、实力雄厚。截至1Q23皖能集团合计对公司持股比例达56.74%，其中直接持股54.93%，通过全资子公司安徽省皖能能源物资有限公司间接持股1.81%；安徽省国资委全资控股皖能集团，是公司的实际控制人。 皖能集团是涵盖火电、天然气、环保发电、新能源、煤炭物流、电力服务、金融投资等产业的大型省属国有能源骨干企业，旗下发电资产丰富，2022年末集团控股省内煤电在役装机953万千瓦、在建100万千瓦，气电在建90万千瓦，另外在新疆控股建设煤电264万千瓦。 公司为集团旗下唯一电力上市主体，集团积极践行优质资产注入承诺。早在2012年8月，皖能集团就曾作出承诺，为避免及解决同业竞争问题，计划将下属符合上市条件的优质发电类资产分批次全部注入上市公司，而公司则被定位为集团旗下发电类资产整合的唯一上市平台和资本运作平台。 高比例参股来自皖能集团的重要火电资产——神皖能源，增厚公司权益装机近500万千瓦。2019年，公司通过发行股份加支付现金的方式共收购皖能集团持有的神皖能源49%股权，使公司2019年底权益装机同比增长278.3万千瓦。2021年末公司出资约26.5亿元增资神皖能源后，神皖完成与国家能源集团间接控股的国电安徽电力有限公司的资产重组，国电安徽公司（重组前与皖能集团资产范围没有交叉）控股的454万千瓦省内电力装机全部划归神皖能源，使公司持股神皖能源的49%股权对应的权益装机增加222万千瓦。至此，公司参股的神皖能源火电资产权益规模占公司参股电厂权益装机总规模的比重达到约40%，公司和神皖能源控股的火电装机容量合计占比超过省调火电机组的50%。 图表6：参股公司神皖能源与国电电力安徽公司重组后，国电安徽公司省内电力机组划归神皖能源 神皖能源的实控人为国内五大发电集团之一的国家能源集团，对业绩质量给予保证。 依托国能集团的上游丰富煤炭资源与全产业链协同布局能力，神皖能源长协煤覆盖率、履约率优势凸显，使其抗风险能力强、经济效益整体水平较好，从而成为公司重要的投资收益来源。公司19年参股神皖能源后，其20年为公司联营合营企业投资收益贡献率达到54.9%，在21年煤价高企、火电厂多数亏损的情况下仍然实现692.9万元的正投资收益、对公司总投资收益起到了一定的稳定作用；21年公司对神皖能源增资后，在22年煤价持续高企时联营合营企业投资收益扭亏为盈并增长至7.5亿元，其中对神皖能源的投资收益贡献6.6亿元，占投资收益和联营合营企业投资收益的比重分别为76%、88%。 图表7：国家能源集团具有上游煤炭与全产业链协同优势 图表8：神皖能源实控人为国家能源集团 图表9：20、22年对神皖能源的投资收益贡献联营合营企业投资收益的主体 2.1市场关注点1：安徽并非排位前列的用电大省，如何看待省内机组发电需求？ 公司作为安徽核心火电企业，安徽省内发电的需求水平将直接决定公司机组的利用水平以及整体的业绩规模。而我国排名前列的用电大省主要为华东地区的山东、江苏、浙江以及华南地区的广东省；2022年安徽省用电量位列全国第十、华东地区第四，并非传统意义上的用电大省。 我们认为，安徽省内用电需求虽然总量排位并不靠前，但近年来增长动力充足、增速领先华东地区及全国水平，且相比于其他用电大省而言人均用电增长空间较为充足； 此外，安徽为电力净送出省，其发电除了供应本省以外还需外送华东地区的用电大省，电力需求将受到江浙地区高用电需求的辐射拉动。综合来看，省内机组发电需求量和需求增长均较为可观。 图表10：安徽在我国各省用电量排名中位列第十（2022年用电量，单位：亿千瓦时） 2.1.1解答视角1：针对安徽省内用电需求，主要看好充足的增长动能和增长空间安徽省“十四五”期间用电需求高增长、用电增速领先长三角。 近年来安徽省用电增速在长三角地区位列前茅。受益于长三角区域经济增长的溢出效应，安徽省2022年全社会用电量2993亿千瓦时、同比增长10.2%、较全国平均增速高6.3pct，1Q23用电量同比增长3.4 %、增速继续稳居长三角地区首位。 “十四五”期间安徽电力负荷将保持高速增长、增速预计继续领先江浙地区。据安徽省能源部门初步测算，预计2024年省内最大用电负荷达到6530万千瓦、22-24年CAGR为8%，依靠现有电力供应能力及省际间临时电