【利率债观察】关注CD的配置机会

证券研究报告 【利率债观察】关注CD的配置机会 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2024年第19期总第176期 2024年6月23日 请务必阅读正文后免责条款 近两周核心观点 市场表现 债券收益率多数下行，收益率曲线整体走平。国债收益率整体下行，在资金面有所收敛的背景下，长端品种表现更好，6月7日-6月21日（下同）， 7Y国债收益率下行3.37BP至2.18%,30Y国债收益率下行5.06BP至2.48%。 大行减少净融出，资金面中性偏紧。6月21日较6月7日，R001上行25.61BP至2.03%，R007上行21.16BP至2.04%；截至6月21日，DR007较政策利率高14.77BP、R007较政策利率高24.20BP。 机构杠杆小幅下行，基金拉久期，小行降久期且主要配置同业存单。6月21日市场平均杠杆率107.33%，环比下行0.19个百分点。6月21日当日，杠杆水平位于2021年以来的18.20%分位数。机构行为方面，公募基金净买入超长国债和政金债397.7亿元，环比上升57.13亿元；保险二级市场 净买入回升，和往年同期相比在较高水平；小行净买入规模回落，久期缩短。国债新老券、地方债-国债利差均压缩。 利率策略 关注同业存单的配置机会。近两周的增量信息主要有两个，一是临近月末，大行开始季节性减少资金净融出，资金利率季节性上行；二是6月19日的陆家嘴论坛，释放了一些未来货币政策调控框架的中长期演变信号，如利率走廊缩窄、MLF利率淡化、提高LPR报价质量、完善M1口径、利用 国债买卖工具进行流动性投放等，短期影响则是央行明确了货币政策的“支持性立场”。综合来看我们认为跨季流动性不需要过度担心，一是24年1季度金融业增加值核算方式优化后贷款冲量需求减弱，贷款增速下降本身有助于银行改善季末资本充足率、杠杆率等指标；二是4月下旬资金出表以来理财规模大幅增长，资产荒格局下仍有明显欠配，即便回表存款资产也相对充足；三是，在央行明确的“支持性立场”下，4月末、5月末均超预期进行了大额净投放，资金平稳跨月，预计6月的跨季流动性仍将进一步呵护。因此，我们预计6月资金利率上行程度或不会超过季节性，当前9M同业存单和1Y国债利差仍有40BP以上，且需求力量仍然强劲，近两周保险、小行都明显增配同业存单，可以跟随资金利率上行的节奏，关 注月末CD的配置机会。 利率市场：债券收益率整体下行，10-30Y品种表现较好 国债收益率整体下行（%） 债券收益率基本下行（%） 2.65 2.45 2.25 2.05 1.85 1.65 1.45 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 变化，BP，右轴 6月7日国债收益率曲线，% 6月21日国债收益率曲线，% 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 13571030 国开债收益率整体下行（%） 变化，BP，右轴 6月7日国开债收益率曲线，% 6月21日国开债收益率曲线，% 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 1.50-7 13571030 国债30Y-10Y期限利差BP 10Y品种利差BP，右轴 超长端期限利差下行2.44BP、国开-国债品种利差上行0.02BP 5840 35 4830 3825 20 2815 10 18 5 80 不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差) 22年以来最大值当前利差当前分位数（右轴） 62% 24% 3% 12.3 7.3 13.1 5.0 1Y 3Y 5Y 10Y1% 30Y0% 15.9 50 40 30 20 10 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022/02/072022/06/072022/10/072023/02/072023/06/072023/10/072024/02/072024/06/07 140 120 100 80 60 40 20 0 国债期限利差多位于20年以来40%分位数以上(BP) 89% 78% 46% 31% 22.3 14.2 21.8 5% 30.5 56.5 20年以来最大值当前利差当前分位数（右轴） 3Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y 100% 80% 60% 40% 20% 0% 140 120 100 80 60 40 20 0 国开债期限利差多位于20年以来40%分位数以上(BP) 89% 46.3% 31% 14.2 30.54 5% 22.3 55% 21.8 56.5 20年以来最大值最新利差当前分位数（右轴） 3Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% •资金价格多上行，资金面中性偏紧。6月21日较6月7日，R001上行25.61BP至2.03%，R007上行21.16BP至2.04%。 本周大行+股份行净融出规模有所回落（亿元） 20232024 •大行+股份行净融出规模有所回落。 •截至6月21日，DR007较政策利率高14.77BP、R007较政策利 率高24.20BP。 资金价格多上行（%） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2024/6/72024/6/21涨跌幅 （BP） 1D 1.77 2.03 25.61 R 7D 1.83 2.04 21.16 14D 1.88 2.17 28.88 1M 1.98 2.03 4.37 1D 1.73 1.96 22.98 DR 7D 1.77 1.95 17.59 14D 1.82 2.13 31.26 ON 1.72 1.96 24.10 1W 1.75 1.94 18.80 SHIBOR 1M 1.90 1.90 0.20 3M 1.95 1.92 -2.60 R007环比上行21.16BP(%) 20202021202220232024 6 5 4 3 2 1 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 •截至6月21日，OMO存量（MA10）余额为1310亿元，较6月7日减少1810亿元。OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性，2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢呈正相关关 系。 •1Y存单发行利率小幅下行。截至6月21日，1Y同业存单发行利率为2.024%，较06月07日环比下行4.60BP。 28000 24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 OMO存量（MA10）环比下行 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)OMO存量(MA10,亿元) 60 20 -20 -60 -100 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 同业存单发行利率环比下行4.60BP（%） 中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年 中期借贷便利(MLF):利率:1年 OMO存量与资金利率中枢 时间 OMO平均存量（亿元） DR007-7天OMO利率 21Q2-22Q2 7645.2 波动范围 -14BP至11BP 中枢 -9BP 22Q3-22Q4 1277.4 波动范围 -76BP至-24BP 中枢 -42BP 23Q1-23Q2 5482.0 波动范围 -20BP至20BP 中枢 -2BP 23Q3 13901.3 波动范围 -17BP至30BP 中枢 7BP 23Q4-24Q1 13388.4 波动范围 0BP至30BP 中枢 8BP 20-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-06 •政府债净融资：近两周政府债净融资759.16亿元，较前两周减少2949.66 亿元。其中，专项债净融资1129.69亿元，较前周增加1333.31亿元。下周政府债计划净融资57.14亿元，国债+地方债较上周净融资量减少702.02亿元。 •票据利率：票据贴现利率环比上行1.00BP至1.38%，显示信贷需求或有所恢复。 转贴-半年-国股 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 票据贴现利率环比上行1.00BP（%） 转贴-半年-国股 •资金价格预测：模型预测DR007月度中枢在1.81%附近。 政府债周度净融资规模（亿元） 0.0 2022-06-212022-10-212023-02-212023-06-212023-10-212024-02-212024-06-2 模型预测6月DR007均值为1.81%（%） 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021202220232024 3 2.6 2.2 1.8 DR007预测值DR007 -200001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 1.4 1 •银行间杠杆率：6月21日市场平均杠杆率107.33%，环比下行0.19个百分点。6月21日当日，杠杆水平位于2021年以来的18.20%分位数。 •隔夜质押式回购成交量：近两周隔夜日均质押式回购成交量下降0.36万亿元至6.12万亿元，隔夜成交占比由89.23%下行至85.93%。 时间 市场杠杆变化 原因 杠杆率过低 月末 2021年后隔夜成交占比通常降至80%以下 【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。 节假日前后 2021年后隔夜成交占比通常降至60%以下 【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。 杠杆率过高 2020-06-02 2020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75%，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109%，且多日突破110%，杠杆率远超均值，央行敲打杠杆要求防范资金空转。 【央行表态】人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。” 2021-01-26 2020Q4-2021Q1债券间市场杠杆率均值为107.38%，而2020年12月31日至2021年1月15日期间债券间市场杠杆率在108%高位震荡，引发央行担忧，央行公开表示泡沫风险显现，打压杠杆。 【央行表态】央行货币政策委员会委员马骏表示“有些领域的泡沫风险已经显现……货币政策应适度转向” 2023-08-04 2023M5-M7债券间市场杠杆率均值为109.23%，平均分位数水平在21年以来的89%。 【央行表态】央行货币政策司司长邹澜表示降准、公开市场操作、MLF及各类结构性货币政策工具都有投放流动性的总量效应…“又要防止资金套利和空转，提升政策传导效能，增强银行经营稳健性”。 全周银行间债券市场杠杆率（%） 银行间债券市场杠杆率（%）MA5 112 111 110 109 108 107 106 105 •偏债型基金发行情况：最近四周偏债型基金发行1754.2亿份，为往年同期的179%水平。 •公募基金二级净买入：公募基金净买入超长国债和政金债397.7亿元，环比上升57.13亿元，位于21年以来的97.6%分位数水平。 新成立偏债型基金份额（亿份，4周滚动求和）公募基金二级市场买入超长国债+政金债规模（亿元） 2