利率债观察：关注供给带来的长端配置机会以及中间期限carry策略

证券研究报告 【利率债观察】关注供给带来的长端配置机会以及中间期限carry策略 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2024年第21期总第179期 2024年8月4日 请务必阅读正文后免责条款 近两周核心观点 市场表现 央行降息，债券收益率曲线下行。国债收益率整体下行，7月19日-8月2日（下同），1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债收益率分别下行 13.64BP、12.63BP、13.46BP、15.03BP、13.37BP和13.77BP至1.39%、1.67%、1.82%、1.96%、2.13%和2.35%。央行7月22日降息OMO、LPR 后的两天内在比价效应带动下债市普涨，但市场对长端仍有一定忌惮，长端涨幅偏克制。但25日MLF超预期降息20BP后，长债做多情绪进一步点燃，截止8月2日长端下行幅度与短端已基本相当。 央行跨月投放流动性，资金面宽松。央行在月末7月29-7月31日投放流动性3779.1亿元，近两周R001下行26.60BP至1.65%，R007下行 9.64BP至1.80%。截至8月2日，DR007较政策利率低10.78BP、R007较政策利率高0.44BP。 机构杠杆小幅上行，基金拉久期、小行久期维持偏低水平。本周市场平均杠杆率107.83%，环比上行0.78个百分点，截至8月2日杠杆水平 位于2021年以来的70.90%分位数。机构行为方面，公募基金近两周拉久期；保险二级市场净买入维持较高水平；小行近两周总体呈净卖 出、降久期，主要增配同业存款，卖出国债和政金债。国债新老券、10Y地方债-国债与30Y地方债-国债利差均走阔。 利率策略 关注供给带来的长端配置机会以及中间期限carry策略。7月末超储率大约达到1.6%，超过过去五年同期水平。叠加汇率压力缓和，预计8 月资金面有支撑，资金或在利率走廊下限。而8月财政加快发债，资产荒阶段性缓解，但一方面当前人民币汇率&资金面压力均不大，另一方面供给也不及去年同期（去年3-4季度特殊再融资债放量），因此长端较以往更难调整，供给将带来长债的配置机会。中短端方面，5年以内短端利率债主要是大行与外资买入，carry偏低，非银参与性价比不高，更推荐5-10年中间期限carry策略。 风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。 利率市场：国债收益率曲线整体下行 2.65 2.45 2.25 2.05 1.85 1.65 1.45 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 国债收益率下行（%） 变化，BP，右轴 20240719国债收益率曲线，% 20240802国债收益率曲线，% 13571030 国开债收益率下行（%） 变化，BP，右轴 20240719国开债收益率曲线，%20240802国开债收益率曲线，% 13571030 -11 -11.5 -12 -12.5 -13 -13.5 -14 -14.5 -15 -15.5 -11.5 -12 -12.5 -13 -13.5 -14 -14.5 -15 债券收益率均下行（%） 品种 2024/7/19 2024/8/2 涨跌幅(BP) 1Y 1.5265 1.3901 -13.64 3Y 1.8004 1.6741 -12.63 中债国债到 5Y 1.9534 1.8188 -13.46 期收益率 7Y 2.1101 1.9598 -15.03 10Y 2.2614 2.1277 -13.37 30Y 2.4842 2.3465 -13.77 1Y 1.7364 1.6072 -12.92 3Y 1.9452 1.8013 -14.39 中债国开债 5Y 2.0159 1.8883 -12.76 到期收益率 7Y 2.1832 2.0468 -13.64 10Y 2.3323 2.1935 -13.88 30Y 2.5231 2.3817 -14.14 1Y 1.6000 1.5300 -7.00 3Y 1.9500 1.8100 -14.00 财政部-中 5Y 2.1100 1.9900 -12.00 国地方政府 7Y 2.2300 2.1100 -12.00 债券收益率 10Y 2.3600 2.2500 -11.00 曲线 15Y 2.4800 2.3300 -15.00 20Y 2.5100 2.3800 -13.00 30Y 2.5200 2.4000 -12.00 超长端期限利差下行0.40BP、国开-国债品种利差下行0.51BP不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差) 国债30Y-10Y期限利差BP 10Y品种利差BP，右轴 5840 35 4830 3825 20 2815 10 18 5 80 22年以来最大值当前利差当前分位数（右轴） 56% 51% 36% 13.6 17.1 12.2 5.4 5% 4% 14.0 50 40 30 20 10 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022/04/022022/08/022022/12/022023/04/022023/08/022023/12/022024/04/022024/08/021Y3Y5Y10Y30Y 20年以来最大值 20年以来最大值 140 120 100 80 60 40 20 0 当前利差 91% 当前分位数（右轴） 95% 140 最新利差 91% 当前分位数（右轴） 90% 100% 120 80% 100 80 60% 60 35.6% 33% 40% 40 20% 20 0% 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y 3Y-1Y 14.5 5Y-3Y 10Y-2Y 10Y-5Y 30Y-10Y 资料来源：wind、平安证券研究所，分位数统计为自2019年以来 4 28.40 5% 21.9 30.9 60.0 国债期限利差多位于20年以来33%分位数以上(BP) 国开债期限利差多位于20年以来33%分位数以上(BP) 36% 33% 21.9 30.9 14.5 5% 28.4 60.0 •资金价格下行，资金面宽松。8月2日较7月19日，R001下行 26.60BP至1.65%，R007下行9.64BP至1.80%。 •近两周大行+股份行净融出规模环比有所回升。 •截至8月2日，DR007较政策利率低10.78BP、R007较政策利 率高0.44BP。 资金价格均下行（%） 近两周大行+股份行净融出规模环比回升（亿元） 20232024 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 R007环比下行9.64BP(%) 2024/7/192024/8/2涨跌幅 （BP） 1D 1.91 1.65 -26.60 R 7D 1.90 1.80 -9.64 14D 1.95 1.83 -11.73 1M 1.87 1.84 -2.51 1D 1.86 1.56 -30.02 DR 7D 1.87 1.69 -17.60 14D 1.92 1.74 -18.31 ON 1.86 1.57 -28.20 1W 1.86 1.70 -15.50 SHIBOR 1M 1.88 1.83 -5.20 3M 1.90 1.85 -4.20 20202021202220232024 6 5 4 3 2 1 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 •截至8月2日，OMO存量余额为7810.5亿元，较7月19日减少4020亿元。OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性，2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢呈正相关关系。 36000 32000 28000 OMO存量环比下行 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)逆回购余额（亿元） 60 20 •1Y存单发行利率小幅下行。截至8月2日，1Y同业存单发行利率 为1.858%，较7月19日环比下行5.20BP，较政策利率低 64.20BP。 24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 -20 -60 -100 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 同业存单发行利率环比下行5.20BP（%） 中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年 中期借贷便利(MLF):利率:1年 OMO存量与资金利率中枢 时间 OMO平均存量（亿元） DR007-7天OMO利率 21Q2-22Q2 7645.2 波动范围 -14BP至11BP 中枢 -9BP 22Q3-22Q4 1277.4 波动范围 -76BP至-24BP 中枢 -42BP 23Q1-23Q2 5482.0 波动范围 -20BP至20BP 中枢 -2BP 23Q3 13901.3 波动范围 -17BP至30BP 中枢 7BP 23Q4-24Q1 13388.4 波动范围 0BP至30BP 中枢 8BP 20-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-1224-0424-08 •政府债净融资：近两周政府债净融资1780.25亿元，较前两周减少2617.31 亿元。其中，专项债净融资2020.10亿元，较前两周增加1221.49亿元。下周政府债计划净融资4250.16亿元，国债+地方债较上周净融资量增加2782.68亿元。 •票据利率：票据贴现利率环比下行4.00BP至1.09%，显示信贷需求或有所收缩。 转贴-半年-国股 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 票据贴现利率环比下行4.00BP（%） 转贴-半年-国股 •资金价格预测：模型预测DR007月度中枢在1.79%附近。 政府债周度净融资规模（亿元） 2022-08-022022-12-022023-04-022023-08-022023-12-022024-04-022024-08-02 模型预测8月DR007均值为1.79%（%） 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021202220232024 3 2.6 2.2 DR007预测值DR007 -200001-0702-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-07 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 1.8 1.4 1 •银行间杠杆率：本周市场平均杠杆率107.83%，环比上行0.78个百分点。8月2日当日，杠杆水平位于2021年以来的70.90%分位数。 •隔夜质押式回购成交量：近两周隔夜日均质押式回购成交量下降0.13万亿元至5.97万亿元，隔夜成交占比由87.98%上行至90.49%。 时间 市场杠杆变化 原因 杠杆率过低 月末 2021年后隔夜成交占比通常降至80%以下 【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。 节假日前后 2021年后隔夜成交占比通常降至60%以下 【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。 杠杆率过高 2020-06-02 2020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75%，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109%，且多日突破110%，杠杆率远超均值，央行敲