利率债观察：关注CD和政府债供给放量带来的配置机会

证券研究报告 【利率债观察】关注CD和政府债供给放量带来的配置机会 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2024年第17期总第174期 2024年5月26日 请务必阅读正文后免责条款 近两周核心观点 市场表现 债券收益率曲线整体陡峭化下行。资金面维持平衡宽松+长期政府债开始放量，带动收益率曲线陡峭化下行，5月10日-5月24日（下同），1Y国债 收益率下行6.69BP至1.64%,10Y国债收益率上行0.12BP至2.31%。超长端期限利差下行3.23BP、国开-国债品种利差下行0.62BP。 经过政府债首轮放量考验，资金面仍然平衡宽松。5月24日相较05月10日，R001上行6.77BP至1.81%，R007下行4.45BP至1.82%。截至05月24日，当前DR007较政策利率高2.37BP、R007较政策利率高2.29BP。 欠配主导债市走势，机构整体降低杠杆和久期水平。5月24日市场平均杠杆率107.06%，环比下行0.38个百分点，当前杠杆水平位于2021年以来的16.80%分位数，欠配行情下机构难加杠杆。机构行为方面，理财4月受手工补息影响规模明显增长，公募基金净买入超长国债和政金债29.5亿 元，规模仍不高；保险二级市场净买入小幅回落；小行净买入规模回落，久期缩短。国债新老券利差压缩，地方债-国债利差涨跌互现。 利率策略 关注后续同业存单供给放量和政府债供给放量带来的配置机会。5月第二周以后政府债开始逐渐放量，近两周特别国债首发、政府债单周净融资规模处在高位，但机构资金充裕的背景下对资金面的扰动非常有限，资金面维持平稳宽松。但短端的空间已经相对有限，10Y-2Y的国债和国开债 期限利差均回到历史60%分位数以上水平。后续可以关注两方面的机会，一是4月金融数据回落偏快的背景下，5月银行可能有一定的冲信贷压力，叠加手工补息后银行负债端流失，CD可能出现放量，但资金面平稳预期+理财配置力量增强的背景下CD利率上行的空间也相对有限，可以关注供给带来的CD的配置机会。二是随着长端供给的逐渐来临，我们认为长端调整幅度相对可控：1）一季度配置机构欠配规模与二季度多供给规模基本匹配；2）超长债虽然有结构性压力，但货币与财政都不希望出现利率冲击；3）财政“化债”主线下市场仍然缺乏高票息资产，通胀向上的弹性不大。预计调整幅度：1-3Y上行20-30BP，10Y自低点上行10-15BP，30Y国债2.6%以内。超长稳定性排序：地方债>国债>政金债。 利率市场：债券收益率整体下行，1-3Y品种表现较好 国债收益率整体下行（%） 债券收益率多下行（%） 2.65 2.45 2.25 2.05 1.85 1.65 1.45 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 变化，BP，右轴5月10日国债收益率曲线，% 5月24日国债收益率曲线，% 13571030 国开债收益率整体下行（%） 变化，BP，右轴5月10日国开债收益率曲线，% 5月24日国开债收益率曲线，% 13571030 1 品种 2024/5/10 2024/5/24 涨跌幅(BP) 1Y 1.7044 1.6375 -6.69 中债国债 3Y 1.9930 1.9430 -5.00 到期收益5Y 2.1301 2.0960 -3.41 率 7Y 2.2816 2.2613 -2.03 10Y 2.3122 2.3134 0.12 30Y 2.5826 2.5515 -3.11 1Y 1.8960 1.8012 -9.48 中债国开 3Y 2.0989 2.0731 -2.58 债到期收5Y 2.1831 2.1561 -2.70 益率 7Y 2.3724 2.3536 -1.88 10Y 2.3850 2.3800 -0.50 30Y 2.6951 2.6679 -2.72 1Y 1.9200 1.8000 -12.00 3Y 2.1100 2.0800 -3.00 财政部-中5Y 2.2800 2.2100 -7.00 国地方政 7Y 2.3900 2.3600 -3.00 府债券收10Y 2.4900 2.4900 0.00 益率曲线 15Y 2.6500 2.6400 -1.00 20Y 2.6700 2.6600 -1.00 30Y 2.6700 2.6600 -1.00 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 -10 超长端期限利差下行3.23BP、国开-国债品种利差下行0.62BP 不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差) 22年以来最大值当前利差当前分位数（右轴） 国债30Y-10Y期限利差BP 10Y品种利差BP，右轴 5840 35 4830 3825 20 2815 10 18 5 80 5062% 33% 27% 15% 17.7 13.7 10.9 11.4 16% 16.3 40 30 20 10 0 1Y3Y5Y10Y30Y 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022/01/102022/05/102022/09/102023/01/102023/05/102023/09/102024/01/102024/05/10 国债期限利差多位于20年以来40%分位数以上(BP) 国开债期限利差多位于20年以来40%分位数以上(BP) 140 120 100 80 60 40 20 0 20年以来最大值当前利差当前分位数（右轴） 78% 46% 41% 23.8 15.3 21.7 6% 30.6 65% 48.6 3Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y 100% 80% 60% 40% 20% 0% 140 120 100 80 60 40 20 0 20年以来最大值最新利差当前分位数（右轴） 65% 59% 45.6% 41% 15.3 30.55 6% 23.8 21.7 48.6 3Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% •资金价格涨跌互现，资金面整体维持宽松。05月24日相较05月10日，R001上行6.77BP至1.81%，R007下行4.45BP至1.82%。 •截至05月24日，当前DR007较政策利率高2.37BP、R007较政策利率高2.29BP。 资金价格涨跌互现（%） R007环比下行4.45BP(%) 2024/5/102024/5/24涨跌幅 （BP） 1D 1.74 1.81 6.77 R 7D 1.87 1.82 -4.45 14D 1.93 1.91 -2.09 1M 1.98 1.96 -1.65 1D 1.73 1.77 4.00 DR 7D 1.82 1.82 0.09 14D 1.87 1.89 2.40 1M 1.91 1.80 -11.25 ON 1.73 1.77 3.30 SHIBOR 1W 1.84 1.82 -1.80 1M 1.94 1.91 -3.50 3M 1.99 1.96 -3.10 20202021202220232024 6 5 4 3 2 1 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 •截至05月24日，OMO存量（MA10）余额为110亿元，较05月10日减少854亿元。OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性，2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢呈正相关 28000 24000 OMO存量（MA10）环比下行 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)OMO存量(MA10,亿元) 60 关系。 •1Y存单发行利率小幅下行。截至05月24日，1Y同业存单发行利率为2.096%，较05月10日环比下行1.26BP，较政策利率低40.40BP。 20000 16000 12000 8000 4000 0 20 -20 -60 -100 同业存单发行利率环比下行1.26BP（%） 时间 OMO平均存量（亿元） DR007-7天OMO利率 21Q2-22Q2 7645.2 波动范围 -14BP至11BP 中枢 -9BP 22Q3-22Q4 1277.4 波动范围 -76BP至-24BP 中枢 -42BP 23Q1-23Q2 5482.0 波动范围 -20BP至20BP 中枢 -2BP 23Q3 13901.3 波动范围 -17BP至30BP 中枢 7BP 23Q4-24Q1 13388.4 波动范围 0BP至30BP 中枢 8BP 中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 OMO存量与资金利率中枢 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 逆回购利率:7天 中期借贷便利(MLF): 利率:1年 利率互换:FR007:1年 20-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-05 •政府债净融资：近两周政府债净融资5967.74亿元，较前两周增加 3115.19亿元。其中，专项债净融资544.02亿元，较前周减少1068.80亿元。下周政府债计划净融资3970.69亿元，国债+地方债较上周净融资量增加210.86亿元。 •票据利率：票据贴现利率环比下行1.00BP至1.33%，显示信贷需求或仍相对疲软。 转贴-半年-国股 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 票据贴现利率环比下行1.00BP（%） 转贴-半年-国股 •资金价格预测：模型预测DR007月度中枢在1.83%附近。 政府债周度净融资规模（亿元） 2022-05-242022-09-242023-01-242023-05-242023-09-242024-01-242024-05-24 模型预测5月DR007均值为1.83%（%） 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021202220232024 3 2.6 2.2 1.8 DR007预测值DR007 -200001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 1.4 1 •银行间杠杆率：05月24日市场平均杠杆率107.06%，环比下行0.38个百分点。05月24日当日，杠杆水平位于2021年以来的16.80%分位数。 •隔夜质押式回购成交量：近两周隔夜日均质押式回购成交量上升0.56万亿元至6.04万亿元，隔夜成交占比由41.89%上行至89.05%。 时间 市场杠杆变化 原因 杠杆率过低 月末 2021年后隔夜成交占比通常降至80%以下 【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。 节假日前后 2021年后隔夜成交占比通常降至60%以下 【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。 杠杆率过高 2020-06-02 2020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75%，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109%，且多日突破110%，杠杆率远超均值，央行敲打杠杆要求防范资金空转。 【央行表态】人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。” 2021-01-26 2020Q