利率债观察：关注两类供给带来的配置机会

证券研究报告 【利率债观察】关注两类供给带来的配置机会 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2024年第18期总第175期 2024年6月10日 请务必阅读正文后免责条款 近两周核心观点 市场表现 债券收益率曲线整体下行。国债收益率整体下行，但在短端空间已经相对极致+央行引导调控10Y以上国债收益率的背景下，中段的3Y-7Y品种表 现更好，5月24日-6月7日（下同），3Y国债收益率下行4.98BP至1.89%,7Y国债收益率下行4.57BP至2.22%，国债超长端期限利差小幅上行。 5月顺利跨月，资金面平衡宽松。央行5月末投放OMO流动性呵护跨月，6月7日相较5月24日，R001下行3.25BP至1.77%，R007上行0.75BP至1.83%；截至6月7日，当前DR007较政策利率低2.82BP、R007较政策利率高3.04BP。 机构杠杆小幅抬升，基金拉久期、小行降久期。6月7日市场平均杠杆率107.62%，环比上行0.55个百分点，杠杆水平位于2021年以来的39.90%分位数，仍在较低水平。机构行为方面，理财5月受手工补息影响规模继续增长，公募基金净买入超长国债和政金债340.6亿元，基金再度开始拉 久期；保险二级市场净买入小幅回落，但和往年相比仍在较高水平；小行净买入规模回落，久期缩短。国债新老券、地方债-国债利差均压缩。 利率策略 关注两类供给带来的配置机会。5月PMI数据偏弱，月末央行超预期加大OMO投放后资金面平稳跨月。一方面，6月季末月财政一般支大于收投放流动性，另一方面7月即将召开十二届三中全会，基本面偏弱背景下，央行或仍有较强的呵护意愿，月内资金面预计仍相对无虞，但在跨半年时点 需要关注流动性压力。后续可关注两个供给上量带来的机会：1）在禁手工补息和5月信贷冲量的影响下，银行可能会多发CD以补充负债缺口，缓解缩表压力，当前CD和其他短期品种相比价格相对友好，6月资金面风险整体不大，可以跟随供给关注CD的配置机会；2）6月政府债供给规模尽管或不及5月的1.3万亿，但预计仍较多，但在流动性风险不大以及市场欠配压力仍然较大的背景下，可以跟随供给节奏，关注央行尚未直接提示点位的地方政府债和政金债，当前10Y国债国开品种利差约9BP，10Y政府债-国债利差约17BP。 利率市场：债券收益率整体下行，3-7Y品种表现较好 2.65 2.45 2.25 2.05 1.85 1.65 1.45 国债收益率整体下行（%） 变化，BP，右轴5月24日国债收益率曲线，%6月7日国债收益率曲线，% 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 13571030 国开债收益率整体下行（%） 债券收益率基本下行（%） 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 变化，BP，右轴5月24日国开债收益率曲线，%6月7日国开债收益率曲线，% 品种 2024/5/24 2024/6/7 涨跌幅(BP) 1Y 1.6375 1.6040 -3.35 中债国债 3Y 1.9430 1.8932 -4.98 到期收益5Y 2.0960 2.0598 -3.62 率 7Y 2.2613 2.2156 -4.57 10Y 2.3134 2.2833 -3.01 30Y 2.5515 2.5303 -2.12 1Y 1.8012 1.7720 -2.92 中债国开 3Y 2.0731 2.0214 -5.17 债到期收5Y 2.1561 2.1082 -4.79 益率 7Y 2.3536 2.2797 -7.39 10Y 2.3800 2.3691 -1.09 30Y 2.6679 2.6163 -5.16 1Y 1.8000 1.7100 -9.00 3Y 2.0800 2.0100 -7.00 财政部-中5Y 2.2100 2.1700 -4.00 国地方政 7Y 2.3600 2.3200 -4.00 府债券收10Y 2.4900 2.4500 -4.00 益率曲线 15Y 2.6400 2.5500 -9.00 20Y 2.6600 2.6000 -6.00 30Y 2.6600 2.6200 -4.00 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 13571030 超长端期限利差上行0.89BP、国开-国债品种利差上行1.92BP不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差) 国债30Y-10Y期限利差BP 10Y品种利差BP，右轴 5840 35 4830 3825 20 2815 10 18 5 80 22年以来最大值当前利差当前分位数（右轴） 43% 22% 13% 16.7 11.7 11.0 12% 9.0 11% 10.6 50 40 30 20 10 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022/02/072022/06/072022/10/072023/02/072023/06/072023/10/072024/02/072024/06/07 1Y3Y5Y10Y30Y 国债期限利差多位于20年以来40%分位数以上(BP) 国开债期限利差多位于20年以来40%分位数以上(BP) 140 120 100 80 60 40 20 0 20年以来最大值当前利差当前分位数（右轴） 79% 82% 52% 38% 24.7 28.9 16.7 22.4 7% 52.0 3Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y 100% 80% 60% 40% 20% 0% 140 120 100 80 60 40 20 0 20年以来最大值最新利差当前分位数（右轴） 79% 66% 52% 38.2% 52.0 28.92 7% 24.7 16.7 22.4 3Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% •资金价格多下行，资金面整体维持宽松。6月7日较5月24日，R001下行3.25BP至1.77%，R007上行0.75BP至1.83%。 •截至6月7日，当前DR007较政策利率低2.82BP、R007较政策利率高3.04BP。 资金价格多下行（%） R007环比上行0.75BP至1.83%（%） 2024/5/242024/6/7涨跌幅 （BP） 1D 1.81 1.77 -3.25 R 7D 1.82 1.83 0.75 14D 1.91 1.88 -3.48 1M 1.96 1.98 2.41 1D 1.77 1.73 -4.46 DR 7D 1.82 1.77 -5.19 14D 1.89 1.82 -7.60 1M 1.80 1.90 10.20 ON 1.77 1.72 -4.70 SHIBOR 1W 1.82 1.75 -6.70 1M 1.91 1.90 -0.70 3M 1.96 1.95 -0.90 20202021202220232024 6 5 4 3 2 1 0 01/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01 •截至6月7日，OMO存量（MA10）余额为3120亿元，较5月24日增加3010亿元。OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性，2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢呈正相关关 28000 24000 OMO存量（MA10）环比上行 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)OMO存量(MA10,亿元) 60 系。 •1Y存单发行利率小幅上行。截至6月7日，1Y同业存单发行利率为2.07%，较5月24日环比上行1.00BP，较政策利率低43.00BP。 20000 16000 12000 8000 4000 0 20 -20 -60 -100 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 同业存单发行利率环比上行1.00BP（%） 中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年 中期借贷便利(MLF):利率:1年 OMO存量与资金利率中枢 时间 OMO平均存量（亿元） DR007-7天OMO利率 21Q2-22Q2 7645.2 波动范围 -14BP至11BP 中枢 -9BP 22Q3-22Q4 1277.4 波动范围 -76BP至-24BP 中枢 -42BP 23Q1-23Q2 5482.0 波动范围 -20BP至20BP 中枢 -2BP 23Q3 13901.3 波动范围 -17BP至30BP 中枢 7BP 23Q4-24Q1 13388.4 波动范围 0BP至30BP 中枢 8BP 20/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/06 •政府债净融资：近两周政府债净融资4604.33亿元，较前两周增加 4232.79亿元。其中，专项债净融资3764.84亿元，较前周增加3220.82亿元。下周政府债计划净融资-1180.78亿元，国债+地方债较上周净融资量减少858.59亿元。 •票据利率：票据贴现利率环比上行5.00BP，显示信贷需求或有所恢复。 •资金价格预测：模型预测DR007月度中枢在1.81%附近。 转贴-半年-国股 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 票据贴现利率环比上行5.00BP至1.37%（%） 转贴-半年-国股 政府债周度净融资规模（亿元） 2022/06/072022/10/072023/02/072023/06/072023/10/072024/02/072024/06/07 模型预测6月DR007均值为1.81%（%） 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021202220232024 3 2.6 2.2 DR007预测值DR007 -200001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 1.8 1.4 1 •银行间杠杆率：6月7日市场平均杠杆率107.62%，环比上行0.55个百分点。6月7日当日，杠杆水平位于2021年以来的39.90%分位数。 •隔夜质押式回购成交量：近两周隔夜日均质押式回购成交量上升0.44万亿元至6.47万亿元，隔夜成交占比由89.05%上行至89.23%。 时间 市场杠杆变化 原因 杠杆率过低 月末 2021年后隔夜成交占比通常降至80%以下 【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。 节假日前后 2021年后隔夜成交占比通常降至60%以下 【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。 杠杆率过高 2020-06-02 2020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75%，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109%，且多日突破110%，杠杆率远超均值，央行敲打杠杆要求防范资金空转。 【央行表态】人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。” 2021-01-26 2020Q4-2021Q1债券间市场杠杆率均值为107.38%，而2020年12月31日至2021年1月15日期间债券间市场杠杆率在108%高位震荡，引发央行担忧，央行公开表示泡沫风险显现，打压杠杆。 【央行表态】央行货币政策委员会委员马骏表示