2024下半年经济与大类资产展望：平淡度夏，希望在秋季

大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S1120520050004 核心观点 经济基本面： ●三季度是重要宏观数据验证期：美国验证通胀的顽固性，中国验证政策落地效果。美国通胀读数决定9月后是否开启降息；中国房地产销售等数据将影响宏观景气预期。 ●海外经济：在强财政支出及补库下，美国经济仍保持一定韧劲；但是，居民超额储蓄耗尽和高利率累积效应可能使得美国消费和房地产市场转弱（特别四季度）。 ●国内经济：前期各类政策密集推出，后续关注重要领域景气度的边际变化。 政策面： 短期美联储维持偏鹰基调，9月后降息概率仍大。国内货币政策继续选择观望、评估，通过国债操作管理市场风险。 资产展望： ●数据验证期（夏季），各类资产市场将呈现盘整局面；9月后（秋季）若美联储降息，商品和股票迎来做多窗口期。在验证期： 中债利率：长端利率窄幅波动，10年国债利率在2.3%-2.4%（关注央行对长端利率的引导）。 美债利率：维持相对高位；3个月期美债利率维持在5.5%附近；10年美债利率将徘徊在相对高位（4.5%附近）。 美元：短期仍保持相对强势。商品：在经历前期上涨后，短期步入盘整期。 ●人民币汇率：灵活应对强美元，对一篮子货币适度偏强。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 1 6月大类资产回顾2海外经济基本面3国内经济基本面5风险提示4大类资产展望 16月大类资产表现回顾 6月大类资产表现回顾 股票：A股、港股下跌，海外股市大多上涨； 债券：中、美债收益率大幅下行； 大宗：原油价格上涨，其他大宗商品价格下跌； 外汇：美元指数上行。 股票：A股、港股下跌，海外股市大多上涨 6月海内外股市继续保持分化态势。6月A股、港股下跌，海外股市上涨。标准普尔指数、纳斯达克指数和韩国综指指数上涨超过3%。 上述分化的原因主要有三：一是英伟达等美国科技股季报超预期、美联储降息预期降低及美元走强、人民币走弱导致外资流出；二是经历5月17日以来密集的房地产刺激政策后，国内相关基本面数据仍处于弱势；三是欧盟宣布对中国电动车企加征关税、美国进一步限制对中国高科技行业投资等外部负面消息。 债券：中、美债收益率大幅下行 6月国债收益率大幅下行。受到宽货币预期，新增专项债发行节奏再度放缓，以及股市步入下行通道影响，本月国债收益率下行。各期收益率均下行超8bp。 6月美债收益率继续下行。受美国通胀超预期回落影响，1Y美债收益率下行9bp至5.09%。其余期限美债收益率均下降超15bp。 大宗：原油价格上涨，其他大宗商品价格下跌 除布伦特原油大幅上涨外，大宗商品价格普遍下跌。 6月贵金属价格均下跌。受美国5月非农数据超预期、美联储降息预期下降影响，贵金属价格下跌。 受全球主要经济体制造业景气度有所回落影响，铜、铝需求下降。6月云南地区进入丰水期，电解铝大规模复产，铝供应增加。受此影响，本月有色金属价格下跌。 受近期房地产行业景气度偏弱、铁矿石价格下降影响，6月螺纹钢价格下跌4.6%。 6月初OPEC+宣布延长减产到三季度，导致原油供应偏紧。叠加欧美夏季季节性需求增加、以色列和黎巴嫩真主党冲突持续等地缘政治因素，本月布伦特原油价格大幅上升5.86%。 外汇市场：美元指数上行 6月美元指数整体上行。6月30日收于105.8427，较上月末上升1.16%。在此背景下，除港元、澳元保持稳定外，其他各币种均相对美元贬值。5月美国非农新增就业远超预期，6月FOMC议息会议保持利率不变，且点阵图下调2024年降息概率。此外，欧洲央行本月宣布将欧元区三大关键利率均下调25个BP，各主要货币降息预期增强。受此影响，全球主要货币相对美元贬值。 2海外经济基本面情况 海外经济要点： ●美国经济仍保持一定韧劲。财政扩张带动产能投资扩张，主动补库迹象显现。美国居民超额储蓄已转为负值，消费和房地产市场的支撑力量将转弱。 ●关注美国就业市场边际变化，工资涨幅对核心通胀影响较大。三季度通胀读数将决定美联储是否在9月开始降息。 ●美联储采取“量价分离”策略：价抗通胀，量兼顾货币市场压力，避免金融市场动荡。 ●欧洲经济状况：需求仍偏弱、信用扩张乏力，通胀显著回落。 ●欧央行已启动降息，美联储可能于9月降息，全球主要经济体迎来降息潮。 2.1美国经济基本特征 美国经济概况 美国经济仍保持一定韧劲。财政扩张带动产能投资扩张，主动补库迹象显现。 美国居民超额储蓄已转为负值，消费和房地产市场的支撑力量将转弱。 2024年4-5月，商品零售（剔除汽车）增速及汽车销售额增速有所放缓。 美国就业市场较为稳健 ●2021年12月至今（2024年5月），美国就业持续处于充分状态；失业率在4%附近，处于相对低位。 ●劳动参与率基本平稳，目前为62.5%。 2.2美国经济驱动力量变化 1）财政:保持较强支出力度2）库存：补库迹象显现3）房地产：上行期接近尾声 2017年以来，美国财政持续保持扩张 与主要发达经济体比较，2017年以来，美国财政赤字率均较其他国家高。从中期财政安排看，到2029年，美国财政均保持较强的扩张幅度。伴随财政扩张，目前美国联邦债务规模约34.6万亿美元，占GDP比重122.5%，处于较高水平。 中期和短期，美国财政扩张力度均较大 从美国中期财政支出看，支出强度较疫情前显著上升，提高约4个百分点。 从短期财政扩张看，2024年以来美国财政赤字率均值水平约6.1%。 多目标下，美国财政和货币“异常”搭配 一方面，美国“加息缩表”，以图抑制需求和降低货币增速来给通胀降温。 另一方面，美国持续保持财政扩张，以图引导制造业回流和产业振新、基础设施更新，提升竞争优势。 前者降低货币增速，后者推升货币增速。货币政策提高财政融资成本，财政扩张加大通胀回升风险。 补库迹象显现 无论是生产商、批发商，还是零售商库存增速水平，从周期特征看，均处于底部。 补库迹象显现 目前，美国开启了主动补库周期，从历史特征看，主动补库一般持续三至四个季度。 补库迹象显现 补库迹象显现 目前，美国不同主要行业已出现补库存迹象。 美国房地产周期：上行期接近尾声 ●本轮房地产周期判断 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年二季度。 2024年下半年，伴随居民储蓄弱化，房地产市场可能有所降温。 ●基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2024年4月，美国家庭部门超额储蓄已转为负值，为-1696亿美元，薪资涨幅缓慢回落、房价收入比抬升至新平台（110%附近），美国本轮房地产上行期（2023年1月至今）可能接近尾声。 ●重点关注 美国房地产市场边际转弱。 美国房地产周期：房地产销售与新开工状况 2024年4月，美国新房销售规模及增速均有所下降，关注后续是否会继续回落。 美国房地产周期：基于销量的周期划分 美国房地产周期：房贷利率与销售有一定关系，但不显著 美国房地产周期：关注居民储蓄变化 存量储蓄：截止2024年4月，存量超额储蓄转为负值，为-1696亿美元。 增量储蓄：2024年2月以来，增量储蓄边际有所回落。 美国房地产周期：截止2024年4月，美国大城市房价持续上涨 美国房地产周期：房价收入比，抬升至新平台 2.3顽固的通胀与降息的不确定 通胀仍顽固 2024年5月美国CPI为3.3%，核心CPI为3.4%，继续有所回落；5月PPI为2.4%，继续回升。 通胀仍顽固：财政扩张，工资涨幅仍高 美国通胀的推动力量： 1）在财政继续扩张下，如果货币增速（M2）筑底后回升，将会显著减弱加息的抑制效应，为通胀提供流动性支持； 2）工资涨幅仍较高，同时PPI回升，从成本端推升CPI。 关注三季度美国通胀读数是否回升。 通胀仍是影响货币政策路径的核心变量 ●数据验证期，以偏鹰基调引导市场——6月美联储政策会议简析: 1)、尽管5月通胀读数进一步回落，但美联储仍高度关注通胀风险:政策决议中7次提及通胀，认为当前通胀“仍处于高位”，数据预测中调高了核心PCE数值。 2)、美联储总体以“偏鹰”的基调来引导市场，以图控压通胀预期。美联储点阵图显示，预计2024年仅降息一次，比3月预测少两次。 3)、市场反应：会前，受通胀略有回落影响，美债利率下行、美元走弱、黄金走强、美股上涨；偏鹰政策基调致使美债利率跌幅收窄、美元转强、黄金转弱、美股回调。 4)、展望：未来一段时间是重要数据验证期，通胀、就业读数较为关键，8月下旬后美联储政策路径可能较为清晰。数据验证期，资产呈现盘整状态：美元保持相对强势、10年美债利率在4.5%附近。 美联储政策三种前景展望 ●情景一是基准情形，2024年上半年美国经济保持韧劲，下半年降温并伴随通胀重新回落，发生概率在60%。 ●情景二和情景三分别是美国经济热度不减、通胀持续超预期和美国经济较快降温，前者比后者概率大些。 2.4欧元区降息落地 欧洲经济：一季度增速“弱企稳” 2024年一季度，欧元区经济增速0.4%，英国经济增速为0.2%；增速较2023年四季度有所回升。 美欧制造业景气底部企稳改善 主要经济体制造业共同改善： 1）疫情管控放开后，服务业景气度相对较高。 2）2023年8月以来，美国制造业PMI出现底部企稳迹象。 3）欧洲和日本制造业PMI有所回升。 2023年下半年以来，欧元区通胀压力较为显著缓解。 欧元区信贷仍较弱 欧元区家庭房贷和企业信贷增速及需求均处于较弱状态。 6.6欧央行降息，预示全球主要经济体降息周期开启 ●降息背景：2023年下半年以来，欧元区通胀压力较为显著缓解，CPI从高点10.6%降至2.6%。经济增长总体疲弱，信贷需求较为不足，2024年以来家庭贷款增速持续为负，企业融资需求收缩。 ●降息政策：6月6日，欧央行将主要政策操作利率下调25BP，符合市场预期。 ●影响：欧央行降息预示全球主要经济体开启降息周期；美联储降息虽迟滞，但可能于9月落实。欧央行降息将带动欧元区主要经济体国债利率下行，欧美利差扩大，短期对美元形成支持；降息利好欧洲股市和黄金。 3国内经济基本面情况 经济动能：不同周期的组合 人口增长及结构是长周期问题。房地产周期一般为中周期。库存周期一般为短周期。 经济动能：不同周期的组合 长周期（国际政治格局、人口）：40-50年 中周期（房地产）：8-10年短周期（库存）：3-4年 综合判断： 2023年是“三期叠加”； 2024年是“库存略企稳，房地产触底”； 2025年“库存略回升，房地产企稳”。 长周期（外部）压力持续存在。 经济特征与展望 ●一季度经济增速5.3%，重要特征： 1）春节错位、工作日因素导致1-2月经济增速较高，3月边际有所放缓；2）全球商品贸易景气回升，中国进出口相应改善；3）名义增长不如实际增长（GDP平减指数为-1.07%）；4）消费恢复不如生产；5）商品消费不如服务消费；6）中小微企业恢复不如大企业；7）房地产不如非房地产。 ●5月经济特征：供需转弱。工业生产有所放缓，服务业生产基本平稳；消费维持弱平稳；投资继续转弱，三大项均回落，房地产投资负增继续扩大、受基建类信贷融资下降影响，基建投资增速继续回落。 ●5月经济政策密集落地：设备更新和以旧换新步入落实，房地产政策供需两端共同发力，力度超预期，政府债券发行和使用提速。 ●三季度是观察、评估前期政策效果，实体经济（特别内需）边际变化的重要窗口期。 经济增速预测（