银行业流动性周报-同业存单怎么了？

2022年11月6日 行业研究 同业存单怎么了？ ——流动性周报（2022.10.31-2022.11.06） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56513030 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 票据与资金利率为何背离？——流动性周报 （2022.10.24-2022.10.30） 政策性银行信贷大有可为——流动性周报 （2022.10.17-2022.10.23） 票据利率失效了吗？——流动性周报 （2022.10.10-2022.10.16） 对于信贷不妨再乐观一点——流动性周报 （2022.09.26-2022.10.09） 同业存单发力意味着什么？——流动性周报 （2022.09.19-2022.09.25） 存款利率下调“七问七答”——流动性周报 （2022.09.12-2022.09.18） 关于“票贷比”的思考——流动性周报 （2022.08.22-2022.08.28） 从金融债视角看同业存单——流动性周报 （2022.08.15-2022.08.21） 6000亿MLF到期续作方式影响大吗？——流动性周报（2022.08.08-2022.08.14） 同业存单利率还有下行空间吗？——流动性周报（2022.08.01-2022.08.07） 要点 本周观点：同业存单怎么了？ 10月份以来，同业存单利率震荡上行，总体维持在2%以上，且在跨月之后有进一步上行之势，周五上行至2.08%。如何看待同业存单近期的量价走势？我们认为，在信贷景气度相对偏弱的情况下，同业存单利率仍逆势上行，是受供需两端共同作用影响。 一、银行供给端：以确定性应对不确定性，司库负债集中到期下的前瞻性布局 银行司库是同业存单发行的决策部门，要想从供给端了解同业存单利率上行的原因，必须分析司库的资产负债摆布策略。一般而言，司库会综合根据存贷板块、同业板块、金市板块以及司库板块的资金来源与运用情况进行摆布，核心目标是维持日间流动性和流动性监管指标的安全。 图1：四季度司库负债到期量加大，银行净融出规模减少 资料来源：Wind、CFETS，光大证券研究所测算 从司库板块看，资产端包括净融出、存放同业和投资基金等，负债端包括OMO/MLF、NCD和金融债等。我们可以看到： （1）今年3-4月份司库负债到期量较大，“MLF+NCD+金融债”合计到期 2.35万亿，加之一季度为信贷“开门红”时点，导致流动性压力边际加大。因此我们看到，同业存单利率从2月份春节之后开始上行，到3月份最高一度上行至2.65%左右。 （2）今年10-11月，司库负债分别到期2.07、3.20万亿，特别是11月份，MLF到期1万亿，NCD到期超过2万亿，规模较大，近期银行净融出规模也出现明显缩量，10月份降至4.07万亿。 从上述两段时期司库负债到期情况以及同业存单利率运行趋势不难发现，在负债集中到期压力下，司库会适度前瞻性布局同业存单：一是担忧未来低利率环境存在一定变数，毕竟短端资金利率近期波动性加大，中枢值有边际上行趋势。二是目 前的同业存单利率尽管有所上行，但1Y国股NCD利率仅略高于2%，价格依然相对合意，显著低于MLF政策利率，符合司库预算线要求。 除此之外，一些市场化的因素也是诱发同业存单利率上行的驱动力： （1）随着央行利润上缴以及留抵退税结束，财政支出力度放缓，加之10月份是缴税大月、5000亿专项债发行，流动性开始边际收紧。可以看到，9月和10月下旬，央行分别净投放了9600亿和9000亿OMO维稳流动性，每个月近万亿投放也仅仅使得月末资金面处于中性偏紧状态，说明银行体系基础货币“蓄水池”已较前期“变浅”。 （2）近期人民币汇率贬值压力加大，结售汇市场可能出现较剧烈波动，居民和企业购汇需求增加，资本流出力度也会相应加大，不排除央行以及个别国有大行于在岸和离岸市场抛售美元稳定汇率，造成基础货币回笼。 （3）支付机构的备付金已要求100%全额上缴央行，“双十一”临近，预付款会造成银行体系走款。但根据过往规律来看，“双十一”前夕支付机构上缴央行的备付金规模不大，预计影响相对有限。 二、需求端：监管政策+利差收窄环境下，广义基金对同业存单配置需求萎缩从需求端看，在同业存单的投资者结构中，广义基金占比将近2/3，是配 置的主力军，而政策性银行和商业银行占比约5%和29%。因此，广义基金的 配置需求，也是引导同业存单利率走势的重要变量。 图2：广义基金是同业存单配置的主力军图3：10月资金利率波动性加大，1YNCD-DR001利差收窄 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据为2022年9月存单配置结构资料来源：Wind，光大证券研究所测算；时间：2022年2月7日-11月3日 可以明显看到，10月份以来，1YNCD与DR001利差显著收窄，目前大致降至40bp左右（7天移动平均），短端资金利率波动性明显加大，10月末DR001方差已大幅上行至0.26左右，创年内新高。这会导致： （1）短端资金利率中枢值上移，加之利率波动性加大，会导致广义基金在配置同业存单时要求银行提价，给予更高的发行利率补偿。特别是临近年末，基金赎回压力有所加大，资产配置更趋审慎，特别是对于跨年核心资产的收益率要求更高。 （2）对于货币类基金而言，目前的几类配置资产中，同业存单估值波动大，收益率低，其经济性价比不及存款。另一方面，近期MMF受到窗口指导约束久期，增加高流动性资产，会减弱对于1YNCD的配置需求。 （3）根据监管部门对于银行理财业务规范要求，现金类产品的限额约束加大，部分银行理财需要压降现金类理财产品规模以实现年内达标。同时，叠加近期银行理财“固收+”类产品再度受到权益市场较大冲击，理财总规模扩张乏力，这一方面缩小了理财基数，另一方面也造成资金回流银行体系降低了信用派生能力。现金类理财监管规范约束了其对于货币市场产品的配置。 广义基金产品对同业存单的配置需求出现萎缩，往往出现“有价无市”的情况。 三、同业存单利率仍可能小幅上行，2.2%或为峰值 伴随着近期同业存单利率上行，市场也比较关心未来是否会进一步上行，以及空间有多大？对此我们有四点判断： 1、银行NSFR安全边际较高，指标约束小。今年以来，受信贷短久期化以及存款定期化影响，银行NSFR安全边际已显著提高。测算结果显示：9月末NSFR为107.3%，较年初提升约2-3个百分点，许多银行甚至已经超额完成流动性监管指标KPI。在此情况下，司库年内对于同业存单的续作需求并不大，即便缩量续作导致NSFR阶段性小幅回落，也能维持在目标限额范围之内，相反还可以起到节约司库成本的效果。 图4：今年银行NSFR安全边际已大幅提升 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 2、银行NIM压力加大，意味着司库预算线不会大幅提高。受贷款利率大幅下行和存款利率刚性运行影响，银行NIM在Q3已出现大幅下行，其中国有大行降幅约5bp。在此情况下，银行内部对于稳定营收、控制负债成本的诉求进一步加大，各条线均需“精打细算”创效益，尽管行内对于司库不予考核成本，但司库也需要通过精细化的管理，为全行增收做出贡献。因此，在存贷款利率总体处于下行通道情况下，同业存单利率不可能“独善其身”而逆势大幅上行，司库预算线料也不会过高设定。 3、金融债发行力度有所加大形成置换。10月份金融债（不含资本补充工具）净融资1361亿，创年内第二新高，1-10月累计净融资6206亿，同比多 增4344亿。后续看，金融债储架发行推动银行体系中长期主动负债安排，这有助于降低对于同业存单的续作需求。 4、可将1Y同业存单利率比价1Y定期存款利率。市场一直希望能够精确测算出同业存单利率的临界点，但事实上难度很大。在银行已投放大量低息贷款、负债成本管控已迫在眉睫的背景下，不妨将1Y同业存单利率比价1Y定期存款利率。目前1Y定期存款基准利率为1.5%，根据2021年6月存款利率报价机制改革要求，四大行点差为50bp，其他银行为75bp，即1Y定期存款利率维持在2.0-2.25%。因此，从负债成本管控的角度看，料2.2%或为本轮1Y同业存单利率峰值。短期看，NCD利率或将仍有走高可能；年内看，是否存在降准安排也将显著影响下一阶段NCD价格走势。 1、下周要点梳理 下周（11月7日-11月11日）提请市场关注要点事件： （1）央行7D-OMO累计到期1130亿，日度OMO投放或仍延续前期20亿操作模式，本周增量基础货币或陆续回笼，银行间市场OMO存量陆续回落100亿常态水平。 （2）下周政府债券合计到期2814亿，计划发行2862亿，净融资规模预计 49亿，较本周少增1717亿。其中，国债、地方债净融资预计分别为- 73亿、121亿，分别较本周少增1667亿、50亿。 2、一周回顾 2.1、货币市场 2.1.1、资金市场 OMO投放量逐步回落至30亿。跨月后市场资金面转松，OMO投放规模逐步回落至30亿，周内累计投放1130亿，到期8500亿，基础货币净回笼 7370亿。截至11月4日，OMO存量余额为1130亿。 图5：OMO投放量逐步回落至30亿 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年1月4日-2022年11月4日 短端资金利率有所下行。截至11月4日，DR001、DR007分别录得1.39%、1.64%，分别较上周变动7、-33bp。跨月后，隔夜资金利率有所回落但仍高于上月均值，R001日均成交量4.69万亿，规模较上月小幅回落。 9月银行NSFR测得107.3%，较8月提升0.7pct，逼近2018年来历史峰值。分子端，吸存力度不减叠加中长期存单配置加量带动可用稳定资金增长提 速，同比增速较上月提升0.3pct至12.5%。分母端，中长期贷款增速较8月小幅提升0.4pct至10.8%，但仍不及去年同期（14.6%），信贷需求修复进程相对缓慢。行业整体存贷增长匹配度较高，流动性指标安全边际持续走阔。 图6：DR001较上周上行7bp至1.39%图7：短端资金利率仍偏离政策利率中枢运行 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年10月31日-2022年11月4日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2022年11月4日 2.1.2、同业存单 1Y国股NCD利率小幅上行至2.08%。截至11月4日，1Y国股行NCD利率录得2.08%，较上周上行2bp；NCD-MLF利差为-67bp，倒挂幅度较上周收窄2bp。 图8：1Y-NCD利率小幅上行至2.08%图9：1Y-NCD仍偏离1Y-MLF利率运行 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年10月31日-11月4日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年7月1日-2022年11月4日 备案额度使用方面，本周NCD净融资规模合计-1761亿，较上周少减2534亿。截至11月4日，本月NCD计划净融资-1.96万亿，较2021年同月 少增2.69万亿，国有行、股份行、城商行年内存单备案额度使用进度分别为70%、68%和63%，节奏略慢于去年同期。 表1：本周同业存单净融资规模及较上周变化情况 银行类型 期限品种 合计 国有行 股份行 城商行 其他行 1M 3M 6M 9M 1Y 净融资（亿） -711 -354 -659 -37 222 -53 64 565 -2560 -1761 较上周（亿） -149 2023 501 160 204 230 89 1270 742 2534 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，时间：2022年10月31日-11月4日 表2：8-11月同业存单净融资规模及同比变化情