存单周报（0213-0219）：供需形势不容乐观，价格易上难下

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年02月20日 【债券周报】 存单周报（0213-0219）：供需形势不容乐观，价格易上难下 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】长端看主线，短端看边际》 2023-02-13 《【华创固收】外资支撑趋弱，转债交易情绪回落——可转债周报20230213》 2023-02-13 《【华创固收】债市跟踪（0206-0211）：利率缺乏交易主线，信用估值显著修复》 2023-02-12 《【华创固收】复工进度偏缓，地产延续暖意— —每周高频跟踪20230211》 2023-02-11 《【华创固收】高收益债市场观察（第二十八期） ——2023年1月14日至2023年2月3日》 2023-02-07 供给方面，2月至今存单净融资额为负，对中长久期的发行偏好维持高位，未来供给压力或进一步放大。本周（2月13日至2月19日）存单净融资额502.70亿元，较上周环比减少1767亿元，2月存单累计净融资额-4015亿元，3月存 单到期规模将一进步增大，叠加信贷“开门红”冲刺背景下，存单发行压力或进一步上升。此外，信贷投放导致银行对于稳定负债资金的需求增加，中长期限存单的的发行倾向处在高位，连续三周6M以上存单发行规模占比维持在70%以上，加权平均发行期限在0.55年附近，接近2019年以来的中位数水平。 需求方面，农村金融机构与理财配置情绪较高，全市场募集率小幅攀升，后续需求侧利好或边际弱化。（1）就配置机构而言，2023年年初以来三农机构处于积极布局状态，本周净买入734亿元（年初以来周度均值838亿元）；此 外，2月至今，理财产品净卖出明显好转，对于存单的配置需求也有所增加，连续两周净买入额分别为613亿元、558亿元，主要的抛售方集中在货币基金。 （2）募集率（实际发行规模/计划发行规模）是反映配置情绪的短期指标，本 周全市场募集率小幅攀升，对于存单发行利率的上行压力或形成一定缓冲。后 续而言，随着三农机构年初配置力量的消退，需求形势或出现边际弱化。 定价方面，本周存单发行小幅提价，期限利差趋陡，后续《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》或继续压制长端需求。本周除1M外，其余期限股份行存单利率均小幅提价2-5BP，1Y-3M期限利差走扩，从相对低位回升至20% 分位数水平之上。信用利差方面，城商行-股份行、农商行-股份行利差处于13%、5%的相对偏低位置。此外，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》发布，新规对标巴塞尔Ⅲ进行改革，原始期限3M以内（含）的风险权重维持在20%，3M以上期限的同业存单风险权重由25%提高到30%-75%，叠加2023年理财新规过渡期结束，现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天，未来机构中长久期存单的配置需求或相对走弱。 估值方面，目前国股行存单2.6%以上的位置具备一定配置价值，后续利率走势易上难下。以资金中枢加利差形式，给1年期国股行同业存单定价，当前DR007资金价格已从低位调整至政策利率附近，R-DR处于20BP左右的均衡 位置，存单与资金、存单与国债价差均处在40BP附近，接近于2019年以来50%的中枢水平。因此，目前1年期股份行2.6%以上的利率水平具备较大的配置价值。此外，MLF-存单、中短票-存单价差处于20%附近的相对偏低水平，较上周继续压降。往后看，3月是年内到期高峰，存单供给仍有刚性压力，配置需求或出现弱化，供需形势的压力下，存单定价易上难下，作为交易品种或仍须谨慎。 风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 一、供给：供给压力偏大，长久期发行占比上升4 二、需求：三农机构与理财配置情绪较高5 三、发行定价：存单发行继续提价，期限利差趋陡，信用利差处于低位7 四、估值：存单处于配置价值区间，价格易上难下9 �、风险提示10 图表目录 图表1本周存单净融资额502.70亿元，较前两周明显滑落4 图表2截至本周，2月存单净融资额-4015亿元4 图表3股份行发行进度相对较快4 图表4本周国有行发行占比维持17%的相对低位5 图表5本周6M以上中长久期发行占比在73%5 图表6本周存单发行加权久期抬升至中枢附近水平5 图表7下周到期规模升至7216亿元5 图表8农村金融机构以及理财产品配置情绪较高6 图表9三农对于存单配置依旧处于季节性高位6 图表10理财连续两周维持净买入状态6 图表11配置需求回暖，存单募集率小幅上行6 图表12分机构看，国股行及城商行存单配置需求回升6 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表14除1M外，其余期限股份行存单发行利率本周均有所上行7 图表15存单1Y-3M期限利差回升至20%分位数水平之上8 图表166M及以上存单信用利差处于相对低位8 图表17城农商行与股份行信用利差处在相对低位水平8 图表18存单与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19本周存单-R007价差小幅下行至45%分位数位置9 图表20本周存单-国债价差维持在50%中枢水平9 图表21本周MLF-存单价差压降至27%分位数位置10 图表22本周中短票-存单价差下行至23%分位数位置10 一、供给：供给压力偏大，长久期发行占比上升 供给方面，本周存单发行偏弱，2月至今净融资额为负，对中长久期的发行偏好维持高位，未来供给压力或进一步放大。本周（2月13日至2月19日）存单净融资额502.70亿元，较上周环比减少1767亿元，2月存单累计净融资额-4015亿元，3月存单到期规模将一进步增大，叠加信贷“开门红”冲刺背景下，存单发行压力或进一步上升。此外，信贷投放导致银行对于稳定负债资金的需求增加，中长期限存单的的发行倾向处在高位，连续三周6M以上存单发行规模占比维持在70%以上，加权平均发行期限在0.55年附近，接近2019年以来的中位数水平。 图表1本周存单净融资额502.70亿元，较前两周明显滑落 资料来源：idata，华创证券 图表2截至本周，2月存单净融资额-4015亿元图表3股份行发行进度相对较快 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表4本周国有行发行占比维持17%的相对低位图表5本周6M以上中长久期发行占比在73% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6本周存单发行加权久期抬升至中枢附近水平图表7下周到期规模升至7216亿元 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 0.00 103.00 134.80 0.00 1026.40 126 4.20 股份行 0.50 1187.60 89.00 48.00 2173.60 3498.70 城商行 133.10 945.60 294.70 178.30 380.00 1931.70 农商行 0.00 117.20 71.30 85.70 174.90 449.10 其他 0.00 17.30 5.40 32.90 16.50 72.10 合计 133.60 2370.70 595.20 344.90 3771.40 7215.80 资料来源：Wind，华创证券；分位数统计自2019年。资料来源：Wind，华创证券 二、需求：三农机构与理财配置情绪较高 需求方面，农村金融机构与理财配置情绪较高，全市场募集率小幅攀升，后续需求侧利好或边际弱化。（1）就配置机构而言，2023年年初以来三农机构处于积极布局状态，本周净买入734亿元（年初以来周度均值838亿元）；此外，2月至今，理财产品净卖出 明显好转，对于存单的配置需求也有所增加，连续两周净买入额分别为613亿元、558亿元，主要的抛售方集中在货币基金。（2）募集率（实际发行规模/计划发行规模）是反映配置情绪的短期指标，本周全市场募集率小幅攀升，对于存单发行利率的上行压力或 形成一定缓冲。后续而言，随着三农机构年初配置力量的消退，需求形势或出现边际弱化。 图表8农村金融机构以及理财产品配置情绪较高 资料来源：idata，华创证券 图表9三农对于存单配置依旧处于季节性高位图表10理财连续两周维持净买入状态 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表11配置需求回暖，存单募集率小幅上行图表12分机构看，国股行及城商行存单配置需求回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、发行定价：存单发行继续提价，期限利差趋陡，信用利差处于低位 定价方面，本周存单发行小幅提价，期限利差趋陡，后续《商业银行资本管理办法 （征求意见稿）》或继续压制长端需求。本周除1M外，其余期限股份行存单利率均小幅 提价2-5BP，1Y-3M期限利差走扩，从相对低位回升至20%分位数水平之上。信用利差方面，城商行-股份行、农商行-股份行利差处于13%、5%的相对偏低位置。此外，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》发布，新规对标巴塞尔Ⅲ进行改革，原始期限3M以内（含）的风险权重维持在20%，3M以上期限的同业存单风险权重由25%提高到30%-75%，叠加2023年理财新规过渡期结束，现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过 120天，未来机构中长久期存单的配置需求或相对走弱。 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差 资料来源：Wind，华创证券；注：分位数统计自2019年起，下同。 图表14除1M外，其余期限股份行存单发行利率本周均有所上行 资料来源：Wind，华创证券 图表15存单1Y-3M期限利差回升至20%分位数水平之上 资料来源：Wind，华创证券 图表166M及以上存单信用利差处于相对低位 资料来源：Wind，华创证券；注：分位数统计自2019年起，下同。 图表17城农商行与股份行信用利差处在相对低位水平 资料来源：Wind，华创证券 四、估值：存单处于配置价值区间，价格易上难下 估值方面，目前国股行存单2.6%以上的位置具备一定配置价值，后续利率走势易上难下。以资金中枢加利差形式，给1年期国股行同业存单定价，当前DR007资金价格已从低位调整至政策利率附近，R-DR处于20BP左右的均衡位置，存单与资金、存单与国债价差均处在40BP附近，接近于2019年以来50%的中枢水平。因此，目前1年期股份行2.6%以上的利率水平具备较大的配置价值。此外，MLF-存单、中短票-存单价差处于20%附近的相对偏低水平，较上周继续压降。往后看，3月是年内到期高峰，存单供给仍有刚性压力，配置需求或出现弱化，供需形势的压力下，存单定价易上难下，作为交易品种或仍须谨慎。 图表18存单与资金、国债、MLF、中短票比价 资料来源：Wind，华创证券； 注：1、分位数统计自2019年起，下同。 2、存单利率为股份行1年期存单发行利率，下同。 图表19本周存单-R007价差小幅下行至45%分位数位置 图表20本周存单-国债价差维持在50%中枢水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表21本周MLF-存单价差压降至27%分位数位置图表22本周中短票-存单价差下行至23%分位数位置 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 �、风险提示 流动性超预期收紧。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。信用研究主管、高级分析师：杜渐 美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA。曾任职于联合信用评级有限公司。2019年加入华创证券研究所。 高级分析师：梁伟超 北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中