2024年国债期货半年报：债牛余韵犹存，平稳中酝酿波动
广发年度策略报告 2024年6月27日星期四 2024年国债期货半年报 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 债牛余韵犹存，平稳中酝酿波动 联系信息 熊睿健（投资咨询资格：Z0019608） 广发期货发展研究中心电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn 电话：020-88818020邮箱：xiongruijian@gf.com.cn 摘要： 展望下半年经济预计总量保持平稳，结构分化延续。相比总量指 10年期国债期货主力合约行情 标，下半年经济指标的边际信号对债市意义更大。宏观信号一看地产，与信贷需求、财政收入休戚相关，下半年地产政策上转向供给端发力， 短期效果或相对有限，仍需政策合力生效；二看通胀，下半年由于供给端信号基于价格向上支撑，整体通胀或维持在温和上升的通道中。不过价格环比向上的幅度和弹性仍取决于需求端的动能，关键还需要看地产产业链的弹性，以及基建投资实务工作量的跟进情况。 债市供需层面上，需求端目前手工补息的影响可能延续，企业存 款向非银迁移，理财、货基扩容和保险配置压力仍对债市形成支撑，但三季度或为政府债供给高峰期，可能带来基建实务工作量提高，同时债市供需错配或将逐步缓解，节奏上还需要看供需双方角力结果，目前预计或至少需要到8月下旬至9月份资产荒才有机会出现相对明显的缓释。 展望下半年国债利率走势，预期下半年10年期国债利率波动区间 或在2.1%-2.4%，节奏上国债利率可能先下行后上行。短期资产荒的现状或难快速缓解，7-8月中上旬债市多头情绪可能仍偏强，市场博弈货币政策宽松动力也较强，存款利率和贷款利率仍处在下行通道中，有利于国债利率下行，如果出现降息操作，不排除10年期国债利率下限可下行至2.1%附近。三季度或将迎来政府债的供给高峰期，在供需角力下预计要到8月下旬至9月资产荒环境有机会较明显缓解，如果届时资金利率出现季节性上行，债券利率上行压力将会增大。 国债期货策略上，7-8月或仍可关注调整后做多机会，如果年中时点降息落地，后续可能出现利多出尽行情，9月以后如果资金利率抬升， 需要相对转谨慎，可在基差偏窄时点考虑介入空头套保策略。 目录 一、2024年上半年行情回顾：基本面分化式复苏，供需主导债市1 二、基本面展望：新旧动能转换期，经济延续分化式复苏2 （一）上半年经济：冷热不均，分化式复苏2 （二）展望下半年：总量预期平稳，结构分化延续6 三、供需端展望：三季度或为供给高峰，供需矛盾边际缓解8 四、货币政策：支持性货币政策精准有效11 五、下半年国债行情展望12 （一）国债利率定价参考12 （二）下半年国债利率行情节奏13 免责声明15 一、2024年上半年行情回顾：基本面分化式复苏，供需主导债市 2024年上半年的债市行情可以大体划分为三个阶段： 第一阶段：1月-3月初，基本面数据偏弱+宽货币预期+政府债供给偏慢，期债顺畅上涨。 一是基本面数据表现偏弱，这一阶段处于经济数据空窗期，实体信贷需求偏弱，制造业PMI持续位于荣枯线以下，高频基本面数据整体呈现出生产强于需求，制造业强于基建地产的特征，背后是外需支撑制造业，因此基本面数据偏弱支持债市偏多情绪。二是供需错配较为凸显，一季度配置需求偏强，而政府债发行偏慢，国债+地方债净融资一季度月均值为4797亿元，相比较2023年四季度月均净融资额11980亿元显著回落，资产荒推动债市出现较为流畅的上涨。三是宽货币预期较强，央行于2月5日降准 50bp，释放长期资金1万亿元，2月25日5年期LPR调降25bp，同时一季度多家银行下调存款利率，广谱利率下行叠加基本面数据偏弱，使得市场对宽货币赋予较高预期，直至3月初，10年期国债利率在宽货币预期带动下一度下行至2.26%的低点，国债期货主力合约也出现一轮快速上涨。 第二阶段：3月中下旬-4月，供给加速担忧+地产政策放松+监管提示长债利率风险+止盈需求，期债进入高位震荡阶段。 3月中下旬，2月CPI、1-2月经济数据好于预期，债市上涨至高位后止盈需求涌现，叠加两会提及发行万亿超长期特别国债，市场对后续供给提速担忧上升，引发债市出现小幅回调，并进入高位震荡期。进入4月后，监管多次提示关注长债利率风险，分别在货币政策例会、与银行座谈会中提及关注长端收益率变化。4月23日，央行有关部门负责人表示“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，再度提示投资者需要高度重视长期限债券利率风险。在监管多次对市场预期管理下，市场多头情绪降温，长端和超长端期债出现明显回调，10年期国债利率一度由4月23日的2.22%，上行12bp至4月29日的2.34%。 第三阶段：5月-6月，债市多项利空落地+供需矛盾仍凸显，期债慢涨。 一是债市多项利空落地，超长期特别国债发行安排于中旬落地，整体发行节奏偏慢，市场对供给集中放量的担忧降低，5月17日地产放松政策落地，债市主要利空落地后期债企稳走强。二是供需矛盾仍未明显缓解，4月市场利率定价自律机制发布倡议，要求银行业金融机构禁止通过手工补息的方式高息揽储，“手工补息”被取消以后，由于存款利息降低部分企业存款从银行流向理财子、基金等非银机构，对债市形成增量需求，虽然5月政府债净供给增加，但在整体一季度地方债发行偏慢的背景下，难以扭转供需失衡的环境，在资产荒的推动下这一阶段债市开启新一轮上涨，但由于监管对长债利率风险关注度不减，这轮上涨斜率明显偏缓。 图：TL与T主力合约价格走势 T.CFE TL.CFE 105.5 105 104.5 104 103.5 103 102.5 102 101.5 2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-02 数据来源:Wind广发期货发展研究中心 110 108 106 104 102 100 98 96 图：10年期国债收益率（%）与10年期国债-1年期MLF利差（bp） 2.60 2.55 2.50 2.45 2.40 2.35 2.30 2.25 2.20 2024-01-022024-03-022024-05-02 10年国债-1年MLF（右轴）国债到期收益率:10年中期借贷便利 0.10 0.00 -0.10 -0.20 -0.30 -0.40 -0.50 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 数据来源:Wind广发期货发展研究中心图：国债+地方债净融资额度（亿元） 数据来源:Wind广发期货发展研究中心 二、基本面展望：新旧动能转换期，经济延续分化式复苏 （一）上半年经济：冷热不均，分化式复苏 2024年上半年经济整体呈现结构分化的特征，呈现出生产端偏稳，需求端出口偏强带动制造业投资走强，地产投资继续走弱的格局。而经济结构分化的背后是经济结构仍然处于新旧动能转换期，新经济的兴起对冲以地产为代表的旧动能，拉动了工业生产，并和偏强的外需一同支撑了制造业景气度，一定程度上对冲了地产下行带来的内需疲软。因此我们可以看到2024年上半年整体的工业生产指标并不弱，同时工业企业出口交货值同比保持较高增速。投资端来看，地产延续深度负增的同时，以电力等公用事业、高技术制造业为代表的新产业增速较高，制造业投资整体也保持向上增速，当然与这一时间外需的拉动也分割不开。还可以观察到2023年四季度以来，制造业PMI新订单和建筑业PMI新订单走势的分化，映射出制造业需求受到新产业、外需、设备更新改造等多项支撑的拉动给，而建筑业整体需求明 显受到地产拖累。 图：固定资产投资完成额累积同比增速（%） 图：制造业PMI新订单与建筑业PMI新订单 固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:房地产业:累计同比 60固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比 固定资产投资完成额:电力等生产和供应业:累计同比 4020 0 -20-40 2017-112019-112021-112023-11 制造业PMI:新订单（6MMA） 57非制造业PMI:建筑业:新订单（6MMA)555351494745 2013-122016-122019-122022-12 数据来源：Wind广发期货发展研究中心 图：工业增加值与工业企业出口交货值当月同比 图：进出口金额同比（%） 中国:规模以上工业增加值:当月同比 40中国:工业企业:出口交货值:当月同比302010 0 -10-20 2019-012021-012023-01 中国:出口金额:当月同比 50中国:进口金额:当月同比40302010 0 -10-20-30 2016-022018-022020-022022-022024- 数据来源：Wind广发期货发展研究中心 从具体行业层面上也能观察到出口与新产业对地产的对冲，例如钢材领域，近年来在国内地产的下滑下，钢材总产量中出口的比重在持续上升，同时钢材种类中与国内地产关联度更高的钢筋、线材等产量在降低，而更多用于汽车、船舶制造等行业的板材产量在明显上升，并在整体钢材产量中占比上升。我们可以从一季度经济总量数据中看到，在地产增速较23年进一步下滑的情况下，由于新动能产业和出口的强于预期，一定程度上取代地产拉动生产，带动一季度GDP增速达到5.3%，一定程度上经济总量数据和地产数据逐渐出现“脱节”现象，这也印证了地产行业对经济总量的影响力度在下降。 图：钢材出口量占总产量比重（%） 图：钢材各品种产量（万吨） 0.09 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 2017-03 钢材出口量占总产量比重 3000 中国:产量:钢筋:当月值 2500 中国:产量:盘条(线材):当月值中国:产量:冷轧薄板:当月值中国:产量:中厚宽钢带:当月值 2000 1500 1000 500 2019-03 2021-03 2023-03 0 2004-01 2009-01 2014-01 2019-01 2024 数据来源：Wind广发期货发展研究中心 图：GDP增速 中国:GDP:不变价:当季同比 20 15 10 5 0 -5 -10 2019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09 数据来源:Wind广发期货发展研究中心 但是房地产作为综合劳动力、土地和资本要素的行业，对经济的影响仍不可忽视，尤其是在财政收入和居民信贷领域地产下行的影响仍在延续。在融资需求方面，新兴制造业等新产业融资需求相对更低，目前个人住房贷款余额仍明显高于总体工业中长期贷款余额，地产相关的贷款存量余额仍然庞大。金融机构各项贷款余额增速与建筑业PMI新订单指数的相关度要高于制造业PMI新订单指数，同时总体贷款增速和高技术制造业PMI关联度较低，指向建筑业需求在贷款需求中仍占相对主导地位。2023年下半年以来，居民贷款增速再度下滑，居民加杠杆意愿受制约，总体信贷需求受到拖累走弱。在财政领域，虽然近几年土地出让收入占比在降低，但截至今年1-5月累计土地出让收入仍占据地方政府性基金收入的86%，而1-5月土地出让收入累计同比-14%，显著拖累了政府性基金支出进度，同期全国政府性基金支出累计同比-19%。 图：个人购房贷款与工业中长期贷款余额（亿元） 图：居民贷款与企业部门贷款余额增速 中国:金融机构:人民币:贷款余额:个人购房贷款中国:金融机构:本外币:中长期贷款余额:工业 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 中国:金融机构:本外币:贷款余额:住户贷款:同比 中国:金融机构:本外币:贷款余额:企业及其他部门固定资 30 产贷款:同比 25 20 15 10 5 0 2012-032015-032018-032
