工业富联深度研究报告：乘AI发展东风，高端制造龙头实现坚毅成长

工业富联（601138） 证券研究报 告买入（首次） 行业:电子 乘AI发展东风，高端制造龙头实现坚毅成长 ——工业富联深度研究报告 投资摘要 智能制造领军企业，全球化奠定成长基石。工业富联致力于成为全球领先的智能制造及工业互联网解决方案服务商，以“智能制造+工业互 日期: 2024年07月02日 联网、大数据+机器人”为“2+2”驱动战略核心，在亚洲、欧洲和北美的12个国家和地区开展全球化生产布局，生产呈现跨区域属性，核 分析师:刘京昭 E-mail:liujingzhao@shzq.com 心客户显现跨行业性表征。 迎AI发展契机，深度绑定北美大客户。本文将从以下角度对公司云计 SAC编号:分析师: S0870523040005马永正 算业务进行分析与阐述：1）公司视角，产品创新+大客户合作构筑公司α竞争优势。2）历史视角，数据中心呈现发展周期横向扩展、 Tel: 021-53686147 CAGR逆周期性提升两大演进特点，助力AI基础设施建设进程加快。 E-mail: mayongzheng@shzq.com 3）资本视角，各大云厂商加快基础设施投资布局，全球化算力投资时 SAC编号: S0870523090001 代开启。4）产业视角，需求侧：模型商用化、通用化催化推理算力需求高增；供给侧：数据中心集群化及云原生服务搭建反哺模型层与应 基本数据最新收盘价（元） 27.40 12mthA股价格区间（元） 12.68-28.62 总股本（百万股） 19,864.03 无限售A股/总股本 99.97% 流通市值（亿元） 5,441.24 公司深度 最近一年股票与沪深300比较 20% 12% 4% -5%07/2309/2311/2302/2404/2406/2413% 22% 30% 38% 47% 工业富联沪深300 - - - - - 用层创新，实现硬、软件层协同促进，AI设备代工模式长期利好。工业互联网持续发酵，赋能企业长期兴盛。政策推动效应显著，持续催化工业互联网渗透千行百业，铸就β优势；灯塔工厂引领产业走出试点困境，实现智能化转型升级，AI赋能叠加差异化服务策略助推公司业务稳步发展，加厚富联护城河。 通信市场短期承压，电信侧资源向数据网络侧倾斜。运营商资本开支现结构化调整，算力网络及调度重要性显著抬升，数据互联设备市场空间打开；公司已实现100G、200G、400G等高速交换机的量产交付，800G交换机也进入NPI阶段，高速交换机业务发展大有可为。 投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司24-26年营业收入分别为 5658.21亿元、6636.88亿元、7179.46亿元；归母净利润为274.19亿元、319.71亿元、356.68亿元，对应EPS1.38元、1.61元、1.80元。 风险提示 竞争优势保持不确定性风险；上游原材料价格波动风险；国际格局变 动、贸易摩擦加剧风险。 数据预测与估值 相关报告： 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 476340 565821 663688 717946 年增长率 -6.9% 18.8% 17.3% 8.2% 归母净利润 21040 27419 31971 35668 年增长率 4.8% 30.3% 16.6% 11.6% 每股收益（元） 1.06 1.38 1.61 1.80 市盈率（X） 25.87 19.85 17.02 15.26 市净率（X） 3.88 3.53 3.23 2.94 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年06月28日收盘价） 目录 1三大业务齐头并进，科技赋能企业成长4 1.1智能制造产业巨头，致力于全球化经营生产4 1.2背靠母公司鸿海精密，长期实现坚韧发展4 1.3企业规模逐步扩张，业务结构改革或为发展焦点5 1.4股权架构持续稳定，分红回报公司股东6 2四视角解析富联云业务为何具备高速发展潜力7 2.1公司视角：两大因子铸就企业坚实护城河7 2.2历史视角：AI所带动的算力发展短期内难言见顶8 2.3资本视角：大厂开支骤增，市场融资并购加剧8 2.4产业视角：推理侧建设提速，基础设施建设稳步增长10 2.4.1需求侧：推理侧兴起，Sora再添新活力10 2.4.2供给侧：英伟达发售新芯片，算力供应出现边际新变化11 3工业互联网持续发酵，赋能企业长期兴盛12 3.1行业渗透率节节攀升，政策指引产业发展基调12 3.2灯塔工厂赋能产业转型，差异化服务奠定公司优势14 4数据互通重要性增强，结构件生产企稳向好16 4.1通信市场短期承压，电信侧资源向数据网络侧倾斜16 4.2高速率交换机开启放量，网通产品稳中有升16 4.3苹果结构件的首要合作伙伴，长期陪伴实现稳定发展17 5盈利预测18 6估值分析19 7风险提示19 图 图1：工业富联2+2全新战略布局4 图2：公司发展历程5 图3：公司营业收入情况概览5 图4：公司归母净利润情况概览5 图5：2023年分业务收入情况概览（亿元）6 图6：2023年分业务毛利率情况6 图7：工业富联股权架构（截至2024年6月21日）6 图8：工业富联高性能服务器概览7 图9：全球数据中心演进过程8 图10：北美云厂商资本开支情况汇总（百万美元）9 图11：2021-2023年AIGC各环节融资热度情况9 图12：2021-2023年AIGC产业总体融资情况9 图13：两个不同时代的AI训练系统所需算力10 图14：AI视频生成市场品牌概览10 图15：DiT-XL训练及推理盈亏平衡点11 图16：sora训练及推理盈亏平衡点11 图17：GB200实现30×吞吐量提升11 图18：GB200实现4×模型训练表现跃迁11 图19：英伟达NVL72机柜12 图20：英伟达NIM云服务平台12 图21：全国工业互联网产业增加值总体发展情况13 图22：工业互联网核心产业、渗透产业体系13 图23：工业富联一站式数字化转型服务14 图24：工业互联网产品概览14 图25：灯塔工厂最小转型系统概览15 图26：灯塔工厂对传统工厂具有较大增益15 图27：2019-2024年全球交换机市场规模及预测16 图28：2019-2024年中国交换机市场规模及预测16 图29：工业富联网通产品概览17 表 表1：工业互联网行业相关政策汇总13 表2：版块营业收入情况18 表3：版块毛利率及预测19 表4：可比公司EPS及PE值比较19 1三大业务齐头并进，科技赋能企业成长 1.1智能制造产业巨头，致力于全球化经营生产 工业富联成立于2015年，致力于成为全球领先的智能制造及工业互联网解决方案服务商。目前公司推进新型“2+2”战略，在原有高端智能制造+工业互联网的基础上，新增大数据及机器人战略布局，同时公司业务已实现对云及边缘计算、工业互联网、智能家居、5G及网络通讯设备、智能手机及智能穿戴设备的全覆盖，在产品、技术以及全球市占率方面极具优势。 图1：工业富联2+2全新战略布局 资料来源：工业富联官网，上海证券研究所 生产布局呈现跨区域性，核心客户呈现跨行业性表征。工业富联以中国大陆为总部和基地，在亚洲、欧洲和北美的12个国家 和地区布局，在其中8个国家和地区设有生产基地，目前已助力超 过50家重要客户落地工业互联网服务和智慧化生产运营方案。 1.2背靠母公司鸿海精密，长期实现坚韧发展 工业富联的发展历程大致可以分为三个时期： 1）企业初创期：2012年，美国通用电气公司（GE）首次提出工业互联网概念，2013年鸿海精密的智能制造和工业互联网初 步成型，于2015年将旗下的通信设备、云服务和工业机器人等板块打包组建成工业富联。 2）登录A股市场，开拓企业上升期：2018年6月8日，工业富联成功登录A股市场，一举超过海康威视成为彼时A股市值最高的科技公司。2019年，工业富联成功入选达沃斯世界经济论坛“灯塔工厂”网络，成为全球16家灯塔企业之一。 3）战略投资与合作扩大期：2020年，公司前瞻性战略投资凌云光技术，共同深耕工业互联网新基建；战略入股鼎捷软件，持续加码工业软件领域；与中科煜宸签署战略合作框架协议，共建“智造谷”。2023年，乘AI发展的东风，公司抢抓AI机遇，为英伟达制造相关AI加速器及服务器，从而顺利步入新一轮黄金加速期。 图2：公司发展历程 2013-2014 工业富联构想成形，相关项目小组成立，为工业互联网筹备选定示范产线 2020 战略投资「凌云光技术」，共同深耕工业互联网新基建；战略入股鼎捷软件 2021 首度被纳入富时社会责任系列指数，富时罗素ESG评分优于全球84%同业 2016 工业富联于北京“工业互联网联盟大会”首次公开亮相 2019 入选达沃斯世界经济论坛“灯塔工厂”网络，成为全球16家灯塔企业之一 2022 工业富联提🎧“数据驱动、绿色发展”战略；工业富联独家战投「思灵机器人」 2017 工业富联成为“中国工业互联网产业联盟”、“中国移动物联网产业联盟”及“个性化订制联盟”理事单位 2018 工业富联成功上市A股，并获颁工业互联网联盟颁发的首批平台可信服务证书 2023 累计打造9座世界级灯塔工厂；深化“2+2”发展战略，抢抓AI机遇，与英伟达深度合作 资料来源：工业富联官网，每日经济新闻，上海证券研究所 1.3企业规模逐步扩张，业务结构改革或为发展焦点 营收规模稳步扩大，利润水平积极向好。工业富联的营业收入从2015年2728.00亿元迅速增长至2023年4763.40亿元，期间复合增长率达7.22%。公司归母净利润呈现稳定增长态势，自2015年的143.50亿元增长至2023年的210.40亿元。 图3：公司营业收入情况概览图4：公司归母净利润情况概览 营业收入（亿元）同比增长率归母净利润（亿元）同比增长率 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% 250 200 150 100 50 0 201520162017201820192020202120222023 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% 资料来源：iFinD，上海证券研究所资料来源：iFinD，上海证券研究所 传统业务仍为利润中枢，业务结构转变亟需进行。23年通信及移动网络设备为公司第一大业务，占据58.57%的收入份额；其 次为云计算，收入份额为40.79%；而工业互联网仅为0.35%。从毛利率角度来看，规模最小的工业互联网反而具有最高的毛利率，23年该项数据接近50%。我们认为，短期内云计算业务有望成为推动公司业务进一步发展的核心引擎，而中长期营收利润双端的改善则需要工业互联网业务的持续精进。 图5：2023年分业务收入情况概览（亿元）图6：2023年分业务毛利率情况 通信及移动网络设备云计算工业互联网其他通信及移动网络设备云计算工业互联网 6000.00 5000.00 4000.00 3000.00 2000.00 1000.00 0.00 201520162017201820192020202120222023 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 201520162017201820192020202120222023 资料来源：iFinD，上海证券研究所资料来源：iFinD，上海证券研究所 1.4股权架构持续稳定，分红回报公司股东 股权架构稳定，母公司占据主导。鸿海精密通过间接持股中坚企业有限公司、富泰华工业（深圳）有限公司、鸿富锦精密电子（郑州）有限公司，共计持股工业富联61.70%的股份，此外富士康科技集团、香港中央结算有限公司以及A