公用事业行业深度研究：探索核电盈利奥秘

行业报告：行业深度研究 公用事业 探索核电盈利奥秘 证券研究报告 2024年07月01日 分析师郭丽丽SAC执业证书编号：S1110520030001 作者： 分析师裴振华SAC执业证书编号：S1110524050003 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 中国核电度电盈利更高，中国广核盈利弹性值得期待 2023年中国核电、中国广核核电度电净利润为0.0939、0.0818元/千瓦时，较2020年增长0.0186、-0.0007元/千瓦时，涨幅为 +24.8%、-0.9%。若剔除台山核电小修的影响，2023年中国广核度电净利润为0.0964元/千瓦时，较2020年增长0.0034元/千瓦时 （+3.7%）。 两核度电净利润涨幅差异较大，除却台山核电小修影响，核心原因为核电机组所处区位的不同：①中国核电的核电机组分布在浙江 （权益装机占比42%）、江苏（26%）、福建（27%）、海南（5%），上述区域度电净利润综合涨幅*分别为+3%、+27%、 +36%、+169%；②中国广核的核电机组分布在广东（权益装机占比67%）、广西（7%）、福建（8%）、辽宁（18%），上述 区域度电净利润综合涨幅*分别为-6%、+19%、+15%、-1%。 核电发电成本有多少？如何拆分？ 2023年各核电子公司度电发电总成本有所差别，除海南核电、台山核电外，基本保持在0.24-0.29元/千瓦时范围内。具体来看，其技术路线/投资成本的迥异会导致折旧成本的不同，大修时间的差异致使不同年份运营成本的波动，机组运行时间的不同会带来还款进度/财务费用的不一致，但其度电营业成本与财务费用占其发电总成本的90%，其中营业成本是发电成本中占比最大的部分。我们将中国广核2019-2023年度电营业成本进一步拆分，折旧度电平均成本0.062元/千瓦时、核燃料平均成本0.052元/千瓦时。 投资建议：核电双寡头，每股派息稳定增长，持续看好核电运营商的经营稳定性和持续成长性，建议关注【中广核电力（H）】 【中国广核】【中国核电】。 风险提示：政策变动风险、宏观经济风险、核电投资低预期、核事故风险、铀燃料价格大幅波动、核电核准低预期等。 *注：为降低18个月换料大修影响，我们用“2022+2023年数据”对比“2020+2021年数据”计算度电数据整体涨幅 1.核电度电拆分：电价？成本？利润？................................................................................................4 1.1.中国核电度电盈利更高，中国广核盈利弹性值得期待..................................................................6 1.2.度电净利润的两极：核电合营（0.24元/千瓦时）、台山核电（-0.11元/千瓦时）...........................9 1.3.历史复盘，哪个省份的核电机组度电利润弹性最大？..................................................................13 2.核电发电成本中涵盖了哪些项？.......................................................................................................17 2.1.核电度电发电总成本，因机组类型、大修安排、运行时间而有所不同............................................18 2.2.项目分析：核电站度电营业成本与财务费用占其发电总成本的90%左右........................................19 2.3.营业成本拆分：折旧度电成本0.062元/千瓦时、核燃料成本0.052元/千瓦时.................................23 3.投资建议......................................................................................................................................24 4.风险提示......................................................................................................................................26 1 核电度电拆分：电价？成本？利润？ 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 核电双寡头，2023年底在运核电装机合计占全国的95%。中国核电、中国广核作为中国核电行业双寡头，2023年底中国核电控股在运核电机组25台（装机2375万千瓦），中国广核管理在运核电27台（装机3057万千瓦），合计占全国在运核电装机规模 （5703万千瓦）的95.24%。 *本报告的研究对象聚焦在中国核电、中国广核各核电子公司（包括中国广核的联营公司红沿河核电）。 表：【中国核电】在运核电机组 公司 机组 装机容量 （万千瓦） 堆型 型号 控股装机 （万千瓦） 持股比例 权益装机 （万千瓦） 秦山一核 秦山核电站 1×35 压水堆 CP300 35 72.0% 25.20 秦山一核 方家山核电 2×108.9 压水堆 CP1000 217.8 72.0% 156.82 秦山二核 1、2号 67\65 压水堆 CP600 134 50.0% 67.00 秦山二核 3、4号 2×66 压水堆 CP600 134 50.0% 67.00 秦山三核 1、2号 2×72.8 重水堆 CANDU-6 145.6 51.0% 74.26 江苏核电 1、2号 2×106 压水堆 WWER 212 50.0% 106.00 江苏核电 3、4号 2×112.6 压水堆 WWER 225.2 50.0% 112.60 江苏核电 5、6号 2×111.8 压水堆 M310改进 223.6 50.0% 111.80 三门核电 1、2号 2×125 压水堆 AP1000 250 56.0% 140.00 福清核电 1至4号 4×108.9 压水堆 CP1000 435.6 51.0% 222.16 福清核电 5、6号 2×116.1 压水堆 华龙一号 232.2 51.0% 118.42 海南核电 1、2号 2×65 压水堆 CP600 130 51.0% 66.30 资料来源：wind、国家原子能机构、国家核应急中心、中国核电公告、中国核电网、天风证券研究所 表：【中国广核】在运核电机组 公司 机组 装机容量 （万千瓦） 型号 管理装机 （万千瓦） 持股比例 权益装机 （万千瓦） 控股子公司大亚湾核电 1、2号 2×98.4 M310 196.8 87.5% 172.20 岭澳核电站 1、2号 2×99 M310 198 100% 198.00 岭东核电站 1、2号 2×108.7 CPR1000 217.4 100% 217.40 阳江核电站 1、2号 2×108.6 CPR1000 217.2 59% 128.15 阳江核电站 3、4号 2×108.6 CPR1000+ 217.2 59% 128.15 阳江核电站 5、6号 2×108.6 ACPR1000 217.2 59% 128.15 防城港核电站 1、2号 2×108.6 CPR1000 217.2 37% 79.50 防城港核电站 3、4号 2×118.76 华龙一号 237.5 37% 86.93 台山核电站 1、2号 2×175 EPR 350 51% 178.50 宁德核电站 1至4号 4×108.9 CPR1000 435.6 34% 147.07 联营公司红沿河核电站 1至4号 4×111.9 CPR1000 447.6 45% 201.42 红沿河核电站 5、6号 2×111.9 ACPR1000 223.8 45% 100.71 资料来源：wind、国家原子能机构、国家核应急中心、中国广核公告、中广核电力公告、中国核电网、天风证券研究所 2023年中国核电平均度电净利润相对更高，但中国广核的度电盈利弹性更值得期待。 2023年中国核电、中国广核核电度电净利润为0.0939、0.0818元/千瓦时。其中，由于台山核电受小修影响导致2023年亏损16.78亿元，中国广核若剔除台山核电，度电净利润达0.0964元/千瓦时。2023M11台山1号机组已恢复发电，我们看好2024年中国广核盈利修复。 纵向时间维度来看，在“十四五”核电应发尽发、市场化电价随火电电价上涨的大背景下，中国核电2023年度电净利润较2020年增长0.0186元/千瓦时（+24.8%），而同时段中国广核度电净利润下降0.0007元/千瓦时（-0.9%），我们判断主要系台山核电自2021-2023年连续小修的影响；若剔除台山核电，同时段中国广核度电净利润上涨0.0034元/千瓦时（+3.7%）。 图：2019-2023年中国核电、中国广核度电净利润（元/千瓦时） 资料来源：中国核电公告、中国广核公告、天风证券研究所 注：中国广核数据中均考虑联营公司红沿河核电 从电价来看，中国核电、中国广核2023年度电电价较2020年上涨幅度分别为5.0%、2.4%。2020年中国核电、中国广核平均税后度电电价分别为0.3505、0.3516元/千瓦时，两者基本一致。伴随“十四五”中国电力供需偏紧带动市场化电量部分电价上涨，2023年中国核电、中国广核平均税后度电电价为0.3680、0.3601元/千瓦时，较2020年上涨0.0175、0.0084元/千瓦时，上涨幅度分别为+5.0%、+2.4%。 图：2019-2023年中国核电、中国广核税后度电电价（元/千瓦时） 资料来源：中国核电公告、中国广核公告、天风证券研究所 注：中国广核数据中均考虑联营公司红沿河核电 核电运营商的平均度电发电成本相对稳定，基本保持在0.25-0.29元/千瓦时。 2019-2023年中国核电、中国广核的核电度电发电成本保持在0.25-0.29元/千瓦时范围内波动，其中2022-2023年中国广核发电成本相对较高，主要受台山核电小修的影响。若剔除台山核电的影响，中国广核的核电度电发电成本较中国核电略低。 低息贷款置换，推动2023年度电发电成本略有下降。核电作为高负债、重资产行业，运营商积极推动低息贷款置换高息贷款，进而推动2023年度电发电成本的下降。 图：2019-2023年中国核电、中国广核度电总成本（元/千瓦时） 资料来源：中国核电公告、中国广核公告、天风证券研究所注：中国广核数据中涵盖联营公司红沿河核电 图：2018-2024年十年国债到期收益率波动 资料来源：wind、中债估值中心、天风证券研究所 我们将2023年各个核电子公司的电价及净利润进行拆分，2023年： 度电净利润最高的核电子公司：核电合营（0.240元/千瓦时）、秦山三核（0.136元/千瓦时）； 度电净利润最低的核电子公司：台山核电（-0.112元/千瓦时）、海南核电（0.013元/千瓦时）、红沿河核电（0.038元/千瓦时）。 图：2023年核电子公司平均度电净利润（元/千瓦时） 资料来源：中国核电公告、中国广核公告、天风证券研究所 图：2023年核电子公司平均度电税后电价（元/千瓦时） 资料来源：中国核电公告、中国广核公告、天风证券研究所 度电净利润最高的核电子公司： 核电合营：大亚湾核电