公用事业行业深度研究：核电运营商ROE如何变动？如何资产定价？

行业报告：行业深度研究 证券研究报告 2024年01月10日 公用事业 核电运营商ROE如何变动？如何资产定价？ 分析师郭丽丽SAC执业证书编号：S1110520030001 作者： 联系人裴振华 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 历史回溯，为何核电运营商ROE总体波动向下？2022年中国核电/中国广核的ROE（平均）为10.9%/9.6%，对比其高点（2009/2012年）分别下降6.8、16.4pct。从杜邦分析的角度溯源：①中国核电在2008-2014年受资本开支密集投入的影响、资产周转率持续下降，而在2016-2022年先后经历电力供给“冗余-偏紧”进而带动净利率先降后升，叠加2015/2019/2020年股权/可转债募资推动权益乘数变化，共同驱动ROE波动；②中国广核在2013-2019年先后完成港股 IPO、资产分批注入、A股IPO，此期间ROE的下降主要受资本运作/资产注入的影响，而在2020-2022年权益乘数的下降成为主导ROE变动的主因。 核电运营商进入建设密集期，资本开支体量有多大？主力机型“华龙一号”盈利性如何？十四五定调“积极安全有序发展核电”，假设2024-2033年中国每年核准并开工6台核电机组，我们测算2024-2030年全国在建核电机组数量或将处于升高态势，全国核电行业资本开支预计到2030年或将达到顶峰1200亿元。其中，“华龙一号”作为中国重点推进的三代核电技术路线，在中国在建及核准待建的36台核电机组中，“华龙一号”机组共21台。我们测算“华龙一号”机组全投资IRR为6.9%，资本金IRR为13.2%（20%资本金比例），投产首年ROE为19.0%。 核电运营商应该如何资产定价？DCF！我们测算二代核电机组在投产时刻的NPV为11.5元/W，华龙一号三代核电机组在投产时刻的NPV为13.4元/W。我们以此作为基础测算，2023H1中国核电在运核电价值量或为1504亿元，假设在建机组如期投产，2027年其在运核电机组价值量或将达2228亿元；2023H1中国广核在运核电机组价值量或为2020亿元，假设惠州/苍南项目顺利注入上市公司以及在建机组如期投产，2027年其在运核电机组价值量或将达2679亿元。 投资建议：核电双寡头，每股派息稳定增长，持续看好核电运营商的经营稳定性和持续成长性，建议关注【中国广核 （A+H）】【中国核电】。 风险提示：政策变动风险、宏观经济风险、核电投资低预期、核事故风险、铀燃料价格大幅波动、核电核准低预期、测算存在主观性，仅供参考等。 1.核电运营商ROE历史回溯及原因剖析4 1.1.历史回溯，核电运营商ROE总体波动向下5 1.2.中国核电ROE波动溯源：资产周转率+电力供需周期7 1.3.中国广核ROE波动溯源：资本运作/资产注入+资产负债率下降10 2.核电运营商进入建设密集期，资本开支体量有多大？13 2.1.政府定调“积极安全有序发展核电”，核电行业进入建设密集期14 2.2.“华龙一号”工程造价为15-16元/W，资本开支节奏如何？16 2.3.假设年均开工6台核电机组，全国资本开支预计逐年增长至2030年1200亿元19 3.2026年核电机组批量投产，新投主力机型“华龙一号”盈利性如何？25 3.1.中国核电行业2026年将迎来批量投产期26 3.2.我们测算“华龙一号”资本金IRR为13.2%，投产首年ROE为19.0%27 4.核电运营商应该如何资产定价？PE？PB？DCF？29 4.1.核电运营商采用DCF定价更合理！30 4.2.中国核电资产定价几何？35 4.3.中国广核资产定价几何？37 5.投资建议39 6.风险提示41 1 核电运营商ROE历史回溯及原因剖析 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 历史回溯，核电运营商ROE总体波动向下。2022年中国核电ROE（平均）为10.9%，较2009年高点（17.7%）下降6.8pct；同期中国广核ROE（平均）为9.6%，较2012年高点（26.0%）下降16.4pct。 问题：为何核电运营商ROE波动向下？ 图：2008-2022年【中国核电】ROE波动 资料来源：wind、天风证券研究所 图：2012-2022年【中国广核】ROE波动 资料来源：wind、天风证券研究所 从杜邦分析的角度分析核电运营商ROE： 净利率：电价、利用小时数、大修次数、财务费用率（期间费用率） 资产周转率：在建工程、项目投产、业务结构 权益乘数：融资结构/IPO/定增、新投机组资本金比例 图：核电运营商ROE杜邦分析拆分 核电运营商ROE= 归母净利率 x 资产周转率 x 权益乘数 电价 利用小时数 大修次数 财务费用率 在建工程 项目投产 业务结构 融资结构/IPO/定增 新投机组资本金比例 资料来源：天风证券研究所 中国核电的ROE波动在不同时期由不同因素主导： 2008-2015年（资产周转率主导）： 密集投入期（2008-2014年）：公司处于资本密集投入期，在建机组尚未形成产能，2007-2013年在建工程占总资产比重由9.9%上升 至58.9%。总资产周转率由0.28持续下降至0.10，导致ROE波动向下； 批量投产期（2015年）：2015年公司方家山2号、福清2号、海南昌江1号接连投产，资产周转率同步上涨；同期，公司成功IPO募资 132亿元，导致权益乘数有所下降。 中国电力供给过剩周期下，核 表：【中国核电】ROE杜邦拆分 时间 ROE(%) = 数值 销售净利用小时数(h) 利率(%) 大修次数 财务费用率(%) × 数值 总资产在建工程/总资产 周转率(次) 投产机组数量 核电控股装机增速 × 数值 权益乘数资产负债率 备注 融资 2008-12-31 17.32% 11.31% 19.0% 0.16 22.9% 0 0.0% 9.45 80.0% 2009-12-31 17.70% 13.51% 11.6% 0.14 35.3% 0 0.0% 9.10 78.8% 大多数机组尚在建设过程中，未能形成产能，导致总资产周 2010-12-31 17.61% 15.17% 7.2% 0.13 41.3% 1 12.7% 9.00 78.7% 转率下降 2011-12-31 15.45% 13.62% 7.4% 0.11 46.4% 1 11.3% 9.91 81.9% 2014年在建工程虽有下降， 2012-12-31 13.08% 11.88% 14.4% 0.11 53.6% 0 0.0% 9.91 79.3% 但新投产机组于当年11月投 2013-12-31 12.86% 13.69% 11.0% 0.10 58.9% 0 0.0% 9.51 78.7% 产，因此对总资产周转率影响有限 2014-12-31 11.61% 13.15% 7884 10.4% 0.09 49.8% 2 33.5% 9.80 79.1% 2015-12-31 12.59% 14.43% 7584 15.2% 0.11 39.6% 3 32.6% 8.09 75.2% IPO批量投产+IPO 2016-12-31 11.47% 14.96% 7372 11 14.4% 0.11 38.5% 2 15.1% 6.97 74.6% 2017-12-31 10.69% 13.39% 7461 10 12.4% 0.11 40.5% 1 8.2% 6.96 74.4% 电利用小时数下降 2018-12-31 10.54% 12.05% 7441 13 13.4% 0.13 19.6% 4 33.1% 6.97 74.2% （注：2019年三门2号核电小 2019-12-31 9.56% 10.01% 7134 15 15.5% 0.14 23.8% 0 0.1% 6.96 74.0% 修） 2020-12-31 9.95% 11.47% 7621 12 13.3% 0.14 23.3% 1 5.8% 6.05 69.5% 可转债可转债发行+定增导致 2021-12-31 10.97% 12.89% 7871 18 11.0% 0.16 19.2% 2 11.5% 5.40 69.4% 定增权益乘数下降 2022-12-31 10.94% 12.64% 7889 16 11.4% 0.16 21.8% 1 5.3% 5.31 68.2% 缺电周期下，核电应发尽发、 2023-06-30 6.70% 16.65% 3801 11 10.7% 0.08 24.2% 0 5.32 69.7% 市场化电价上涨 资料来源：wind、中国核电公告、国家原子能机构、国家核应急中心、中能传媒研究院公众号、中央人民政府网、天风证券研究所 *注：上表利用小时数仅指核电设备利用小时数，未含新能源利用小时数 2016-2022年（净利率&权益乘数主导）： 电力供给冗余周期（2016-2019）：电力供给充裕，核电利用小时数下降导致净利率下降，进而导致ROE由11.47%下降至9.56%； 资金募集（2019-2020）：公司接连发行可转债、定向增发，带动权益乘数由7.0左右下降至5.4左右。 电力供给偏紧周期（2020-目前）：电力供需偏紧，核电应发尽发，利用小时数接连上涨；同时，核电市场化电量部分的电价有所上涨，带动公司净利率持续上涨。 中国电力供给过剩周期下，核 表：【中国核电】ROE杜邦拆分 时间 ROE(%) = 数值 销售净利用小时数(h) 利率(%) 大修次数 财务费用率(%) × 数值 总资产在建工程/总资产 周转率(次) 投产机组数量 核电控股装机增速 × 数值 权益乘数资产负债率 备注 融资 2008-12-31 17.32% 11.31% 19.0% 0.16 22.9% 0 0.0% 9.45 80.0% 2009-12-31 17.70% 13.51% 11.6% 0.14 35.3% 0 0.0% 9.10 78.8% 大多数机组尚在建设过程中，未能形成产能，导致总资产周 2010-12-31 17.61% 15.17% 7.2% 0.13 41.3% 1 12.7% 9.00 78.7% 转率下降 2011-12-31 15.45% 13.62% 7.4% 0.11 46.4% 1 11.3% 9.91 81.9% 2014年在建工程虽有下降， 2012-12-31 13.08% 11.88% 14.4% 0.11 53.6% 0 0.0% 9.91 79.3% 但新投产机组于当年11月投 2013-12-31 12.86% 13.69% 11.0% 0.10 58.9% 0 0.0% 9.51 78.7% 产，因此对总资产周转率影响有限 2014-12-31 11.61% 13.15% 7884 10.4% 0.09 49.8% 2 33.5% 9.80 79.1% 2015-12-31 12.59% 14.43% 7584 15.2% 0.11 39.6% 3 32.6% 8.09 75.2% IPO批量投产+IPO 2016-12-31 11.47% 14.96% 7372 11 14.4% 0.11 38.5% 2 15.1% 6.97 74.6% 2017-12-31 10.69% 13.39% 7461 10 12.4% 0.11 40.5% 1 8.2% 6.96 74.4% 电利用小时数下降 2018-12-31 10.54% 12.05% 7441 13 13.4% 0.13 19.6% 4 33.1% 6.97 74.2% （注：2019年三门2号核电小 2019-12-31 9.56% 10.01% 7134 15 15.5% 0.14 23.8% 0 0.1% 6.96 74.0% 修） 2020-12-31