海外业务有望迎来拐点，看好长期业绩增长潜力

海外业务有望迎来拐点，看好长期业绩增长潜力 怡和嘉业(301367)公司简评报告|2024.07.01 评级：增持 王斌 首席分析师 SAC执证编号：S0110522030002 wangbin3@sczq.com.cn 电话：86-10-81152644 0.5怡和嘉业 沪深300 0 -0.5 -1 24-Jun 13-Apr 1-Feb 21-Nov 10-Sep 30-Jun 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）62.20 一年内最高/最低价（元）109.50/50.36市盈率（当前）29.06 市净率（当前）1.41 总股本（亿股）0.90 总市值（亿元）55.73 资料来源：聚源数据 相关研究 核心观点 怡和嘉业：业绩实现跨越式增长的国内家用呼吸机行业龙头，出口业务拐点初现。公司是集自主研发、生产、销售及相关服务于一体的国内呼吸健康领域医疗设备和耗材龙头企业，能够为OSA和COPD患者提供治疗和呼吸健康慢病管理服务。凭借海外和国内市场双轮驱动，公司近年来业绩实现了跨越式增长。2024年1月，飞利浦宣布将在美国地区停止销售包括医用呼吸机、家用呼吸机在内的呼吸业务线重要产品，我们认为家用呼吸机行业的竞争格局将发生重大变化，公司有望借助该项契机实现全球市占率的持续提升。2023年Q2以来由于渠道库存消化影响，公司业绩承压，通过复盘行业龙头瑞思迈业绩趋势和海关出口数据，我们认为目前美国家用呼吸机市场渠道库存去化良好，动销逐步恢复常态。2024年Q1公司业绩初现拐点，我们认为随着渠道库存压力在逐渐消退，美国市场需求有望自2024年3季度起逐步改善，带动公司出口业务重回较快增长。 国内市场仍有较大增长空间，产品结构优化助力盈利能力提升。近年来公司国内收入也呈现出快速增长态势，主要受益于疫情后社会大众对于呼吸系统疾病和慢性病防治意识提升。与美国相比，中国OSA和COPD的诊断率和治疗率均偏低，未来仍有较大提升空间，家用呼吸机保有量仍有较大提升空间。从收入结构看，目前公司高毛利率的耗材业务收入占比仍然低于瑞思迈，未来随着推广力度加大和设备保有量提升，耗材收入占比增加有望带动公司盈利能力提升。  盈利预测和估值。我们预计2024年至2026年公司营业收入分别为12.62  亿元、14.97亿元和17.78亿元，同比增速分别为12.4%、18.6%和18.8%； 归母净利润分别为3.42亿元、4.10亿元和4.83亿元，同比增速为15.1%、19.9%和17.7%，以6月28日收盘价计算，对应PE分别为16.3、13.6和11.5倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：美国市场恢复进度和持续性低于预期；国内销售增速低于预期；贸易争端风险等。 盈利预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营收（亿元） 11.22 12.62 14.97 17.78 营收增速（%） -20.7% 12.4% 18.6% 18.8% 归母净利润（亿元） 2.98 3.42 4.10 4.83 归母净利润增速（%） -21.8% 15.1% 19.9% 17.7% EPS(元/股) 4.65 3.82 4.58 5.39 PE 18.7 16.3 13.6 11.5 资料来源：Wind，首创证券 1.怡和嘉业：业绩实现跨越式增长的国内家用呼吸机行业龙头 怡和嘉业是集自主研发、生产、销售及相关服务于一体的国内呼吸健康领域医疗设备和耗材龙头企业。公司主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪、制氧机等，并提供呼吸健康慢病管理服务。公司核心产品为家用无创呼吸机，主要用于以阻塞型睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）为主的睡眠呼吸暂停低通气综合征（SAHS）患者以及以慢性阻塞性肺疾病（COPD）为主的呼吸功能不全 （RespiratoryInsufficiency）患者的治疗，目前已经通过美国FDA认证、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场。 表1公司产品线基本情况 产品线产品类别 家用无创呼吸机产品单水平睡眠呼吸机、双水平睡眠呼机、双水平肺病呼吸机 耗材产品全脸面罩、鼻面罩、鼻垫式面罩、呼吸管路 睡眠监测仪睡眠呼吸初筛仪、多导睡眠呼吸监测仪高流量湿化氧疗仪H-80系列高流量湿化氧疗仪 医用双水平无创呼吸机呼吸机R系列双水平无创呼吸机制氧机分子筛制氧机 雾化器网式雾化器 资料来源：公司公告，首创证券 2017年至2023年，公司总营业收入从1.42亿元增长到11.22亿元，GAGR为41.12%；归属于上市公司所有者的净利润从700万元增长到2.97亿元，GAGR为88.99%。2022年公司业绩呈现出加速增长态势，主要是由于飞利浦呼吸机及相关产品自2021年起因质量问题，召回事件频发，患者对于其他品牌呼吸机及相关产品需求量增加，2022年公司海外收入达到11.99亿元，同比增长158.68%。根据最新沙利文数据，公司家用无创呼吸机在全球市场市占率和排名由2020年的4.5%（第四名）提升至2022年的17.7% （第二名），2019年至2022年，公司呼吸机销量从12.41万台增长至85.98万台，实现了跨越式发展。2023年由于飞利浦产品在限定时间进行召回的偶发性影响消退，带来了一定程度渠道库存消化压力，公司呼吸机销量和海外业务收入虽然同比有所下滑，但仍然处于近年来较高水平。 2024年1月，飞利浦宣布将在美国地区停止销售包括医用呼吸机、家用呼吸机在内的呼吸业务线重要产品，后续将专注于包括面罩在内的耗材和配件的销售，不再销售医院呼吸机产品、某些家用呼吸机产品、便携式和固定式制氧机以及睡眠诊断产品。根据沙利文统计，2020年飞利浦在全球家用呼吸机市场中市占率（按销售金额拆分）为37.80%，仅次于瑞思迈。我们认为，飞利浦召回事件后，美国FDA对于家用呼吸机的注册和审评标准将有所提高，新产品注册周期和难度进一步加大。另一方面，美国呼吸机市场已经较为成熟，外国品牌较难进入，具有较高的壁垒。针对美国市场现状，公司早在2010年就与3B公司(现更名为RH公司)开展合作，签署了《独家联合品牌及共同经销协议》，由该公司负责公司产品在美国市场的推广。由于前期具有较好的市场销售渠道和品牌声誉积累，我们认为飞利浦退出美国市场后，家用呼吸机行业竞争格局将发生重大变化，公司有望借助该项契机实现全球市占率的持续提升。 图1公司近年来整体业绩情况图2公司近年来海外业务收入情况 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 400 350 300 250 200 150 100 50 1400 1200 1000 800 600 400 200 00 2017201820192020202120222023 营业总收入（单位：百万元，左轴） 归属于上市公司股东的净利润（单位：百万元，右轴） 0 2017201820192020202120222023 国外收入（单位：百万元） 资料来源：公司公告，首创证券资料来源：公司公告，首创证券 图32020年全球家用呼吸机竞争格局（按销售额拆分）图4公司近年来呼吸机销量情况 2.80% 4.90% 1.70%5.90% 1000000 900000 800000 700000 6.60% 37.80% 40.30% 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 201920202021 2022 2023 瑞思迈飞利浦费雪派克万曼德百世怡和嘉业其他 呼吸机销售量（单位：台） 资料来源：公司公告，首创证券资料来源：公司公告，首创证券 表2飞利浦呼吸机及面罩召回情况梳理 时间事件 针对某几款特定的双水平正压通气系统（Bi-LevelPAP）、持续气道正压通气系统（CPAP）和机械呼吸器设 2021年6月 备发布了召回通知，以应对这些设备中所使用的聚酯基聚氨酯（PE-PUR）消音泡沫部件相关的已知潜在健 康风险。 2022年9月由于严重的安全问题，飞利浦召回了某些用于双水平气道正压通气呼吸机和持续气道正压通气的面罩，此 次召回涉及超过1700万个面罩。 2022年11月FDA指出飞利浦更换过的部分呼吸机可能出现消音泡沫松动，涉及到的呼吸机型号为Trilogy100/200，在最初召回的550万台呼吸设备中约占3%，约16.5万台设备。 2023年9月飞利浦在持续气道正压通气系统（CPAP）的集体诉讼中达成首次和解。 2023年10月FDA要求飞利浦对召回呼吸机进行额外测试，以全面评估这些召回设备对用户构成的风险。 2024年1月 飞利浦将调整公司在美国地区的睡眠及呼吸业务线产品结构，其中，飞利浦在公告中表示将在美国地区停止销售包括医用呼吸机、家用呼吸机在内的呼吸业务线重要产品。飞利浦伟康（Respironics）将专注于包括面罩在内的耗材和配件的销售，不再销售医院呼吸机产品、某些家用呼吸机产品、便携式和固定式制氧机以及睡眠诊断产品。 资料来源：飞利浦，腾讯网，健康界，医药经济报，上海医疗器械行业协会，首创证券 2.渠道库存去化接近尾声，美国市场需求有望逐步恢复 瑞思迈是家用呼吸机行业龙头，美国、加拿大和拉丁美洲区域是其主要市场，2023年财年来自于该区域的收入占比为59%，因此其业绩趋势可以体现出美国市场家用呼吸机终端需求状况。2022Q2至2023Q1，瑞思迈各季度收入环比均保持平稳增长，但2023Q2至2023Q3季度收入环比增速出现明显放缓，我们认为主要是由于消化渠道库存影响。2023Q4至2024Q1，公司季度收入环比恢复增长，存货金额出现下降，我们认为体现出美国家用呼吸机市场渠道库存去化良好，动销逐步恢复常态。 图5近年来瑞思迈各季度收入和环比增速情况图6近年来瑞思迈各季度存货情况 1416% 14% 1212% 1010% 8% 86% 64% 2% 40% 2-2% -4% 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 0-6% 1200 1000 800 600 400 200 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 0 营业收入（单位：亿美元，左轴）季度收入环比增速（右轴） 存货（单位：百万美元） 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 2023年2季度起，受到消化渠道库存因素影响，公司单季度收入和利润出现持续下滑。2024年1季度，公司实现营业收入1.92亿元，环比提升8.45%；归属于上市公司股东的净利润为4991.38万元，环比提升85.80%，业绩拐点初现。从海关数据来看，无创呼吸机月度出口金额目前也呈现出底部企稳态势。我们认为公司目前库存压力在逐渐消退，美国市场需求有望自2024年3季度起逐步改善。 图7近年来公司各季度收入情况图8近年来公司各季度利润情况 600 180 500 160140 400 120 300 10080 20060 10040 20 00 收入（单位：百万元） 归属于上市公司股东的净利润（单位：百万元） 资料来源：公司公告，首创证券资料来源：公司公告，首创证券 图92022年以来北京地区无创呼吸机（代码90192020）出口情况 30 120 25100 2080 1560 1040 520