公司简评报告：海外业务进入跨越式发展阶段，业绩有望迎来拐点

海外业务进入跨越式发展阶段，业绩有望迎来拐点 科兴制药(688136)公司简评报告|2024.01.08 评级：增持 王斌 首席分析师 SAC执证编号：S0110522030002 wangbin3@sczq.com.cn 电话：86-10-81152644 0.2科兴制药 沪深300 0 -0.2 -0.4 1-Jan 21-Oct 10-Aug 30-May 19-Mar 6-Jan 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）22.16 一年内最高/最低价（元）23.20/16.19市盈率（当前）-50.22 市净率（当前）2.51 总股本（亿股）1.99 总市值（亿元）44.14 资料来源：聚源数据 相关研究    核心观点 科兴制药专注于重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售，同时公司坚持差异化战略定位，在海外产品注册、海外开拓和营销、海外GMP合规审计等方面积累了丰富资源与商业化能力，在新兴市场国家具有较为丰富的商业化经验。2021年以来，公司先后与国内多家药企签署协议，获取了多款生物类似药、化学药在海外新兴市场国家以及欧美规范市场的销售权益，在消化及自免领域、抗肿瘤领域、代谢病领域形成丰富的产品组合。我们认为，随着新引进产品陆续完成监管机构审计、注册和市场准入，预计自2024年起新引进产品将开始贡献收入，公司有望成为国内领先的生物类似药/创新药出海的商业化平台，后续随着引入产品的放量和新产品的不断引入，公司海外业务进入跨越式发展阶段。 国内业务：存量品种仍有较好增长潜力，自主研发品种实现差异化布局。国内业务中占比较高的为依普定®(人促红素注射液)，受部分省份集采降价影响，预计对该产品毛利率会有一定影响，但考虑到集采降价后销售量提升、费用率下滑以及成本控制加强，预计对收入和利润影响有限。其他品种方面，赛若金®(注射用人干扰素α1b)、常乐康®(酪酸梭菌二联活菌)等品种仍具有较大增长潜力。自研产品方面，公司围绕自身传统优势领域（干扰素、重组蛋白药物等）在适应症、剂型和市场定位上进行差异化布局，有望成为新的业绩增长点。 盈利预测和估值。我们预计2023年至2025年公司营业收入分别为13.31亿元、14.95亿元和19.53亿元，同比增速分别为1.1%、12.3%和30.7%；归母净利润分别为-0.50亿元、0.20亿元和1.24亿元，以1月5日收盘价计算，对应PE分别为-88.2、218.9和35.6倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：国内销售产品在集采中降价幅度较大，导致收入和利润低于预期；海外销售产品审计、验收和注册进度缓慢，导致放量速度低于预期；自主研发品种临床试验失败或进度低于预期。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 13.16 13.31 14.95 19.53 营收增速（%） 9.0% 1.1% 12.3% 30.7% 归母净利润（亿元） -0.9 -0.5 0.2 1.24 归母净利润增速（%） 8.1% —— —— 515.5% EPS(元/股) -0.45 -0.25 0.10 0.62 PE -48.8 -88.2 218.9 35.6 资料来源：Wind，首创证券 1.业绩概况：费用率有望逐步优化，盈利能力具有提升空间 科兴制药专注于抗病毒、肿瘤与免疫、血液、消化、退行性疾病等治疗领域，实现了重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售一体化布局。在国内市场，公司搭建了全国性的立体营销网络，截至2023年中报，营销终端覆盖各等级医院、基层医疗机 构、药店等约18000家，其中医院近7000家，第三终端超7700家，药店约3500家。在海外市场，公司拥有优质的海外商业化资源、快速的海外注册能力，近年来获得了多项产品的海外权益，预计公司海外业务有望进入跨越式增长阶段。 2017年至2022年，公司总收入从6.16亿元增长到13.16亿元，年复合增速为16.40%，主要是受益于依普定®、白特喜®和赛若金®等品种的放量。利润方面，受销售费用率、研发费用率增加，和有息负债增加后财务费用率提升影响，公司利润出现明显下降，我们认为随着各项费用率逐步优化，公司盈利能力有一定提升空间。 图1公司近年来收入情况图2公司近年来利润情况 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 200 150 100 50 0 -50 -100 收入（单位：百万元）yoy -150 归母净利润（单位：百万元） 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 图3公司近年来销售费用率情况图4公司近年来管理、研发和财务费用率情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 2.海外业务：产品矩阵完善，有望迎来跨越式发展 公司产品在海外销售已近20年，建立了相对完整的海外商业体系，在海外产品注册、海外开拓和营销、海外GMP合规审计等方面积累了丰富资源和经验，已通过巴西、菲律宾、印度尼西亚等约40个国家和地区的市场准入并实现销售，销售网络已100%覆盖人口过亿的新兴国家市场。2021年以来，公司先后与国内多家药企签署协议，获取了多款生物类似药、化学药在海外新兴市场国家的销售权益，在消化及自免领域、抗肿瘤领域、代谢病领域形成丰富的产品组合。 表1公司近年来获得市场权益的产品的情况 产品交易方签订合约的时间市场范围合约内容最新进展 支付迈博太科独家推广许可费1.5亿元，其 英夫利西单抗 迈博太科2022年3月中国 中首付款5000万元；科兴制药亦将根据标的 药品在合作区域内累计销售收入支付迈博太科商业化里程碑款。迈博太科根据协议约定向科兴制药支付推广服务费。 已获批上市销售 2023年9月，埃及药监局完成了 英夫利 西单抗迈博太科2021年6月 注射用 全球除中国大第一个和第二个完整销售年度合计销售目标陆、日本、欧为不低于20万支；第三个完整销售年度 洲、北美洲外起，年度销售目标为不低于20万支/年。的所有国家和 地区。 科兴制药根据具体合作的研发及商业化、产 现场GMP审计；巴西药监局对英夫利昔单抗的现场GMP审计将于2024年1月进行。已签约 27个国家合作伙伴并启动提交药品准入注册申请文件。 产线的欧盟GMP认证现场检查 紫杉醇 （白蛋白结合型） 海昶生物2021年4月除美国市场外业化和持证权益转让进度向海昶生物支付累 商业化权益。计不超过7000万人民币的签约金和里程 金；同时按双方约定的条件及方式向海昶生 物支付销售权利金。 将于2024年1月底进行。已完成欧洲和南美洲等多个国家的意向客户签约。 在除中国、欧盟（以2021 支付苏州东曜首付款及研发里程碑款总金额 年欧盟成员国为3,000万元人民币，其中首付款1,000万元20239 贝伐珠 为准）、英 人民币。科兴制药根据标的药品在所有合作 年月，埃及药监局完成了 单抗东耀药业2022年1月 国、美国、日区域内累计净销售额支付苏州东曜销售里程本以外全球所碑款及销售提成，可能支付的最大销售里程有国家和地区碑款为3.8亿元人民币，销售提成百分比为独家商业化许两位数至高个位数。 可。 现场GMP审计。已签约24个国 家合作伙伴并启动提交药品准入注册申请文件。 巴西、阿根廷、泰国、菲 阿达木 律宾、沙特、 单抗 海正生物制药 2022年8月 马来西亚、南非、埃及等14个国家。 —— 动提交药品准入注册申请文件 已签约10个国家合作伙伴并启 利拉鲁 肽通化东宝2022年12月 拉丁美洲等新兴市场共17个国家。 ——推进海外市场的客户筛选工作 曲妥珠单抗 正大天晴2023年6月 泰国、越南、菲律宾、埃及、南非等12个国家的独占性商业化 ——推进海外市场的客户筛选工作 权益。 国家的商业化权益 来那度胺 常州制药厂 2023年7月 巴西销售代理 —— —— 碳酸司 新华制药 2023年9月 巴西、印尼、 —— —— 维拉姆 哈萨克斯坦等 片 十五个国家 马来酸奈拉替尼 甫康（上海）健康科技 2023年6月 印尼、泰国、越南、菲律宾、马来西亚和埃及6个 ——推进海外市场的客户筛选工作 资料来源：公司公告，公司微信公众号，首创证券 2022年公司海外制剂业务收入为1.61亿元，主要是重组人促红素注射液和重组人粒细胞刺激因子注射液两款产品贡献。我们认为，随着新引进产品陆续完成监管机构审计、注册和市场准入，预计自2024年起新引进产品将开始贡献收入，后续随着产品放量和新产品的不断引入，公司海外业务进入跨越式发展阶段。2020年至2022年公司海外制剂业务毛利率为40%-50%，低于国内制剂业务，但考虑到海外制剂销售以政府招标采购模式为主，中间渠道费用较低，预计仍可以获得较为可观的利润率水平。 图5公司近年海外业务收入情况图6公司近年来海外业务毛利率 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 201720182019202020212022 收入（单位：百万元）yoy 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 202020212022 毛利率 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 从产品角度来看，公司新引进的产品中，我们认为注射用紫杉醇（白蛋白结合型）有望成为潜在重磅品种。注射用紫杉醇（白蛋白结合型）原研药Abraxane是由AbraxisBioScience创始研发，后被Celgene收购，现为Bristol-MyersSquibb旗下全资子公司。欧洲药品管理局已批准该药用于乳腺癌、转移性胰腺腺癌、非小细胞肺癌的一线治疗。 根据BMS年报，注射用紫杉醇（白蛋白结合型）全球销售峰值为12.47亿美元，其中美国以外市场销售峰值接近4亿美元。2020年开始，随着原研厂家BMS的专利到期，仿制药陆续上市，收入有所下滑。目前欧盟市场白蛋白紫杉醇产品仅有原研BMS和仿制药企业TEVA两家，竞争格局良好。我们认为公司产品在欧盟上市后有望取得较好 的定价。 图7原研注射用紫杉醇（白蛋白结合型）全球销售额图8原研注射用紫杉醇（白蛋白结合型）美国以外市场销售额 500 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 201320142015201620172018202020212022 销售额（单位：百万美元） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 201620172018202020212022 美国以外市场销售额（单位：百万美元） 资料来源：新基医药公告，BMS公告，首创证券（新基医药于2019 年被BMS收购，未披露2019年完成销售数据） 资料来源：新基医药公告，BMS公告，首创证券（新基医药于2019 年被BMS收购，未披露2019年完成销售数据） 参考国内注射用紫杉醇（白蛋白结合型）的市场情况，2018年恒瑞、石药的仿制药相继获批，后续又有多家企业仿制药获批，同时注射用紫杉醇（白蛋白结合型）也在2019年进入集采并纳入医保后，2020年起国内注射用紫杉醇（白蛋白结合型）销量保持快速增长态势，收入端也保持平稳增长（有集采降价因素影响）。我们认为注射用紫杉醇（白蛋白结合型）仿制药在欧洲及其他地区上市后，产品可及性也会大幅提升，有望打开长期增长空间。 图9国内紫杉醇（白蛋白结合型）销售额图10国内紫杉