港股公司信息更新报告：FY2024H2订单改善，期待无缝服装新品类成长

FY2024H2业绩改善，期待无缝服装新品类成长，维持“买入”评级 公司FY2024收入/归母净利润70.17（-10.9%）/1.4（-62.6%）亿港元，其中H1收入/归母净利润35.45/1.07亿港元，分别-23.16%/-65.87%， H2 收入/归母净利润为34.72/0.36亿港元，分别+6.31%/-48.29%。考虑新工厂搬迁的劳务补偿费用以及财务费用压力仍将持续，我们下调FY2025-2026并新增FY2027盈利预测，预测FY2025-2027净利润1.9/3.0/5.5亿港元(此前为3.1/3.9亿港元)，对应EPS为0.2/0.2/0.4港元，当前股价对应PE为15.2/9.6/5.3倍，公司依托核心技术拓品类逻辑持续验证，拓展无缝成衣品类，同时JV实现扭亏盈利，预计FY2025补库下内衣及运动订单同比增长，业绩迎来拐点，继续维持“买入”评级。 分部：FY2024bonding服装收入双位数增长，预计FY2025收入双位数增长FY2024贴身内衣/运动/消费电子配件/模压/鞋收入41.2/23.1/2.9/2.4/0.56亿港元，分别-6.86%/-5.12%/-23.12%/-25.02%/-82.62%。贴身内衣下滑主要系消费情绪仍在恢复，品牌伙伴库存未回归正常，运动板块下滑为运动品牌伙伴/库存影响，但Bonding服装表现突出，全财年收入双位数增长。鞋类业务停止出单，释放产能部署至Bonding服装。展望：贴身内衣将实现低中单位数收入增长，运动产品预计稳步回升，将重点发展Bonding服装，预期Bonding服装中双位数增长，整体收入有望实双位数增长。消费电子配件随市场需求稳定与品牌伙伴产品经市场认可后有望在FY2025恢复收入增长。胸杯收入预计与贴身内衣/运动同步增长。 FY2024收入下降、重组成本、财务成本上升致利润承压，JV实现扭亏为盈FY2024整体毛利率为22.6%（-1.5pct），主要系收入减少导致经营去杠杆化所致。其中贴身内衣/运动毛利率相对稳定，消费电子配件、模压产品、鞋类毛利率下降。FY2024费用率为14.0%（-0.2pct），基本维持稳定，净利率为2.04%（-2.82pct）主要系收入下降、重组成本、财务成本上升导致，FY2024财务成本净额为3.35亿港元，占比自3.7%提升至4.8%，主要受全球加息影响。JV：FY2024收入18.82亿港元（+40%），净利润0.85亿港元，实现扭亏为盈，公司分占盈利0.3亿元，维密中国已成为集团前五大客户，为IDM业务收入带来显著增量。 风险提示：下游客户去库存不及预期、新品类拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、FY2024H2订单改善，期待无缝服装新品类成长 公司公布FY2024业绩（2023年3月31日-2024年3月31日），实现营收70.17亿港元（-10.9%）、归母净利润1.43亿港元（-62.6%）。其中，FY2024H1实现收入35.45亿港元（-23.16%），归母净利润1.07亿港元（-65.87%），FY2024H2实现收入34.72亿港元（+6.31%），归母净利润0.36亿港元（-48.29%），归母净利润显著下降主要由于品牌伙伴库存高企等挑战使订单显著减少，以及利率走高使财务成本增加导致。 图1：公司FY2024收入下降10.9%至70.17亿港元 图2：公司FY2024归母净利润下降62.6%至1.43亿港元 收入按主营业务拆分： （1）贴身内衣业务：FY2024收入41.21亿港元（-6.9%），占比58.7%，收入下降主要受整体市场消费情绪、品牌伙伴库存未回归正常拖累订单所致。 （2）运动产品业务：FY2024收入23.12亿港元（-5.1%），占比32.9%，其中Bonding表现突出，全年收入实现双位数增长，占比进一步提升。整体收入下降原因系不同运动品牌客户去库存进程各异，以致整体订单数量及收入同比受压，但FY2024财年 H2 已获得双位数的环比回升，展现出良好的复苏势态。 （3）消费电子配件业务：FY2024收入2.9亿港元（-23.1%），占比4.1%。消费电子产品配件的生产线已于FY2024迁移至肇庆生产基地，并已进入稳定生产。收入下降主要由于品牌伙伴产品更新换代，新旧产品中间出现空窗期，加之电子产品的迭代周期，导致品牌伙伴的订单出现阶段性的调整，拖累收入。 （4）胸杯及其他模压产品业务：FY2024收入2.42亿港元（-25%），占比3.5%，收入下降主要由于跟随内衣订单的下降所致。 （5）鞋类业务：FY2024收入为0.56亿港元（-82.6%），占比0.8%，系主动调整鞋板块业务。 表1：FY2024贴身内体、运动产品、消费电子配件、模压产品、鞋类实现收入41.2/23.1/2.9/2.4/0.56亿港元 收入按地区拆分：美国和欧洲FY2024分别实现营收32.44亿港元（-14.87%）、8.36亿港元（-16.51%），共占比58.14%（-2.93pct）；除美国、欧洲、中国（不包含中国香港、中国台湾）以外其他地区FY2024实现营收15.54亿港元（-7.90%），占比22.14%（+0.73pct）； 集团正在积极开展中国市场，中国市场的收入占比逐渐提高，中国（不包含中国香港、中国台湾）FY2024实现营收13.83亿港元（+0.21%），占比19.7%（+2.19pct）。 2、盈利能力：销售下降、重组成本及财务费上升致利润承压 毛利率：FY2024公司实现毛利率22.6%（-1.5pct），主要系收入减少导致运营杠杆下降。 按业务拆分：贴身内衣业务毛利率降至23.7%（-1.4pct）；运动产品业务毛利率为21.4%（-1.9pct）；鞋类业务毛利率为17%（-5.7pct）；消费电子配件业务毛利率为18.5%（-3.5pct）；胸杯及其他模压产品业务毛利率21%（-1.4pct）。 图3：FY2024公司实现毛利率22.6%（-1.5pct） 费用率： （1）分销开支：FY2024公司分销开支为1.52亿港元（-15.7%），销售费用率2.17%（-0.12pct），维持相对稳定。 （2）行政开支：FY2024公司行政开支为5.61亿港元（-20.0%），管理费用率8.0%（-0.9pct），下降系业务精简以及人民币、越南盾贬值产生汇兑收益。 财务费用：FY2024财务成本净额为3.35亿港元，占比自3.7%提升至4.8%，主要由于全球加息所致。 归母净利率：FY2024归母净利率为2.04%（-2.82pct），主要系销售下降、中国生产基地搬迁导致的重组成本以及利率上升导致财务费用增加。 图4：FY2024销售费用率、管理费用率下降 营运能力： （1）存货：FY2024公司存货规模为12.25亿港元（-14.80%）；平均存货周转天数为89天（-3天）。 （2）应收/付账款：FY2024公司应收账款规模为10.27亿港元（+44.44%），平均应收账款周转天数为45天（+2天）。FY2024公司应付账款规模为3.9亿港元（+14.69%），应付账款周转天数为25天（-2天）。 （3）现金流：FY2024现金及现金等价物为6.23亿港元（-7.7%）。 图5：FY2024公司存货规模为12.25亿港元（-14.80%） 图6：FY2024应收账款规模为10.27亿港元（+44.44%）图7：FY2024应付账款规模为3.9亿港元（+14.69%） 3、差异化产品创新成长,维密中国深化国内市场部署 3.1、贴身内衣有望中单位数增长，Bonding服装驱动集团业务增长 集团经过多年工艺革新及自动化生产设备开发创新新品，跨行业跨产品开拓产品类别，已形成多元化产品矩阵，形成五大业务分布。经过FY2024调整，预计FY2025订单将迎来恢复，整体收入回升。 贴身内衣：预期核心品牌合作伙伴在FY2025继续恢复，加之新增品牌伙伴的加入与背心式胸围、塑身内衣、内裤等品类理想表现，预计该板块呈现地中单位数收入增长 运动产品：运动胸围收入预期稳步回升，Bonding服装品类则预期达中双位数增长，整体板块收入有望实现双位数增长，成为本集团业务增长的主要引擎。 胸杯及其他模压产品：将与贴身内衣同步增长相似。 消费电子配件：随着市场需求逐步稳定及品牌伙伴的产品经市场初步验证后，有望在FY2025恢复收入增长。 鞋类：集团主动终止与现有唯一品牌伙伴的合作，FY2024H1逐步减产，环比收入将减少，于2023年10月停止出单。 围绕核心独特工艺技术，拓展Bonding服装打造可持续增长新引擎。集团于2023财年下半年明确业务策略，现已获得多家品牌伙伴认可，订单增长迅速。FY2024收入同比增长22%，收入占比超10%。此业务领域处于初步阶段，业务基数及市场饱和度尚有提升空间，预计FY2025收入将继续维持高速增长，有望弥补因精简鞋履业务所致的收入缺口，缓解业务波动，并注入更稳健且可预期的可持续增长动力。 3.2、深化国内市场部署，推动维密中国业务合作 集团从2020年开始努力发展中国市场，以降低对欧美市场的依赖，分散市场风险。FY2022-FY2024，中国市场销售收入由13.54亿港元增加至13.83亿港元，占比由16.22%提升至19.72%，未来中国市场将继续支撑公司收入增长。 维密中国：集团与VS公司成立的合资公司，于2022年4月6日交割完成。维密中国在FY2024实现逆市增长，FY2024营业收入及为18.82亿港元（+40%），净利润为0.85亿港元，实现扭亏为盈。销售同比增长150%，为IDM业务收入带来显著贡献增量。 3.3、产能：越南生产基地恢复招聘，生产基地搬迁进度理想 集团通过生产自动化、管理智能化、设备自动化、供应链本地化提高生产水平和效率。 越南：越南是主要生产基地，FY2024核心业务生产效率创下历史新高，越南收入占比84%。随着FY2024末订单恢复，FY2024Q4开始恢复招聘，计划越南6个工厂净增加5000人，目前已经增加2500人。 肇庆新区产业园：深圳生产基地搬迁进度理想，消费电子产品配件、胸杯、模压产品生产线均与FY2024搬迁完成。贴身内衣以及运动产品的订单从FY2024四季度开始回暖，相关生产线搬迁预计将在2024年9月全部完成。研发相关部门预计在2025年下半年开始迁入。 4、盈利预测与投资建议 考虑新工厂搬迁的劳务补偿费用以及财务费用压力仍将持续，我们下调FY2025-2026并新增FY2027盈利预测，预测FY2025-2027净利润1.9/3.0/5.5亿港元(此前为3.1/3.9亿港元)，对应EPS为0.2/0.2/0.4港元，当前股价对应PE为15.2/9.6/5.3倍，公司依托核心技术拓品类逻辑持续验证，拓展无缝成衣品类，同时JV实现扭亏盈利，预计FY2025补库下内衣及运动订单同比增长，业绩迎来拐点，继续维持“买入”评级。 5、风险提示 下游客户去库存不及预期、新品类拓展不及预期。