港股公司信息更新报告：FY2023H2业绩承压，静待去库拐点及新品类成长

FY2023H2业绩承压，静待去库拐点及新品类成长，维持“买入”评级 公司FY2023收入/归母净利润78.8（-5.6%）/3.8（-26.4%）亿港元，其中H1收入创新高、 H2 受通胀及去库承压，考虑下游品牌去库压力及财务费用压力，我们下调FY2024-2025并新增FY2026盈利预测，预测FY2024-2026净利润4.8/5.9/7.5亿港元(FY2024-2025此前为5.3/7.5亿元)，对应EPS为0.4/0.5/0.6元，当前股价对应PE为7.1/5.8/4.6倍，公司依托核心技术拓品类逻辑持续验证，拓展无缝成衣品类，同时JV FY202 3H2 实现盈利，预计FY2024H1内衣及消费电子环比改善/运动筑底，业绩迎来拐点，继续维持“买入”评级。 分部：FY2023运动板块保持增长，FY2024H1贴身内衣接单环比低双增长FY2023贴身内衣/运动/消费电子配件/模压/鞋收入44.3/24.4/3.7/3.2/3.2亿港元，分别-6.17%/+11.2%/-25.1%/-44.5%/-10.7%， H2 分别-18%/-17%/-57%/-60%/-32%，贴身内衣下滑主要系美国客户内衣需求疲软的负面影响，但部分被日本客户稳定增长且维密中国IDM协同效应所抵消，运动板块全年维持增长。公司优化业务结构，依托核心科技拓展无缝外穿衣物品类，考虑规模效应下淡出鞋类品牌供应链。展望：FY2024H1预计整体收入环比FY2023 H2 小幅改善，其中贴身内衣/运动环比低双增长/持平、消费电子/胸杯环比改善、鞋类环比-50%。FY2024H2预计运动产品驱动增长，鞋类停止出单并切换产能至无缝服装及医疗服饰领域。 FY2023撇出折旧毛利率小幅提升，财务成本上升致利润承压，JV环比改善FY2023整体毛利率为24.1%（-7pct），主要系需求疲软导致产能利用率以及运营杠杆下降，撇除折旧看，毛利率从29.2%提高至29.5%，其中贴身内衣/运动和鞋类毛利率相对稳定，消费电子配件及模压产品毛利率下降。FY2023费用率为14.2%（-0.8pct），基本维持以稳定，净利率为4.86%（-1.4pct）主要系毛利率下降及财务成本上升，FY2023财务成本净额为2.9亿港元，占比自1.8%提升至3.7%，其中银行借款利息开支2.35亿港元(+90.97%)。JV：于FY2023 H2 有明显改善， H2 收入环比+30%至7.6亿港元，尤其电商渠道高速增长，并实现0.12亿港元盈利，较H1减亏0.6亿港元。 风险提示：下游客户去库存不及预期、新品类拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、FY2023 H2 受通胀及去库影响，静待去库拐点及新品类成长 公司公布FY2023业绩（2022年3月31日-2023年3月31日），实现营收78.79亿港元（-5.6%）、归母净利润3.83亿港元（-26.39%）。其中，FY2023H1实现收入46.13亿港元（+13.05%），收入创新高，归母净利润3.13亿港元（+23.08%），FY202 3H2 实现收入32.66亿港元（-23.44%），归母净利润0.7亿港元（-73.61%），归母净利润显著下降主要由于欧美市场通胀、品牌伙伴库存高企等挑战使订单显著减少，以及贷款利率走高使财务成本增加导致。 图1：公司FY2023收入下降5.6%至78.79亿港元 图2：公司FY2023归母净利润下降26.39%至3.83亿港元 收入按主营业务拆分： （1）贴身内衣业务：FY2023收入44.25亿港元（-6.17%），内衣单价增长2.7%，占比56.2%，收入下降主要由于内衣销售受到全球经济疲软下消费欲望下降的影响，尤其是VS美国销售下跌显著，但受惠于优衣库稳定增长以及维密中国带来的代工协同效应，贴身内衣收入下降幅度相对缓和。 （2）运动产品业务：FY2023收入24.36亿港元（+11.2%），占比30.9%，收入上升主要由于集团稳定多元化的品牌伙伴关系、产品矩阵和三大核心技术推动新品研发等因素支撑，其中运动紧身裤及运动紧身服贡献主要增长。 （3）消费电子配件业务：FY2023收入3.7亿港元（-25.1%），占比4.7%，收入下降主要由于全球电子市场不景气，Meta订单阶段性调整的影响，第三代新品在2023年6月开始量产。 （4）胸杯及其他模压产品业务：FY2023收入3.23亿港元（-44.5%），占比4.1%，收入下降主要由于跟随内衣订单的下降，以及FY2023布口罩划分至该业务部分，随疫情受控布口罩的需求放缓导致。 （5）鞋类业务：FY2023收入为3.24亿港元（-10.7%），占比4.1%，主动调整鞋板块业务，预计FY2024 H2 停止出单。 表1：FY2023运动产品业务增长11.2%，占比提升至30.9%（单位：亿港元） 收入按地区拆分：美国和欧洲FY2023分别实现营收38.1亿港元（-11.89%）、10.01亿港元（+2.13%），共占比61.07%（-2.49pct）；其他地区FY2023实现营收16.87亿港元（-0.02%），占比21.41%（+1.19pct）； 集团正在积极开展中国市场，中国市场的收入占比逐渐提高，中国（不包含中国香港、中国台湾）FY2023实现营收13.81亿港元（+1.95%），占比17.52%（+1.3pct）。 2、盈利能力：产能利用率下降、财务成本上升致利润端承压 毛利率：FY2023公司实现毛利率24.1%（-7pct），主要系需求疲软导致产能利用率以及运营杠杆下降，撇除折旧看，毛利率从29.2%提高至29.5%。预计未来毛利率将通过员工优化、差异化产品的单价提升及收入占比提升，实现稳中有升。 按业务拆分： 贴身内衣业务毛利率降至25.1%（-0.1pct）；运动产品业务毛利率为23.3% （-0.2pct）；鞋类业务毛利率为22.7%（-0.3pct）。贴身内衣、运动产品及鞋类的毛利率基本持平。 消费电子配件业务毛利率为22.0%（-3.2pct），主要系全球经济下行、收入减少及原材料成本较高的产品销售比例增加导致。 胸杯及其他模压产品业务毛利率22.4%（-0.7pct），主要系全球经济下行、收入减少导致。 图3：FY2023公司实现毛利率24.1%（-7pct） 费用率：FY2023公司总营运开支为31.67亿港元（+6.99%），占总收入比例为40.2%，占比基本稳定。 （1）分销开支：FY2023公司分销开支为1.81亿港元（-0.1%），销售费用率2.29%（-0.1pct），维持稳定。 （2）行政开支：FY2023公司行政开支为7.02亿港元（-14.2%），管理费用率8.91%（-0.9pct），行政开支减少主要系人民币产生汇兑收益。 财务费用：FY2023财务成本净额为2.9亿港元，占比自1.8%提升至3.7%，其中银行借款利息开支2.35亿港元(+90.97%)。公司优化长短期贷款结构，提前偿还15亿港元短期贷款，长期贷款比例自80%提升至90%。 净利率：FY2023净利率为4.86%（-1.4pct），净利率下降主要系产能利用率下降、全球加息使财务成本上升。 图4：FY2023销售费用率、管理费用率下降 营运能力： （1）存货：FY2023公司存货规模为14.38亿港元（-8.34%）；平均存货周转天数为92天（+10天）。 （2）应收/付账款：FY2023公司应收账款规模为7.11亿港元（-37.97%），平均应收账款周转天数为43天（-6天）。FY2023公司应付账款规模为3.4亿港元（-36.54%），应付账款周转天数为27天（-1天）。 （3）现金流：FY2023现金及现金等价物为6.75亿港元（-32.16%），下降主要系以现金3.53亿港元收购VS中国49%股权。 图5：FY2023公司存货规模为14.38亿港元（-8.34%） 图6：FY2023应收账款规模为7.11亿港元（-37.97%） 图7：FY2023应付账款规模为3.4亿港元（-36.54%） 3、拓宽国内市场、切入无缝成衣，以差异化产品创新成长 3.1、产品：坚定多元化策略，领先差异化产品 集团经过多年工艺革新及自动化生产设备开发创新新品，跨行业跨产品开拓产品类别，已形成多元化产品矩阵，形成五大业务分部。 五大业务分布： 贴身内衣：预期核心品牌合作伙伴的订单逐步恢复，中国市场特别是维密中国带动IDM业务持续高速发展，预计FY2024H1贴身内衣业务环比低双改善。 运动产品：随着外销品牌伙伴库存进一步清理及策略性浓缩供应链分布，FY2024H1预期收入持平，运动无缝成衣品类预期FY2024H2出货，接单客户定位高端，预计FY2024 H2 运动板块大幅改善。 胸杯及其他模压产品：FY2023新研发品类一体成型帽子表现亮眼，预计2024H1收入环比改善程度与贴身内衣相似。 消费电子配件：随着主要合作伙伴将有迭代产品面世市，预期FY2024H1收入环比改善， H2 进一步恢复。 鞋类：集团主动终止与现有唯一品牌伙伴的合作，FY2024H1逐步减产，环比收入将减少，预期 H2 停止出单。业务终止将释放2万㎡生产场地及产能，产能释放后将用于满足无缝外穿衣物及医疗衣物板块。 拥有三大核心技术推动新品研发，核心技术延展至外穿服饰，同时维密中国和集团共同研发的领先差异化产品也在愈加顺利地向市场推进。 三大核心技术：模具开发、模压成形、无缝粘合。坚持IDM业务模式，基于三大核心技术继续创新技术，建立了多元化技术储备矩阵。其中最新的多元化无缝贴合技术拥有市场的领先优势，开辟了一条有别于传统车缝工艺的崭新的、独有的发展路线。未来集团继续加大新技术和新品牌伙伴的扩展，推动产品由贴身内衣向外穿服饰发展，集团的外穿服饰是用核心技术做出来的有科技感的外衣，很具备差异化。 3.2、市场：发展中国市场，分散欧美市场风险 集团从2020年开始努力发展中国市场，以降低对欧美市场的依赖，分散市场风险。以内销口径计，FY2022中国市场收入占比7.1%，FY2023中国市场占比9.1%。 在FY2024H1中国市场已占比18%，未来中国市场将继续支撑公司收入增长。 维密中国：集团与VS公司成立的合资公司，于2022年4月6日交割完成。团深化与维密中国在策略、产品研发等多方面的磨合，FY2023 H2 维密中国盈利能力修复，预计将成为集团未来持续增长的引擎。 收入：FY2023营业收入及净亏损分别为13.4亿港元及0.72亿港元，FY2023H2盈利开始显著改善，尤其电商渠道高速增长。 展望：预计FY2024维密中国营收将进一步提高，并继续带动集团的IDM业务的发展。 3.3、产能：越南生产基地本地化，肇庆新区产业园一期建设顺利开 展 集团通过生产自动化、管理数码化、人员效率优化及供应链本地化提高生产水平和效率。 越南：越南是主要生产基地，FY2023越南收入占比为85%，2022年9月起对人员进行缩减和优化，调整了生产单元和时间。并重视越南本地化建设，越南本地雇员占比已达98%。 肇庆新区产业园：肇庆新区产业园一期厂房正按照计划顺利建设，2023年8月完成第一次搬迁，设计消费电子配件业务，预期将与深圳生产基地形成互补与协作。 肇庆新厂拥有较高的自动化生产设施，以及全流程的数字化管理系统，将提升整生产效率，吸引更多国内优质客户。 毛利率将优化：持续推动数字化和自动化，利用在2022年的订单调整周期进行内部生产线人员配置的重组，以及组织架构、人员的优化，预计FY2024将有改善。 4、盈利预测与投资建议 公司FY2023收入/归母净利润78.8（-5.6%）/3.8（-26.4%）亿港元，其中H1收入创新高、 H2 受通胀及去库承压，考虑下游品牌去库压力及财务费用压力，我们下调FY2024-2025并新增FY2026盈利预测，预测FY