宏观利率图表189：滞胀的定价

期货研究报告|宏观周报2024-06-29 滞胀的定价 ——宏观利率图表189 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 7月市场波动率预计上升。市场对于货币政策的预期可能再次生变，美联储放松银行监管，降息的必要性降低；而非美地区通胀再次上升。经济数据层面，无论是美国还是其他地区，短期增长的疲软再次显现，增加宏观政策的两难，提升了市场波动率上升空间。 核心观点 ■市场分析 国内：固本培元，稳中求进。1）货币政策：金融稳定局将在宏观层面把握好经济增长、经济结构调整、金融风险防范三者之间的合理平衡。2）宏观政策：李强指�注重固本培元，增强经济发展的基础支撑能力；财政部实施设备更新贷款财政贴息政策，本金贴息1个百分点，期限不超过2年。3）产业政策：住建部、金融监管总局强调保交房是当前 促进房地产市场平稳健康发展的首要任务；苏州市公安局宣布从8月1日起只要在苏州购房且实际居住即可申请落户；北京优化房地产政策，首付最低两成，公积金最高可贷160万。4）经济数据：1-5月一般公共预算收入同比下降2.8%，支�同比增长3.4%；5月规模以上工业企业利润同比增0.7%，电力行业利润增长35%。5）风险因素：可转债大跌；沙特旅游部宣布从7月1日起沙特将正式成为中国公民�境团队游目的地国家。 海外：加息的预期上升。1）货币政策：美联储考虑调整减轻对大型交易银行的资本金要求；美联储理事鲍曼认为通胀存在多重上行风险，预计今年不会降息、理事库克表示适合未来“某个时候”降息；欧洲央行将很快开始对其货币政策策略进行下一次评估，这个过程可能会影响未来的利率行动及其对危机的反应。2）经济数据：美国6月谘商会消费者信心指数降至100.4，5月新屋销售年化户数环比大跌11.3%，5月成屋签约销售指数环比下跌2.1%，5月耐用品订单环比初值仅增长0.1%。3）通胀数据：加拿大5月CPI同比增长2.9%，环比增长0.6%；澳大利亚5月CPI同比增长4%，创六个月最高增速。4）风险因素：美国财政部宣布制裁与伊朗有关的50个实体及个人；现任欧盟委员会主席冯德莱恩�任第二个任期；欧盟指控苹果应用商店规则违反《数字市场法案》；玻利维亚发生军事政变；日本30年期国债收益率一度达到2.29%，为2011年3月以来的最高水平，日本外汇事务最高官员神田真人强调已做好采取适当行动的准备。 ■策略 持有VXQ24，收益率曲线或结束震荡进入扁平（+1×T2409-2×TS2409） ■风险 地缘冲突升级，欧美债务风险，日元升值风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期放缓，库存预期回落，产能预期调整5 结构：PMI↓·CPI↑·消费↑·进口↓·出口↑·M2↓6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:库存和盈利周期变化（左）和三大行业利润占比变化（右）丨单位：%3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期低位，预期值回落5 图5:中国库存周期低位，预期值回落5 图6:美国期限利差（2S10S）反弹5 图7:中国期限利差（2S10S）反弹5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数不变9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表：5月企业盈利增速放缓。 总量：今年1-5月企业利润延续年初以来转正态势，有利于宏观周期的回升和市场悲观预期的修复。但5月数字有所放缓，显示�内生动能有待进一步加强。我们认为，5月金融数字在“挤水分”之下继续负增长，同时517房地产政策松绑、叠加特别国债的开始发行，意味着国内金融周期开启向上的政策信号。对于实体部门而言，短期由于高实际利率和高杠杆特征而缺乏扩张意愿，但是盈利的逐渐稳定将继续修复宏观景气度。 结构：盈利改善背景下，中游制造业（尤其是设备制造业）杠杆率小幅抬升，置换了上游采矿业和电热气水供应业杠杆率的回落。从行业利润分配来看，截止5月制造业利润占比继续上升至69.7%，过去一年上升1.4个百分点，预计在盈利改善的情况下未来占比仍有回升空间。从行业杠杆率角度，由于电热气水供应业盈利持续高增长（5月虽然降至29.5%，但收入利润率升至6.5%），杠杆利润占比上升2.5个百分点，驱动公用事业部门杠杆率持续去化，5月维持在60%低点。从效益结构上来看，伴随着2023年盈利增速持续改善，尤其是今年年初以来利润增速由负转正，5月工业部门的库存开始从低位有所抬升，PPI同比回升至-1.4%，产成品库存同比回升至+3.6%。 图1:库存和盈利周期变化（左）和三大行业利润占比变化（右）丨单位：% 存货产成品库存利润(右轴)过去1年变化行业利润占比(右轴) 25 20 15 10 5 0 -5 202220232024 304 202 10 0 0 -2 -10 -20-4 -30-6 80 60 40 20 0 制造业采矿业电、热 数据来源：iFind华泰期货研究院 一周宏观日历：关注6月PMI和美国非农数据。 截止6月底的数据继续显示�全球经济面临增长的放缓。但是相比较增长的问题，通胀的“韧性”似乎成为阻碍未来货币政策在“经济放缓”压力下的宽松。数据显示，从亚洲的韩国、日本，到资源型国家澳大利亚、加拿大，最新的通胀数据都在回升，对于继续采取“降息”来稳定经济带来压力。关注本周美国6月非农就业报告中薪资增速和失业率是否会朝着更“差”的方向运行。 表1:一周宏观交易日历 8:30 9:45 15:50 15:55 16:00 16:30 21:45 日本 月 中国 月 法国 德国 6月制造业PMI 月 月 7/1 欧元区 月 月 月 美国 22:00 5月营建支出(环比) 6月ISM制造业指数 月 月 7/2 7:00 17:00 韩国 月 6月CPI(同比) 欧元区 月 50.4 51.7 46.4 45.4 47.3 51.2 51.3 -0.1% 48.7 2.7% 2.6% 50.1 51.2 45.3 43.4 45.6 51.4 51.7 -49.0 2.7% 2.5% - 英国 3:00欧央行拉加德讲话/21:30美联储鲍威 尔、欧央行拉加德讲话 日期时间地区数据名称周期前值预期值货币/财政动态 22:00美国5月职位空缺(万人)月805.9- 7:50 9:45 15:50 15:55 16:00 16:30 19:00 20:15 21:45 日本 短观大型制造业经济指数 月 中国 月 法国 月 德国 6月服务业PMI 月 欧元区 月 7/3 英国 月 11.0 54.0 49.3 54.2 53.2 52.9 6.93% 15.2 54.8 0.7% 53.8 12.0 -48.8 53.5 52.6 51.2 -17.0 55.1 -52.5 19:00美联储威廉姆斯讲话/22:15欧央行拉 加德讲话 30年固定抵押贷款利率 6月ADP就业(万人) 6月服务业PMI 5月工厂订单(环比) 6月ISM非制造业PMI 周 月 美国 月 月 22:00 月 14:00德国 16:30 7:30 14:00 17:00 5月制造业订单(环比) 6月建筑业PMI 5月家庭消费支出(同比) 5月工业产出(环比) 5月零售销售(环比) 6月新增非农就业(万人) 6月失业率 6月非农时薪(同比) 月 7/4 月 德国 月 欧元区 月 7/5 -0.2% 54.7 0.5% -0.1% -0.5% 27.2 4.0% 4.1% - -0.1% 0.0% -18.0 4.0% - 2:00美联储会议纪要/18:00英国大选 英国 月 日本 18:00欧盟峰会/23:00美联储货币政策报告 月 20:30 美国 月 月 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期放缓，库存预期回落，产能预期调整 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.01.0 0.50.5 0.00.0 -0.5-0.5 -1.0 20212022202320242025 -1.0 202120222023202420252026 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期低位，预期值回落图5:中国库存周期低位，预期值回落 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 25 20 15 10 5 0 -5 20212022202320242025 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 25 20 15 10 5 0 -5 20212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）反弹图7:中国期限利差（2s10s）反弹 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 74 75 76 77 78 79 80 81 82 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 8073 7074 6075 5076 4077 3078 2079 2021202220232024202520212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↓·CPI↑·消费↑·进口↓·出口↑·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2023 2024 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 全球 -0.9 -1.2 -1.3 -1.1 -1.0 -1.2 -1.0 -1.1 -0.7 -0.6 -0.4 -0.6 -0.3 - 美国 -1.6 -1.8 -1.7 -1.5 -1.1 -1.7 -1.7 -1.6 -1.1 -1.4 -0.9 -1.1 -1.2 - 中国 -1.0 -0.9 -0.8 -0.5 -0.2 -0.6 -0.7 -0.9 -0.8 -0.9 0.1 -0.1 -0.6 - 欧元区 -1.4 -1.6 -1.8 -1.6 -1.6 -1.7 -1.5 -1.4 -1.0 -1.0 -1.1 -1.2 -0.9 -1.2 日本 0