宏观利率图表138：增加对远期乐观的定价

期货研究报告|宏观周报2023-05-14 增加对远期乐观的定价 ——宏观利率图表138 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 中国4月经济数据呈现�低预期的特点，驱动市场对央行MLF操作降息的预期，但是核心通胀的稳定现实约束了政策宽松的空间。美国在债务上限约束下，财政现金离耗尽更进一步，增强了市场对避险的定价。中美之间再次进入到接触，虽然分歧仍大但显示 �释放压力的开始，随着凯盛融英的受调查，短期博弈预计增加。 核心观点 ■市场分析 国内：经济数据低于预期。1）货币政策：银行协定存款及通知存款自律上限下调；下周1000亿MLF到期。2）产业政策：五部门公告7月1日起全国禁止生产、进口、销售不符合国六排放标准6B阶段的汽车。3）经济数据：4月�口同比+8.5%，进口同比-7.9%；4月社融增量1.22万亿，同比多2729亿；社融存量同比+10%；人民币贷款增加7188亿，同比多649亿；M2同比+12.4%，M1同比+5.3%，M2-M1剪刀差7.1%；OPEC月报将中国石油需求从76万桶/日上调为80万桶/日。4）通胀数据：4月CPI同比+0.1%，预期+0.4%；PPI同比-3.6%，预期-3.3%。5）风险因素：王毅同沙利文进行了坦诚、深入、实质性、建设性的讨论；国家安全机构调查凯盛融英。 海外：通胀数据继续走低。1）货币政策：美联储理事鲍曼认为利率处于对经济有限制性的设置状态，但对未来进一步加息持“高度开放”立场；英国央行加息25BP至5%，纪要称如果有证据表明存在更持久的压力，那么就需要进一步收紧货币政策；日本央行意见摘要用“Patiently”替代“Persistently”；美联储金融稳定报告将银行系统的压力列为金融系统的近期风险之一。2）宏观政策：美国能源部部长表示计划6月之后开始购买石油；伊拉克石油部长预计OPEC+不会在6月会议上进一步减产。3）经济数据：美国4月PPI同比+2.3%，2021年1月以来新低；4月CPI同比+4.9%，2021年4月以来新低；美国5月密歇根大学消费者信心指数初值57.7，创六个月新低，长期通胀预期升至12年高位，达到3.2%。4）风险因素：美联储调查显示一季度贷款标准收紧，需求减弱；美国财长耶伦在接受采访时重申，美国财政部何时耗尽现金存在不确定性，如果国会不能在耗尽现金的“X日期”之前提高债务上限，“美国联邦政府将不得不在某些支付上违约”。 ■策略 关注短期风险和货币宽松政策，收益率曲线策略转向陡峭（+2×TS-1×T） ■风险 地缘冲突升级，疫情风险升级，欧洲债务风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期回落，库存预期反弹，产能周期稳定5 结构：PMI↓·CPI↓·消费↑·进口↓·出口↓·M2↑6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:4月中国金融数据表现低于预期丨单位：存量增速/%YOY(上图)，增量融资/千亿元(下图)3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期见顶回落，预期值企稳5 图5:中国库存周期回落，预期值回升5 图6:美国期限利差（2S10S）快速回升5 图7:中国期限利差（2S10S）短期继续调整5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数不变9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表。4月新增社融超预期回落，住户贷款减少2411亿元，为过去十年以来的同期最弱值，同时住户存款减少1.2万亿元，为近一年多以来的新低。从历史规律上看， 4月的信贷增长常低于3月，银行对于“开门红”的追求是造成4月份信贷常弱于3月的 一个重要原因。而2023年4月份信贷的超预期回落很重要的另一个原因来源于居民部门，反映的一个核心问题就是政治局会议上提到的“内生动力不足”，居民去杠杆风险。 图1:4月中国金融数据表现低于预期丨单位：存量增速/%YOY(上图)，增量融资/千亿元(下图) 社会融资规模存量 17100% 贷款核销 短期中长期贷款余额增速(右轴) 银行ABS 15 13 11 9 2017201920212023 90% 80% 70% 60% 50% 政府债券企业股票企业债券银行承兑信托贷款委托贷款外币贷款人民币贷款 5030 4025 30 20 20 1015 010 2010201520202025 居民 企业 政府债券 非银金融机构 1650164 1240122 830 80 420 0104-2 -400-4 数据来源：Wind华泰期货研究院 一周宏观日历。中国4月份实际经济活动数据将在周二（5月16日）公布，在4月居民部门还贷带来的金融数据回落背景下，实体经济活动在一季度恢复之后的表现对于市场也将形成扰动。激发实体部门从缩减债务走向扩张资产的转变，在经济结构转变带来的收入预期不稳定条件下，负债端的成本降低似乎是短期更有效的方式。在经济数据层面 已经表现�低预期运行、流动性层面周一(5月15日)1000亿元MLF到期、周三(5月17日)500亿国库现金定存到期，外部压力层面美国债务上限背景下中美短期博弈上升的背景下，央行是否继续选择“给量不给价”的政策操作值得关注。下周美国公布的经济数据较为稀疏，市场将继续关注美国债务上限约束下两党的博弈，以及由此形成的市场不稳定性对于美联储货币政策影响，美联储主席鲍威尔将在周五（5月19日）发表讲话，其 对于货币政策的独立性观点或将成为关注的焦点之一。 表1:一周宏观交易日历 5/15 17:00欧盟经济预测报告/20:10德国央行 纳戈尔讲话/21:15美联储卡什卡利讲话/22:00加拿大央行金融评估 日期 5/16 货币/财政动态 德国 月 17:005月经济景气指数 欧元区月 4.1 6.4 -5.5 - 时间 地区 数据名称 周期 前值 预期值 7:55 韩国 4月出口(同比) 月 -14.2% - 10:30 泰国 一季度GDP(同比) 季 1.4% 2.3% 17:00 欧元区 3月工业产出(环比) 月 1.5% -2.5% 20:30 美国 5月纽约联储制造业指数 月 10.8 -2.5 4:00 美国 3月TIC资本流入(亿美元) 月 280.0 - 4月固定资产投资(累计同比) 月 5.1% 5.2% 10:00 中国 4月规模以上工业增加值(同比) 月 3.9% 10.1% 4月社会消费品零售总额(同比) 月 10.6% 20.1% 9:30澳大利亚联储会议纪要/22:00欧央行拉加德讲话 20:30 21:15美国 4月零售销售(环比)月-0.6%0.7% 4月工业产出(环比)月0.4%-0.1% 7:50日本 一季度GDP(同比) 季 0.1% 0.7% 17:00欧元区 19:00 4月CPI(同比) 上周30年抵押贷款利率 4月CPI(同比) 4月营建许可(万户) 4月新屋开工(万户) 4月商品贸易帐(亿日元) 月 5/17 周 7.0% 6.48% 5.0% 143.0 142.0 -7551 7.0% -5.0% 143.0 140.0 -12948 0:15美联储威廉姆斯讲话/17:50英国央 行贝利讲话 月 美国 20:30 月 月 7:50 日本 月 9:30中国4月70大城市房价指数(同比)月-0.8%- 22:005月NAHB房产市场指数月4545 5/18 20:30 美国 上周首申失业金人数(万)周26.425.4 5月费城联储制造业指数月-31.3-19.0 10:00新西兰预算报告/16:00欧央行经济报告 7:30日本 4月CPI(同比) 月 3.2% - 20:45美联储威廉姆斯讲话/23:00美联储 5/19 鲍威尔讲话 20:30加拿大3月零售销售(环比)月-0.2%-0.6% 14:00德国4月PPI(同比)月7.5%- 22:004月成屋销售(万户)月444.0430.0 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期回落，库存预期反弹，产能周期稳定 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2018201920202021202220232024 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 20182019202020212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期见顶回落，预期值企稳图5:中国库存周期回落，预期值回升 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 20 15 10 5 0 -5 2018201920202021202220232024 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 2018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）快速回升图7:中国期限利差（2s10s）短期继续调整 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 64 69 74 79 84 140 120 100 80 60 40 20 0 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 66 68 70 72 74 76 78 20182019202020212022202320242018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↓·CPI↓·消费↑·进口↓·出口↓·M2↑ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2022 2023 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 全球 0.4 0.2 0.2 0.1 -0.3 -0.6 -0.8 -1.0 -1.3 -1.3 -1.1 -0.8 -0.9 -0.9 美国 0.6 0.2 0.4 -0.4 -0.4 -0.4 -0.9 -1.0 -1.3 -1.5 -1.7 -1.6 -2.0 -1.8 中国 -0.7 -1.8 -0.6 -0.3 -1.0 -0