海外与大类周报：低波动与低成交状态下的港股应对

港股市场：情绪趋弱，等待机会 1)港股震荡收跌，电讯板块领涨市场。6月24日至28日，主要宽基指数均遭遇不同程度调整，市场成交额相对低迷，恒生指数与恒生科技分别下跌1.7%、4.0%。风格层面，国有企业与高股息因子相对抗跌，小盘股调整显著；策略层面，沪深港通AH股精明指数优于风险调控与多因子组合；行业层面，电讯板块领涨市场(+3.5%)，公用事业亦提供正回报(+0.7%)，资讯科技与医疗保健行业跌逾3%； 2)工业企业经济效益边际回落。今年1-5月工业企业实现利润总额累计同比3.4%，环比回落0.9pct。5月产成品库存增速为3.6%，连续6个月环比提升，生产活动出现一定补库迹象，但力度较为温和，考虑到具有领先作用的M1增速仍然偏弱，预计库存增速或在低位区间维持震荡，整体经济向主动补库状态的切换时点尚需等待； 3)波动率与成交额均处低位时，港股上行动能或较为有限。波动率反映分歧程度，成交额代表交易情绪，因此当市场处于波动率与成交额双低状态时，投资者悲观情绪常反映的更为明显，股指受其压制而缺少亮眼行情。2021年以来在恒指跌超30%的挑战下，风险控制策略录得6.3%的累积正收益，尤其是2023年后的表现更为亮眼。考虑到目前市场情绪相对较弱，港股短期胜率或较为有限； 4)往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。配置方面，一方面股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；另一方面，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 美股市场：美国大选变数仍在 1)美股延续升势，能源板块持续反弹。6月24日至28日，拜登与特朗普进行首次电视辩论，此后市场交易特朗普胜出可能，其保守的贸易与移民政策或对通胀去化进程形成阻力，10年期美债利率上行至4.4%。观察区间内，标普500与纳指再创历史新高，道指微跌0.1%；风格层面，小盘与成长因子表现居前，质量与红利因子跌超1.2%；策略层面，GARP优于多因子与风格轮动策略；行业层面，能源板块延续反弹趋势，原材料与公用事业领跌市场； 2)美国大选变数仍在，经济不确定性有所上升。尽管特朗普在首次电视辩论中取得一定优势，但从民调结果看两位候选人的差距并非十分明显，6月29日特朗普与拜登支持率分别为46.8%、44.9%，1.9%的差值处近一年中枢水平，后续民调走势仍存在一定变数。此外，2012年以来的大选年份间，美国NFIB经济不确定性指数均出现持续上行状态，选举结果引发的政策路径调整或对经济增速与通胀去化造成显著影响，后续仍需持续关注拜登团队应对以及特朗普司法纠纷结果； 3)大类资产定价情绪保持平稳。今年以来，全球已经历中东局势升级、美国经济反复、联储降息时点摇摆等重大事件，但大类资产的定价波动却极少出现大幅波动。 全球高收益债券期权调整利差以及G10汇率波动率自2023年见顶以来持续回落，纳指创下历史新高的同时，其市场宽度中枢却在不断下沉，因此大类资产的低波趋势一定程度上反映了全球投资者的平稳预期，美股受内外冲击影响出现深度调整的概率或仍然偏低； 4)投资策略上，在美国经济未来几个季度或出现放缓压力的基准假设下，美股或在中期维度内承压，但短期市场风险偏好尚处高位，美股大幅调整的概率或偏低。行业配置上，一是若后续制造业PMI延续下行趋势，以公用事业为代表的防御板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 1.权益市场回顾 1.1.港股市场：情绪趋弱，等待机会 港股震荡收跌，电讯板块领涨市场。6月24日至28日，港股未能延续近期整固状态，主要宽基指数均遭遇不同程度调整，市场成交额相对低迷，恒生指数与恒生科技分别下跌1.7%、4.0%。风格层面，国有企业与高股息因子相对抗跌，小盘股调整显著；策略层面，沪深港通AH股精明指数优于风险调控与多因子组合；行业层面，电讯板块领涨市场(+3.5%)，公用事业亦提供正回报(+0.7%)，资讯科技与医疗保健行业跌逾3%。 图1：港股主要行业指数涨跌幅（6.24-6.28） 图2：港股主要行业指数涨跌幅（年初至今） 图3：港股主要风格与策略指数涨跌幅（6.24-6.28） 图4：港股主要风格与策略指数涨跌幅（年初至今） 工业企业经济效益边际回落。今年1-5月工业企业实现利润总额累计同比3.4%，环比回落0.9pct，从量、价、利润率拆分看，5月工业生产活动出现一定收缩，工业增加值增速边际放缓；尽管PPI贡献依旧为负，但累计同比增速较上月提升0.3pct至-2.4%；5月工业企业累计营业收入利润率录得5.19%，与去年同期基本持平；在未来几个月低基数作用下，PPI有望对工业企业利润起到支撑作用，企业投产意愿或得到提振。此外，5月产成品库存增速为3.6%，连续6个月环比提升，生产活动出现一定补库迹象，但力度较为温和，考虑到具有领先作用的M1增速仍然偏弱，预计库存增速或在低位区间维持震荡，整体经济向主动补库状态的切换时点尚需等待。 图5：5月工业企业利润总额累计同比增速回落 图6：工业企业补库力度仍然偏弱 波动率与成交额均处低位时，港股上行动能或较为有限。波动率反映分歧程度，成交额代表交易情绪，因此当市场处于波动率与成交额双低状态时，投资者悲观情绪常反映的更为明显，股指受其压制而缺少亮眼行情。设计一个简单的情绪规避策略，若当前时点确认波动率与成交额的阶段性最大值距今已回落超过一周，则确认市场已进入悲观状态，策略上用空仓操作进行应对，其余时间均做多股指，回测结果表明2021年以来在恒指跌超30%的挑战下，风险控制策略录得6.3%的累积正收益，尤其是2023年后的表现更为亮眼。考虑到目前市场情绪相对较弱，港股短期胜率或较为有限。 图7：当前恒指处于波动率与成交额双低状态 图8：2021年以来风险控制策略录得约6.3%累积回报 往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。 配置方面，一方面股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；另一方面，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 1.2.美股市场：美国大选变数仍在 美股延续升势，能源板块持续反弹。6月24日至28日，拜登与特朗普进行首次电视辩论，此后市场交易特朗普胜出可能，其保守的贸易与移民政策或对通胀去化进程形成阻力，10年期美债利率上行至4.4%。观察区间内，标普500与纳指再创历史新高，道指微跌0.1%； 风格层面，小盘与成长因子表现居前，质量与红利因子跌超1.2%；策略层面，GARP优于多因子与风格轮动策略；行业层面，能源板块延续反弹趋势，原材料与公用事业领跌市场。 图9：美股主要行业指数涨跌幅（6.24-6.28） 图10：美股主要行业指数涨跌幅（年初至今） 图11：美股主要风格与策略指数涨跌幅（6.24-6.28） 图12：美股主要风格与策略指数涨跌幅（年初至今） 美国大选变数仍在，经济不确定性有所上升。尽管特朗普在首次电视辩论中取得一定优势，但从民调结果看两位候选人的差距并非十分明显，6月29日特朗普与拜登支持率分别为46.8%、44.9%，1.9%的差值处近一年中枢水平，后续民调走势仍存在一定变数。此外，2012年以来的大选年份间，美国NFIB经济不确定性指数均出现持续上行状态，选举结果引发的政策路径调整或对经济增速与通胀去化造成显著影响，后续仍需持续关注拜登团队应对以及特朗普司法纠纷结果。 图13：当前特朗普民调支持率略高于拜登 图14：大选年份美国经济不确定性指数持续上升 大类资产定价情绪保持平稳。今年以来，全球已经历中东局势升级、美国经济反复、联储降息时点摇摆等重大事件，但大类资产的定价波动却极少出现大幅波动。全球高收益债券期权调整利差以及G10汇率波动率自2023年见顶以来持续回落，纳指创下历史新高的同时，其市场宽度中枢却在不断下沉，因此大类资产的低波趋势一定程度上反映了全球投资者的平稳预期，美股受内外冲击影响出现深度调整的概率或仍然偏低。 图15：债券与外汇市场波动较为平稳 图16：纳指市场宽度处于中性偏低水平 投资策略上，在美国经济未来几个季度或出现放缓压力的基准假设下，美股或在中期维度内承压，但短期市场风险偏好尚处高位，美股大幅调整的概率或偏低。行业配置上，一是若后续制造业PMI延续下行趋势，以公用事业为代表的防御板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 2.大类资产回顾 2.1.股票市场 图17：全球股票市场指数涨跌幅（6.24-6.28） 图18：全球股票市场指数涨跌幅（年初至今） 2.1.1.港股市场 图19：恒生风格指数估值与历史分位 图20：恒生行业指数估值与历史分位 图21：港股通单周净买入规模（6.24-6.28） 图22：恒生行业指数单周港股通净流入（6.24-6.28） 图23：恒指成交额（20日移动平均） 图24：港股卖空成交额与市场成交额比值 图25：恒指波动率指数 图26：恒生指数6日RSI指数 图27：恒指远期市盈率 图28：恒生中国企业指数远期市盈率 图29：恒指远期EPS 图30：恒生中国企业指数远期EPS 表1：恒生行业指数宽度 图31：恒生指数宽度 图32：恒生科技宽度 2.1.2.美股市场 图33：美股风格指数估值与历史分位 图34：标普500行业指数估值与历史分位 图35：标普500远期市盈率 图36：纳斯达克指数远期市盈率 图37：标普500远期EPS 图38：纳斯达克指数远期EPS 图39：标普500成分股创近一个月新高/新低个股数差值 图40：美股主动投资仓位指数 图41：VIX与MOVE指数 图42：CBOE偏度指数 图43：标普500离散性与相关性指数 图44：CBOE权益看跌/看涨比率 表2：标普500一级行业指数宽度 图45：标普500指数宽度 图46：纳斯达克指数宽度 3.风险提示 海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。