海外与大类周报：大类资产波动率同频回落，谨防意外冲击

港股市场：乐观预期升至相对高位区间 1)港股做多情绪不减，顺周期风格涨幅显著。5月6日至10日，国内利好政策释放带动市场风险偏好再度上扬，恒指在乐观预期推动下再创年内新高。风格层面，高股息与国有企业因子涨逾6%，恒生科技小幅回落；策略层面，沪深港通AH股精明指数涨幅居前，风险调控策略表现相对落后；行业层面，以原材料、工业、能源等板块为代表的顺周期行业均录得6%以上反弹，可选消费与资讯科技略有上涨； 2)港股基本面仍需进一步夯实。4月社融数据的表现较为温和，居民与企业的加杠杆意愿仍有较大的提升空间，若后续积极的财政与货币政策对各经济主体的未来预期起到提振，届时信用脉冲或有望扭转下行态势，港股基本面将得到更多巩固； 3)交易脉冲或难以再次冲高。低估值与情绪回暖促成的反弹，需要匹配可观的盈利修复才能持续，从2023年2月以来，MSCI中国指数始终被盈利预期所压制，鲜有走出基本面反转逻辑的行情，即使继1月触底反弹25%后，远期EPS也尚未出现大幅上修迹象，表明经济复苏的积极证据尚在酝酿。从短期情绪水平看，恒指成分股中股价超过20日均线的比例已超过95%，历史上当交易热度达到相当水平时，后续市场大多趋于震荡回落，当前阶段可对港股保持适当谨慎； 4)往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎态度。配置方面，短期内股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；中长期而言，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 美股市场：大类资产波动率同频回落，谨防意外冲击 1)美股再度走高，公用事业延续强势。5月首周美国首次申领失业救济人数达23.1万人，创2023年8月26日当周以来新高，叠加前期已公布的4月非农就业人数也不及预期，降息交易再起，美股显著反弹。5月6日至10日，道指与标普500分别上涨2.2%、1.9%，纳指涨幅居后为1.1%；风格层面，动量与高股息低波因子领涨市场，高贝塔与小盘等风格小幅反弹；策略层面，多因子与风格轮动优于GARP；行业层面，公用事业延续强势录得4.0%涨幅，可选消费相对表现落后； 2)近期主要大类资产波动率纷纷走低，反映市场预期相对稳定。分别反映美股与美债波动率的VIX及MOVE指数于4月中旬同步见顶，此后均出现明显回落，类似情形也发生在黄金上，金价经过些许调整后几近来到前期高点，但黄金波动率也逐渐降至低位。大类资产波动率纷纷走低反映了市场对经济“软着陆”或“不着陆”的预期，一方面亚特兰大联储与纽约联储对美国二季度GDP的预测均持有乐观态度，环比读数不再走弱，另一方面未来一年通胀预期也处于2020年前平均水平； 3)平稳预期的背后依然存在一定风险，留意经济表现不及预期以及地缘风险事件可能产生的冲击。无论是经济因子的脉冲分析，还是金融资产定价的衰退概率预测，均显示二季度是美国经济的定价拐点，在此背景下需要对美国消费韧性、补库力度等活动进行定量观察，谨防数据大幅不及预期所产生的市场影响。此外当前黄金较美股出现更大程度的波动，表明市场参与者在当前不确定环境下对避险资产的需求仍然存在，考虑到近年来全球主要国家的地缘风险相关性正逐渐提升，需要留意后续全球政治选举以及地缘冲突可能产生的市场扰动； 4)投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，但短期内或存在流动性环境趋紧以及衰退交易过度的迹象，可对美股保持阶段性谨慎。行业配置上，一是若后续制造业PMI确认上行趋势，以能源、原材料为代表的周期板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 1.权益市场回顾 1.1.港股市场：乐观预期升至相对高位区间 港股做多情绪不减，顺周期风格涨幅显著。5月6日至10日，国内利好政策释放带动市场风险偏好再度上扬，部分重要一线城市全面取消住房限购对地产风险形成缓释，此外彭博资讯报道内地个人投资者的港股通红利税存在减免可能，恒指在乐观预期推动下再创年内新高。风格层面，高股息与国有企业因子涨逾6%，恒生科技小幅回落；策略层面，沪深港通AH股精明指数涨幅居前，风险调控策略表现相对落后；行业层面，以原材料、工业、能源等板块为代表的顺周期行业涨幅显著，均录得6%以上反弹，可选消费与资讯科技略有上涨。 图1：港股主要行业指数涨跌幅(5.6-5.10) 图2：港股主要行业指数涨跌幅(年初至今) 图3：港股主要风格与策略指数涨跌幅(5.6-5.10) 图4：港股主要风格与策略指数涨跌幅(年初至今) 港股基本面仍需进一步夯实。尽管国内一季度5.3%的GDP增速高于市场预期，但消费、投资、工业企业利润等关键指标之间却存在一定温差，在此背景下我们认为克强指数具有一定的参考价值，可作为港股基本面的观察变量。该指数重点关注三类经济活动，即用电、银行贷款与铁路货运，能更准确的反映实体经济活动。截至一季度末，国内工业用电同比5.1%，较去年末下降约3%，铁路货运量则略有负增，同时注意到4月份社融数据的表现较为温和，居民与企业的加杠杆意愿仍有较大的提升空间，若后续积极的财政与货币政策对各经济主体的未来预期起到提振，届时信用脉冲或有望扭转下行态势，港股基本面将得到更多巩固。 图5：恒生指数与克强指数出现阶段性背离 图6：国内信用脉冲指数延续下行 交易脉冲或难以再次冲高。低估值与情绪回暖促成的反弹，需要匹配可观的盈利修复才能持续，从2023年2月以来，MSCI中国指数始终被盈利预期所压制，鲜有走出基本面反转逻辑的行情，即使继1月触底反弹25%后，远期EPS也尚未出现大幅上修迹象，表明经济复苏的积极证据尚在酝酿，投资者期待的盈利催化需要一定的验证期。从短期情绪水平看，恒指成分股中股价超过20日均线的比例已超过95%，历史上当交易热度达到相当水平时，后续市场大多趋于震荡回落，当前阶段可对港股保持适当谨慎。 图7：MSCI中国远期EPS缓慢下滑 图8：恒指市场宽度指标处于相对高位 往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎态度。配置方面，短期内股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；中长期而言，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 1.2.美股市场：大类资产波动率同频回落，谨防意外冲击 美股再度走高，公用事业延续强势。5月首周美国首次申领失业救济人数达23.1万人，创2023年8月26日当周以来新高，高于预期21.2万人与前值20.8万人，叠加前期已公布的4月非农就业人数也不及预期，降息交易再起，美股显著反弹。5月6日至10日，道指与标普500分别上涨2.2%、1.9%，纳指涨幅居后为1.1%；风格层面，动量与高股息低波因子领涨市场，高贝塔与小盘等风格小幅反弹；策略层面，多因子与风格轮动优于GARP； 行业层面，公用事业延续强势录得4.0%涨幅，可选消费相对表现落后。 图9：美股主要行业指数涨跌幅(5.6-5.10) 图10：美股主要行业指数涨跌幅(年初至今) 图11：美股主要风格与策略指数涨跌幅(5.6-5.10) 图12：美股主要风格与策略指数涨跌幅(年初至今) 近期主要大类资产波动率纷纷走低，反映市场预期相对稳定。近期美国公布的一系列经济数据使市场预期产生较大波动，GDP环比折年率连续两个季度回落，劳动力市场供需缺口逐渐缓和，但通胀数据居高不下的压力仍然存在，以上因素使市场定价的美联储降息时点来回摇摆。尽管如此，分别反映美股与美债波动率的VIX及MOVE指数于4月中旬同步见顶，此后均出现明显回落，类似情形也发生在黄金上，金价经过些许调整后几近来到前期高点，但黄金波动率也逐渐降至低位。综合来看，大类资产波动率纷纷走低反映了市场对经济“软着陆”或“不着陆”的预期，一方面亚特兰大联储与纽约联储对美国二季度GDP的预测均持有乐观态度，环比读数不再走弱，另一方面未来一年通胀预期也处于2020年前平均水平，倘若年内降息操作得以落实，则各类风险资产有可能实现分子与分母端共振，呈现“全部皆涨”的图景。 图13：4月中旬以来VIX与MOVE指数纷纷回落 图14：黄金波动率逐渐降至低位 图15：VVIX指数创2015年以来新低 图16：20年期美债ETF波动率趋势下降 图17：美国二季度GDP预测不再进一步下修 图18：美国未来一年通胀预期趋于平稳 平稳预期的背后依然存在一定风险，留意经济表现不及预期以及地缘风险事件可能产生的冲击。无论是经济因子的脉冲分析，还是金融资产定价的衰退概率预测，均显示二季度是美国经济的定价拐点，在此背景下需要对美国消费韧性、补库力度等活动进行定量观察，谨防数据大幅不及预期所产生的市场影响。此外当前黄金较美股出现更大程度的波动，表明市场参与者在当前不确定环境下对避险资产的需求仍然存在，考虑到近年来全球主要国家的地缘风险相关性正逐渐提升，需要留意后续全球政治选举以及地缘冲突可能产生的市场扰动。 图19：彭博情景假设下各因素对美国GDP增速的脉冲影响 图20：纽约联储预测美国经济衰退概率从5月高点后回落 图21：黄金与股指的波动率比值处近年来高位 图22：全球地缘政治风险共振上升 投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，但短期内或存在流动性环境趋紧以及市场情绪过热的迹象，可对美股保持阶段性谨慎。行业配置上，一是若后续制造业PMI确认上行趋势，以能源、原材料为代表的周期板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 2.大类资产回顾 2.1.股票市场 图23：全球股票市场指数涨跌幅(5.6-5.10) 图24：全球股票市场指数涨跌幅(年初至今) 表1：全球主要国家或地区股市ETF净流入额(百万美元) 2.1.1.港股市场 图25：恒生风格指数估值与历史分位 图26：恒生行业指数估值与历史分位 图27：港股通单周净买入规模(5.6-5.10) 图28：恒生行业指数单周港股通净流入(5.6-5.10) 图29：恒指成交额(20日移动平均) 图30：港股卖空成交额与市场成交额比值 图31：恒指波动率指数 图32：恒生指数6日RSI指数 图33：恒指远期市盈率 图34：恒生中国企业指数远期市盈率 图35：恒指远期EPS 图36：恒生中国企业指数远期EPS 表2：恒生行业指数宽度 图37：恒生指数宽度 图38：恒生科技宽度 2.1.2.美股市场 图39：美股风格指数估值与历史分位 图40：标普500行业指数估值与历史分位 图41：标普500远期市盈率 图42：纳斯达克指数远期市盈率 图43：标普500远期EPS 图44：纳斯达克指数远期EPS 图45：标普500成分股创近一个月新高/新低个股数差值 图46：美股主动投资仓位指数 图47：VIX与MOVE指数 图48：CBOE偏度指数 图49：标普500离散性与相关性指数 图50：CBOE权益看跌/看涨比率 表3：标普500一级行业指数宽度 图51：标普500指数宽度 图52：纳斯达克指数宽度 2.2.债券市场 图53：中国公开市场操作货币净投放 图54：7天资金拆借利率 图55：十年国债与国开债到期收益率 图56：中美长债利差 图57：中国信用利差与期限利差 图58：美国期限利差与信用利差 2.3.外汇市场 图59：美元指数 图60：人民币汇率 图61：美元