主网变压器电磁线赛道“隐形冠军”

公司业务主要为电线电缆、电磁线，2022Q4起公司变压器用扁电磁线订单开始显著增长，并持续维持高景气。公司核心看点： 1）短期-受益于国内主网建设+竞争格局优，单位盈利稳定。 2）中期-有望受益于欧洲电网建设周期，或受益于直接下游西门子、ABB、GE等。后续关注海外建厂和进一步斩获订单的能力。 3）高分红：2023年分红比例超过50%，持续回报股东。 受益于主网建设，竞争格局优 电磁线为变压器核心部件，公司电磁线产品主要集中在高压、特高压市场。 “十四五”期间，国家电网规划特高压“24交14直”，21、22年部分项目延误，23年起建设加快，带动变压器及电磁线需求。 超高压/特高压电磁线企业与变压器企业粘性较强，需要通过长期稳定的产品、服务形成稳定的客户关系。电磁线采取“浮动铜价+固定加工费”定价模式，公司通过套保/供应商锁定铜价，规避大宗商品价格波动的风险。 公司扁电磁线客户有西电、特变、ABB、西门子等。2023年底公司电磁线年产能9.5万吨，24年新增1.5万吨变压器电磁线产能。 海外电网资本开支加速，加快出海步伐 欧美地区新能源占比提升，且电力设备更换需求，电网投资加速。 英国国家电网公司：公司预计将在24年3月-29年3月，合计对英国、美国投资600亿英镑，用于能源网络投资，对应总投资CAGR+10%。 意大利电力公司Enel：计划24-26年仅在意大利就向电网分配约122亿欧元，相比21-23年投资额增长47%。 西门子能源：电网业务24Q1订单37.4亿欧元，同增27.4%，原因为电网产品&解决方案显著增长，包括意大利大型高压直流（HVDC）订单。公司将24财年电网业务收入增速指引从18-22%上修至32-34%。 23年公司扁电磁线出口发货约6000吨（23年扁电磁线销量共7.1万吨），主要海外客户包括ABB（日立能源）、西门子能源、GE和东芝等。23年海外业务毛利率16.6%，比国内高5.5pct，盈利能力显著高于国内。此外，公司积极考察海外市场，加快海外产能布局落地。 盈利预测与估值 预计2024-2026年营收170.3、190.9、214.6亿元，同增11%、12 %、12%； 归母净利5.9、6.6、7.5亿元，同增12%、12%、14%，与同类电磁线/电网企业相比，精达股份、中国西电、四方股份2024年PE分别为16、33、22x，考虑未来三年利润增速，高压电磁线领域高市占率及2018年以来每年超过50%分红率，给予2024年PE 16x，对应股价12.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：特高压建设进度不及预期、地产行业增速放缓、海外业务开拓不及预期、铜价大幅上涨抑制需求、股价波动大、测算具有主观性。 财务数据和估值 1.引言 金杯电工业务主要为电线电缆、电磁线，从2022年第四季度起，公司变压器用扁电磁线订单开始显著增长，并持续维持高景气。公司核心看点： 1）短期-受益于国内主网建设+竞争格局优，单位盈利稳定。 2）中期-有望受益于欧洲主要建设周期（英国、意大利等电网资本开支向上），或受益于直接下游西门子、日立ABB、GE等。后续关注海外建厂和进一步斩获订单的能力。 3）高分红：2023年公司现金股利接近3亿元，分红比例超过50%，持续回报股东。 2.二十余年稳步发展，细分行业头部企业 2.1.电线电缆、电磁线为两大主要业务，盈利能力稳定 公司主营业务为电线电缆、电磁线，通过收购、开拓市场等方式实现增长。2023年电线电缆业务营收101亿元，同比增长14%，营收占比66%；电磁线2023年营收50.2亿元，同比增长30%，营收占比33%。电线电缆在2020、2021年收入高增，营收分别为59.6、88.4亿元，同比增长49%、48%，原因为公司通过收购方式加强市场开拓力度，优化客户及产品结构。2020年新增控股子公司武汉二线为收入高增主要因素。电磁线业务在2021年营收32.5亿元，同比增长171%，主要系二级子公司统力电工并表所致。 图1：金杯电工2019-2023年分业务营收（亿元） 图2：金杯电工2019-2023年营收结构（%） 电线电缆下游应用领域广泛，公司产品线丰富。电线电缆下游主要包括电力行业、轨道交通、建筑行业、通信行业、工程机械等。金杯线缆产品广泛应用于智能电网、工业装备配套、轨道交通（高铁、地铁、磁悬浮）、民生及新能源汽车（车内高压线缆、充电桩）、风光储、安防、核电等有特殊要求的领域，以及各类建筑、家庭装修、公建装修等。从产品品类看，金杯产品线丰富，具有低压、中压、高压线缆，以及控制线缆、通讯电缆、仪表电缆等。 图3：电线电缆行业产业链结构图 图4：金杯电工电线电缆产品 金杯扁电磁线应用于变压器、新能源车等领域，为细分行业头部企业。公司扁电磁线应用于特高压、高压输变电装备、新能源车、特种电机、工业电机、轨道交通等领域，是国内为数不多能同时覆盖变压器、电机两大应用领域的电磁线制造商，年产销规模和综合实力位于细分行业头部。公司深耕扁电磁线行业20余年，积累了生产制造和工艺技术经验。 公司拥有漆包、换位、绕包、线圈加工等生产作业单元，扁电磁线产品品类丰富，主要有漆包线、 膜包线、纸包线、烧结线、复合绝缘、换位导线等。 图5：金杯主要扁电磁线产品 盈利能力较为稳定，电磁线吨净利3000元左右。电线电缆2020-2023年净利率分别为4.9%、3.6%、2.8%、3.4%。2020年净利率较高，我们认为原因为铜价较低导致售价较低；2022年净利率仅2.8%，原因为受宏观经济增速放缓及地产行业重大调整，线缆行业存量博弈激烈，公司线缆业务受到影响，且计提坏账准备增加，导致利润水平略有下降。 电磁线2020-2023年净利率分别为8%、4.7%、4.5%、4.4%，由于电磁线采用“浮动铜价+固定加工费”定价模式，售价受到铜价影响较大。2020-2023年公司电磁线销量分别为2.2、4.9、5.7、7.1万吨，吨净利分别为0.43、0. 31、0.31、0.32万元。2021年以来吨净利基本维持在3000元左右。 图6：电线电缆净利润（亿元）及净利率（%） 图7：电磁线净利润（亿元）及净利率（%） 表1：金杯电工电磁线年销量（万吨）及吨净利（万元） 2.2.内生+并购稳步增长，参与国内重大工程项目 公司成立20余年，内生+并购稳步增长。金杯电工成立于1999年，2000年组建湖南湘能线缆有限公司。2004年公司改制为湖南湘能电工股份有限公司，并收购原衡阳电缆厂，在此基础上设立子公司湖南湘能金杯电缆有限公司；2005年，公司研制110kV交联聚乙烯绝缘高压电力电缆，在自购土地上建成第一个自有生产基地；2010年，公司在深交所中小板成功上市；2011年，公司特种电缆生产基地在长沙投产；2019年，公司参与我国第一条智能化高速铁路等国家级超级工程项目，获批首家省级特种电线电缆工业设计中心； 2020年，公司收购统力电工67%股权，扩张电磁线业务。 图8：金杯电工发展历程 公司特高压电磁线、电线电缆产品参与多项重大工程项目。公司近年参与的重大工程项目包括输配电、新能源、轨交项目等： 输配电：湖北省电力公司农网项目、云南电网公司昆明供电局110kV螺蛳湾（新机场）输变电工程（基建工程）等；扎鲁特-青州±800kV特高压、渝鄂直流背靠背龙泉站联网工程等。 新能源：巴彦浩特110MWP光伏发电项目、葫芦岛渤海石油8.4MWP分布式光伏电站项目；三峡新能源天水张家川风电场二期（50MWP）工程、山东能源500MWP海上风电场项目；秦山核电站、大亚湾核电站等。 轨道交通工程：京广高铁、京张高铁、京沪高铁等；广州地铁、广佛地铁、长沙地铁等；长沙磁悬浮、南京南站及相关工程等。 图9：金杯电工近年参与的部分重大工程项目 2.3.股权结构较为集中，高分红比例 实控人为吴学愚、孙文利夫妇，股权结构稳定。吴学愚、孙文利夫妇为实控人，吴学愚先生1991年开始从事电线电缆的销售业务，2004年5月至2007年1月任公司总经理，2007年10月至今任公司董事长。吴学愚、孙文利夫妇通过能翔投资、闽能投资分别持有金杯电工15. 69%、4.08%股份，此外吴学愚先生直接持有金杯电工8.18%股份，实控人吴学愚、孙文利夫妇合计持有金杯股份27.95%。 图10：公司与实际控制人之间的产权及控制关系（截至2023年报） 持续回报股东，2023年分红比例超过50%。公司自2010年上市以来，每年都进行现金分红，截至2023年累计现金分红超过16亿元，超过募集资金。2023年公司现金股利达到接近3亿元，分红比例超过50%。公司实行现金分红政策，与股东共同成长、共享经营成果。 3.受益于主网建设，竞争格局优 3.1.专注于高压变压器电磁线，特高压建设进度加速 当前公司增长最快的业务为扁电磁线，下游行业为电力系统主网建设、新能源车等。公司下游主要为变压器、电机两大应用领域。2022年第四季度起，公司变压器用扁电磁线订单开始显著增长，并持续维持高景气，订单充裕。电力系统由发电、输变电、配电、用电四大系统共同构成。新能源并网需要升压变压，在主网的输电侧，也需要升压、降压变压器。 图11：我国电力系统发电侧、输电侧和配电侧示意图 电磁线为变压器核心部件，公司电磁线产品主要集中在高压、特高压市场。高压变压器指电压等级为110kV至220kV的变压器；配电变压器为电压等级低于110kV的配电网变压器。高电压等级变压器指的电压等级在110kV以上的变压器，包括高压、超高压、特高压变压器。电磁线产品作为变压器的核心部件，也应用于高压变压器和配电变压器中。金杯变压器用扁电磁线主要集中在高压与特高压市场，且在特高压变压器用扁电磁线的市场占有率较高。 图12：中国输变电、配网电压等级 特高压投资建设有望加速，带动变压器及电磁线需求。“十三五”期间国家电网累计投运“13交12直”特高压工程。而“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24交14直”，总投资3800亿元。2021和2022年部分项目有所延误，2023年建设明显加快。 “十四五”的前半程投资建设较慢，按照特高压平均建设周期2年计算，“十四五”规划线路不能晚于2024年开工，因此“十四五”后半程特高压建设有望加快。 图13：特高压直流、交流开工数量（条） 变压器节能降耗要求大幅提升，设备更换加速变压器及电磁线需求。2020年12月，工信部、国家市场监管总局、国家能源局联合印发《变压器能效提升计划（2021—2023年）》。 其中要求：1、到2023年，符合能效标准的电力变压器在网运行比例提高10%，当年新增高效节能变压器占比达到75%以上；2、自2021年6月起，新增变压器须符合国家能效标准要求，鼓励使用高效节能变压器；3、加快电网企业变压器能效提升。推动电网企业开展在网运行变压器全面普查，制定淘汰计划并组织实施，加快电网企业变压器升级改造。 3.1.行业属性：电磁线为变压器核心材料，高压领域客户粘性强 电磁线为变压器核心部件，在高压领域客户粘性强。在超/特高压交直流输电中，变压器是变压、传送电力的核心装备，而绕制变压器线圈用的电磁线是变压器的核心部件。电磁线企业与变压器企业粘性较强，电磁线企业需要通过长期稳定的产品、服务形成稳定的客户关系。 高电压等级电网运输线路变压器几乎都使用扁线，性能要求高。扁线能够提供更优良的散热效果、转换效率以及功率密度，且相对比圆线大幅减小变压器体积，缩减变电站的建设成本和占地面积。电网一般采用油浸式变压器，变压器油存在较强的溶解性以及含有一定量的腐蚀性硫，电磁线必须具备较好的耐变压器油的特性。此外，电网线路中常发生短路现象，自然雷击也可能导致线路故障，变压器中将产生较高的反冲电压形成强大的电磁力，温度在短时间内快速提升，电磁线也需要具备较高的耐热等级以及较高的屈服强度。 成本加成定价模式，通过套保规避大宗价格波动