当前时点，怎么看四川路桥的投资价值？

高持股比例+高现金分红比例，底层发展逻辑并未改变 近年来蜀道集团通过不断增持四川路桥的股份，已经和四川路桥形成了一套独特的良性发展模式： 1）投建一体：蜀道联合四川路桥通过投建一体模式参与政府基建项目社会投资人招标，增强四川路桥的盈利能力，进一步扩大四川路桥订单规模及市占率； 2）高股比、高分红：蜀道通过提高对四川路桥的持股比例（截至4月19日蜀道及其一致行动人持股比例达79.25%）以及提高四川路桥现金分红比例（22-24年不低于50%），在积极回报股东的同时，提高了蜀道集团的现金流支出弹性。 我们认为这种模式能够充分实现四川路桥和蜀道集团的双赢： 对蜀道集团来说，四川路桥仍是蜀道体系内收入和利润贡献的核心（23年利润贡献占比超60 %），在支撑蜀道集团规模扩张方面所发挥的作用不可替代；对四川路桥来说，四川省基建投资需求仍存，蜀道集团作为省内交通投资的主体（蜀道投资规模占全省交通投资的近一半，高速公路投资占比超80%），也有望持续给四川路桥的增长提供原生动力。 新业务板块持续推进，工程+矿产+清洁能源齐头并进 1）清洁能源发电：23年末公司共控股5座水电站，已投产水电装机容量合计658MW，分布式光伏项目亦持续推进。此外，为解决同业竞争，公司还托管了大股东下属5家能源板块子公司，未来存在注入上市公司的可能。截至23年报披露日，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约5.4GW，对应远期潜在的净利润体量可达9.4亿元。 2）矿产：24年3月起子公司新材料集团正式更名为矿业集团，反映公司进一步聚焦矿产资源板块，公司持有阿斯马拉铜矿（原矿产能400万吨/年）60%股权，预计全年产出及销售直销矿约20万吨。此外，公司此前收购的克尔克贝特金矿、库鲁里钾盐矿、清平磷矿等项目的投资和建设工作均有序开展中。 高股息低估值蓝筹，维持“买入”评级 总体看，我们预计公司24-26年归母净利润分别为95、106、118亿元，对应6月28日PE分别为7 .3、6.5、5.8倍，仅反映了工程业务的价值。 我们看好后续公司新能源及矿产业务带来的利润弹性，考虑到四川省基建投资仍处于高景气态势，我们预计随着公司业绩的逐步释放，估值中枢有望向着同样为工程+矿产业务布局的上海建工靠拢，给予24年9倍PE，对应目标价9.77元，截至6月28日收盘，公司总市值为687亿元，对应23年报股息率为6.55%，具备较好的投资价值，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期，基础设施投资景气度不及预期，新能源业务发展不及预期，大股东清洁能源资产注入不及预期的风险。 财务数据和估值 1.公司股价复盘：业绩增长是股价上行的核心驱动力 从近5年公司股价表现来看，以2019年1月2日收盘价为基数，截至2024年6月13日收盘，公司股价涨幅高达323%，相较沪深300和申万建筑装饰指数分别取得304%、340%的超额正收益。分阶段来看，19-20年公司股价表现相对比较平稳，21年开始行情快速启动，我们认为除了产业资本增持、清洁能源及矿产资源业务的拓展之外，股价上涨的本质在于公司利润规模和体量的快速扩张，19-22年，公司归母净利润由17亿元增长至112亿元，同比分别+45%、+78%、+85%、+67%，随之而来的，是公司股价于23年4月末披露22年报后达到了19年以来的历史高位。23年下半年开始，由于“8·21”山洪事件影响，公司管理层出现人员调整，同时受防灾减灾、土地政策、征拆进度及安全隐患排查的影响，部分新开工项目实施进度放缓，导致23年业绩增长并未达到此前预期，公司股价有所回调，但仍持续跑赢指数。 图1：2019年以来四川路桥、沪深300、SW建筑指数定基收益率（前复权） 图2：2019年以来四川路桥较沪深300、SW建筑指数超额收益 短期来看，8.21山洪事件影响或基本出清，公司生产经营有望重回正轨。24年2月5日晚，公司对关于沿江高速JN1标段项目“8·21”山洪灾害进展情况进行了公告，披露了灾害最终的调查结果及相关责任追究情况。根据《调查报告》，此次821事件定性为自然灾害（山洪泥石流灾害），而非生产安全事故，致灾成灾原因中，短时强降雨是诱发灾害的重要因素；不利地形地貌和地质条件加重灾害危害性；河道行洪输砂不畅加剧了灾害效应；汛期违规住人、不及时转移避险是造成人员伤亡失联的重要原因。此外，灾害追责问责处罚的对象主要针对个人，且当中涉及到的主要公司领导（前董事长、前总经理等）此前公司均已公告，并未出现针对公司的处罚（比如取消资质、暂停投标等），当前公司新任领导已经到位，我们认为后续公司业务的开展有望重回正轨。 估值方面，截至6月19日收盘，公司市盈率（ TTM ）为9.1倍，位于2019年以来的61%分位。尽管公司近年来持续加快业务转型步伐，且业绩持续高增长，但除21-22年的部分时间段以外，其余时间里公司PE（ TTM ）并未与其他建筑公司产生明显差距，我们认为主要原因在于公司基建房建施工业务仍然贡献了利润和收入的绝大部分，新业务的体量仍然较小。因此我们认为后续公司股价催化的核心因素在于：1）传统工程主业的业绩释放能力；2）新兴业务对业绩的增厚以及估值的拉动。 图3：四川路桥与部分可比公司市盈率（ TTM ）比较 2.怎么看传统工程主业的增长持续性？ 2.1.四川基建投资需求仍存，景气度有支撑 “十三五”期间四川省交通基建战略地位高，十四五交通固定资产投资增速领跑全国。“十三五”期间，全国交通固定资产累计投资额12.39万亿元，四川省交通固定资产投资0.81万亿元，占全国投资额比例为6.6%。西部交通在全国地位突出，而四川省作为西部地区的交通枢纽，在西部投资中占重要地位。从增速看，“十四五”以来四川省交通固定资产投资额仍保持较好的增长水平，2023年四川省完成公路水路固定资产投资2685亿元，同比+7%。 2024年，四川省力争完成公路水路交通建设投资2600亿元以上，计划建成通车高速公路500公里以上，24年高速公路通车总里程预计突破1万公里。从实际情况来看，24年一季度四川已经完成“公铁水”投资超760亿元。截至4月22日，四川境内有18条、2495公里铁路在建，总投资逾5300亿元，建设规模、投资总额居全国首位。 图4：四川交通固定资产累计投资及增速 图5：全国交通固定资产累计投资及增速 “十四五”期间，推动交通强省建设迈上新台阶：根据“十四五”规划，21-25年四川省综合交通运输建设规划完成投资额12000亿元以上，较“十三五”期间增长16.5%。投资结构中公路水路铁路均有较高增速，其中铁路完成额预计3000亿元，较“十三五”期间增长30.43%，公路水路完成额预计7000亿元，较“十三五”期间增长40%。此外，随着推动成渝地区双城经济圈建设、打造内陆开放战略高地政策的提出，四川、重庆双方共同将开展《成渝地区双城经济圈综合立体交通网规划（2021-2035）》相关项目的建设，为交通基建带来稳定需求。 表1：四川省十三五、十四五交通投资规划及双城经济圈重大项目投资情况 区域资金保障仍较为充裕。资金层面，我们以一般性公共预算收入+转移性收入+政府性基金收入+国有资本经营收入四项合计作为衡量省份综合财力的标准。2022年四川省综合财力为18437亿元，位居全国第五，债务率为96%，居于全国倒数第六，整体财政收支结构较为健康，偿债能力较强。拆分来看，22年四川省转移性收入为8633.6亿元，占整个综合财力比重达46.8%。作为西部大开发的核心省区和成渝经济区的重点支持区域，四川省长期在中央转移支付中排名靠前，体现出政策对于四川省份发展的支持。 图6：2022年各省份综合财力情况 图7：2022年地方政府债务余额及债务率 2.2.大股东高持股比例+高现金分红的底层逻辑并未改变 蜀道集团通过大比例持有四川路桥的股份，形成了一套独特的“高持股比例、高分红比例”的发展模式。简而言之，大致可以分为以下两个方面： 1）蜀道集团参与完成省内交通投资建设，四川路桥通过投建一体模式参与政府方组织的公路工程项目社会投资人的招标。根据《招标投标法实施条例》，已通过招标方式选定的特许经营项目投资人依法能够自行建设、生产或者提供的，可以不进行招标，在这种投建一体模式下，施工利润能够留在上市公司的报表内，做大四川路桥的规模，并更好的发挥上市公司功能。 图8：投建一体模式下的股权结构 图9：投建一体模式下的业务和资金运转 收入占比也反映出了蜀道集团对于四川路桥的支持力度。21年蜀道集团成立以后，四川路桥营业收入中来自蜀道的比例快速提升。21年四川路桥营业收入中有51%来自于蜀道集团，而到了23年来自蜀道的收入占比已经达到了63%。并且与传统的承包工程项目相比，投建一体的项目收益水平更高，反映在报表层面，则是公司工程施工业务盈利能力的快速提升，且显著高于行业内的其他可比公司。 图10：2016-2023年部分建筑企业工程施工业务毛利率情况 图11：21-23年公司营业收入中来自蜀道集团的比例 2）通过提高对四川路桥的持股比例以及提高四川路桥的现金分红比例，在积极回报股东的同时，提高了蜀道集团在项目投资前期的现金流支出弹性。 高持股比例：2020年以来，四川路桥原控股股东四川铁投集团密集增持公司股份，2020年1月8日公司公告增持计划实施前，铁投集团持股比例为41.89%。21年3月铁投集团与交投集团实施战略重组，合并成立蜀道集团，并于22年参与了针对四川路桥的定增，在股东中引入了川高公司、藏高公司、高路文旅、蜀道资本作为蜀道集团的一致行动人。根据四川路桥于2023年10月20日披露的最新一期控股股东增持计划，蜀道集团计划12个月内以2-4亿元自有资金择机增持公司股票。截至2024年4月19日，蜀道及其一致行动人持股比例高达79.25%。 表2：2019年以来四川路桥大股东及其一致行动人持股比例变化统计截止日期蜀道集团及其一致行动人持股比例2019FY 41.89% 高现金分红比例：2023年1月18日，公司公告未来三年（2022-2024年）股东回报规划，要求22-24年公司以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东的净利润的50%，较此前30%的分红比例再次大幅提升。23年公司公告现金分红金额45.06亿元，现金分红比例为50%，截至6月28日收盘，公司总市值为687亿元，对应的股息率为6.55%，具备较好的投资价值。 表3：四川路桥不同时期的《未来三年股东回报规划》时间段 图12：2019-2023年公司现金分红情况统计 对蜀道集团来说，我们认为四川路桥在支撑蜀道集团规模扩张方面所发挥的作用不可替代。 截至23年末，蜀道集团一共控股三家上市公司，分别是四川路桥、蜀道装备、四川成渝，同时参股了招商公路和宜宾纸业。如果按照持股比例进行大致估算，23年四川路桥的营业收入占蜀道集团营业收入比例超过40%，利润占比超过60%，仍是蜀道集团重要的利润和收入贡献主体，在没有其他不可抗力因素的扰动下，我们认为蜀道集团与四川路桥所形成的良性发展模式或仍将持续。 图13：蜀道集团控股及参股上市公司情况 表4：21-23年蜀道集团及控股上市公司营业收入及利润 对四川路桥来说，蜀道集团作为四川省内交通投资的主体，也有望持续给四川路桥的增长提供原生动力。21-22年蜀道集团完成固定资产投资1412、1893亿元，占全省比例分别为45%、52%，其中高速公路和铁路投资占比更高，至22年分别为83%、63%。23年蜀道集团完成投资1960亿元，其中高速公路完成投资1186亿元，同比+14%，全年建成高速公路654公里，投资额在全省总额中占比近一半，新通车高速公路约占全省77%。我们认为公司大股东蜀道集团作为四川省基建投资主力军，在高持股比例+高分红的模式加持下，有望给四川路桥的增长持续赋能。 表5：蜀道集团固定资产投资占四川省内比例 订单维持正常增长，给收入和业绩增长提供了较好支撑。23