猪价拐点已至，养殖链整体受益

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告|行业深度研究报告 猪价拐点已至，养殖链整体受益 农林牧渔行业首席分析师：周莎 SACNO：S1120519110005 2024年7月1日 目录 contents 01饲料：下游养殖改善，利润有望修复 02生猪养殖：猪价超预期上涨，提升板块景气 03动保板块：下游恢复盈利需求有望增加，Q2业绩有望改善 04种植：粮价承压，转基因商业化长期利好种业公司 05风险提示 摘要 饲料板块：2024年以来，原料端如玉米、小麦、大豆及豆粕价格均出现下跌行情，有利于缓解饲料企业成本端压力，提升饲料吨利。下游需求端，生猪价格从2024年5月开始明显上涨，生猪养殖维持盈利，2024年5月能繁母猪存栏量环比转正，随着下游价格回暖养殖企业实现盈利，产能逐步恢复，饲料需求有望触底回升，饲料板块受益于成本下降及下游养殖盈利改善，Q2吨利有望进一步改善。 生猪养殖板块：5-6月猪价出现快速上涨，目前冲高回落但依然处于盈亏平衡线以上，养殖企业出现明显改善Q2有望实现扭亏为盈，展望后市，我们对三季度末和四季度猪价偏乐观，一方面下半年迎来猪肉消费的旺季，且从产能推断23年下半年能繁存栏量降幅呈逐月放大趋势供应压力或加速减少。随着猪价上涨，基本面改善，目前自繁自养和外购仔猪养殖利润均已实现盈利，后续随着成本优化和猪价进一步上涨，头均盈利有望逐步放大，目前估值水平处于相对低位，周期反转确定性增强，建议继续关注资金状况好，成本控制得当，未来出栏弹性高的优质标的。具体标的选择上，京基智农、牧原股份、温氏股份、新五丰、唐人神、华统股份等均有望充分受益。 动保板块：动保行业为典型的后周期行业，2023年全年及2024Q1动保企业业绩受到下游产能去化及养殖亏损拖累，但24Q1动保业绩同比减亏。随着5月猪价回暖，一方面养殖行业实现盈利，提升养殖户对于动保产品的使用积极性，另一方面，5月末能繁产能开始恢复，下游存栏量增加能够直接增加动保产品使用。猪价恢复同时利好动保产品提价及动保产品需求，我们认为，24Q2动保企业业绩环比及同比均有望改善。 种业板块：目前粮价高位偏弱震荡，且需持续关注北方旱情发展，粮食安全背景下转基因商业化落地有序推进，转基因种子在抗虫耐药提高单产上具有革命性作用，在保障粮食安全的大背景下，我们看好转基因种子未来的推广和渗透率提高，种植产业链景气度有望提升。 风险提示：自然灾害风险、政策扰动风险、非瘟疫情扰动风险、生猪价格出现大幅波动风险。 01饲料：下游养殖改善，利润有望修复 1.1猪禽饲料占比最大，宠物饲料增长亮眼 我国工业饲料产量在经历2020年和2021年的快速增长之后，2022年有所放缓，2023年增速恢复至6.6%，产量为3.22亿吨。2019年-2023年，我国工业饲料产量从2.29亿吨增长至3.22亿吨，CAGR+8.88%，其中猪料从0.77亿吨增长至1.50亿吨，CAGR+18.23%，非瘟后生猪产能快速恢复带动猪饲料产量快速增长。 从饲料产量结构上来看，猪饲料和禽饲料合计占比常年在85%左右，近三年已超过85%。2023年，猪饲料产量占比 46.56%，蛋禽和肉禽饲料占比39.75%，猪禽饲料产量合计占比为86.31%，其次为水产饲料（7.29%）、反刍饲料 （5.20%）、宠物饲料（0.45%）。 值得关注的是，2019年以来，宠物饲料增长表现亮眼。2019-2023年，宠物饲料产量从87.1万吨增长至146.30万吨， 图22023年各类饲料产量占比 图12019年至2023年工业饲料产量（万吨） CAGR+13.84%。 35000 18% 5.20% 0.45% 0.75% 30000 16% 7.29% 25000 14%12% 20000 10% 1500010000 8%6%4% 29.57% 46.56% 5000 2% 0 0% 20192020202120222023 饲料产量(万吨)同比 资料来源：Wind，华西证券研究所 10.18% 猪饲料蛋禽肉禽水产饲料反刍饲料宠物饲料其他 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.2猪禽产能稳定，2023年猪禽饲料产量增幅加大 2023年猪肉和禽肉产量增速均接近5%，2023年全年猪禽饲料产量同比继续保持增长，且增幅拉大。2019-2022年，受益于生猪产能的快速恢复，猪饲料产量从7663万吨的谷底增加至1.50亿吨。2023年生猪产能较为充沛，全年生猪出栏量和猪肉产量均保持同比增长，全年猪饲料产量同比继续上升。 目前国内肉禽产能稳定，2023年肉禽饲料产量保持增长，且增长幅度进一步扩大。肉禽饲料产量由2018年的6509万吨增长至2023年的9510.8万吨，CAGR+7.88%。肉禽饲料产量与禽肉产量基本同步，2018-2023年国内禽肉产量从1994万吨增长至2563万吨，CAGR+5.15%。我们判断未来禽肉消费量将保持小幅增长态势，主要增量来源于白羽肉鸡，肉禽饲料产量预计也能够维持小幅增长。 图32018-2023年猪肉禽肉产量情况 图42018-2023年猪饲料与禽饲料产量情况 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 201820192020202120222023 猪肉产量(万吨)禽肉产量(万吨) 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 201820192020202120222023 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 猪肉同比(右)禽肉同比(右) 猪饲料肉禽饲料猪同比(右)禽同比(右) 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 1.3原料高位偏弱震荡，养殖改善有望修复饲料吨利 从饲料原料价格来看：（1）玉米：2024年年初至今，玉米价格呈现下跌趋势，跌幅为3.64%。主要原因为：2023年玉米丰产，产量2.89亿吨，同比+4.20%，创历史新高；下游养殖端持续产能去化，造成需求减量。供需共同作用下，玉米价格出现下跌。（2）大豆：2024年年初至今大豆价格同样呈现下跌趋势，跌幅为9.63%。主要受下游承接不利影响。从饲料价格来看，近期饲料饲料价格保持在与近两年相比较的低位。主要原因在于：（1）豆粕减量替代的工作推进，玉米、豆粕价格涨幅小，不足以对饲料价格造成明显上涨影响；（2）下游禽畜养殖利润明显回升。近期下游养殖端利润改善。虽然成本端可能小幅增压，但在下游需求改善的情况下，饲料吨利有望改善。 图52019-2024年5月生猪饲料价格（元/公斤） 图62019-2024年5月肉鸡饲料价格（元/公斤） 近两年，成本抬升&下游养殖端长时间亏损，饲料企业业绩承压，目前下游养殖改善，利润有望修复，叠加头部企业由于现金储备及管理水平更强，能较好应对行业低迷状态，成本端及下游需求改善下，头部企业仍有扩张空间。 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021202220232024 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021202220232024 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 02生猪养殖：猪价超预期上涨，提升板块景气 2.1猪价超预期上涨，提升行业景气 据猪易通数据，截止2024年6月25日，24Q1/24Q2猪价分别为14.44/16.20元/公斤，同比分别-3.86%/+13.02%，Q2猪价 出现超预期上涨，2024年5月10日至2024年6月12日，1个月每公斤生猪价格涨幅为4.04元，涨幅快且时间点超预期。 我们认为本轮猪价上涨的主要原因为：（1）能繁母猪存栏量自2023年1月开始环比下降，持续至2024年4月（2023年6月末能繁存栏环比转正），对应2023年11月开始生猪供应呈现逐月减少的状态，另外23年四季度仔猪价格暴跌，导致母猪养殖利润进一步下挫，由此导致低补栏对应当前的出栏量出现显著的收缩；（2）需求端：春节后猪肉需求最淡，因为居民还在消耗节前的备货，春节后猪肉需求总体回暖，叠加端午节备货在一定程度上提振猪肉需求，支撑猪价上行；（3）情绪方面，由于5月中上旬开始猪价持续大幅度上涨，市场对于后市看涨情绪较浓，叠加饲料价格处于低位，压栏成本偏低，养殖端挺价惜售情绪依然存在。多因素共同推动猪价短期大幅度上涨。 图7近一年各月份对应前10个月能繁母猪存栏量情况 图82024年3月起猪价震荡回升，5-6月快速拉升 4,400 4,350 4,300 4,250 4,200 4,150 1.0%30 25 0.5% 20 0.0%15 10 -0.5% 5 -1.0%0 2023年6月2023年12月2024年6月 10个月前能繁母猪存栏量(万头)环比增减 2022/6/252023/6/252024/6/25 生猪价格元/公斤 资料来源：猪易通，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 2.2经历超长亏损后，重回盈利状态 表1本次自繁自养生猪亏损时间创新高 自繁自养生猪亏损区间 历时(月) 最大亏损 (元/头) 平均亏损 (元/头) 产能去化幅度 2013年4月- 2013年5月 2 106.80 92.31 -0.40% 2014年1月- 2014年7月 7 301.28 133.76 -8.10% 2014年11月- 2015年4月 6 151.85 74.96 -10.18% 2018年3月- 2018年7月 5 318.34 189.66 -6.85% 2019年1月- 2019年2月 2 76.47 49.73 -8.37% 2021年6月- 2021年10月 5 559.09 355.99 -1.19% 2022年1月- 2022年6月 6 524.01 328.90 -1.20% 2023年1月- 2024年4月 16 337.14 207.83 -9.20% 2013年4月以来，自繁自养生猪经历了8轮亏损，本轮亏损旷日持久贯穿全年，至4月已亏损16个月（其中8-9月仅1个月实现扭亏为盈），另外本轮的亏损幅度（最大亏损和平均亏损）仅次于2021年下半年和2022年上半年。进入2024年五月，随着猪价回升，自繁自养生猪重回盈利状态，至6月21日头均盈利达到382.68元/头。 图92013年以来自繁自养生猪养殖利润情况 从产能去化的幅度来看，尽管本轮亏损时间长，亏损幅度大，产能去化幅度相对较小，我们认为主要原因在于：（1）疫病扰动较小；（2）规模化程度提升。 4,000 00 00 00 0 2013/6/21 2016/6/21 2019/6/21 2022/6/21 3,0 2,0 1,0 -1,000 中国:养殖利润:自繁自养生猪元/头 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.3持续亏损下行业资产负债率提升，Q2有望跟随猪价好转 我们计算了17家主要上市猪企2022Q1以来的资产负债率均值，资产负债率与猪价呈现强烈负相关性，随着2022年Q2开始的猪价回暖，行业资产负债率逐季下降，2022年10月下旬开始的降价又推动行业资产负债率上升，直至2023Q2，行业样本资产负债率在2023Q3的显著下降主要得益于正虹科技Q3资产负债率的大幅度下降，若剔除正虹科技，2022Q4-2024Q1，行业资产负债率逐季上升。 持续亏损下，多家上市公司2024Q1资产