房地产行业深度报告：消费类REITs的估值方法和投资价值分析

REITs的底层资产估值方法与核心指标：底层资产的估值方法主要有市场法、成本法和收益法三种，消费类REITs的底层资产为收益性物业，其收益情况及相关费用均具有可预测性和持续性，通常使用收益法中的现金流折现法进行估算。在NOI维持不变的情况下，资本化率CAP RATE越低，资产估值越高，反之亦然。当收益年限n足够大时，资本化率的计算公式可以简化为：CAP RATE= r-g，即资本化率等于折现率r和NOI增长率g的差值。 消费类底层资产基本面分析：对研究消费类REITs底层资产估值时，往往其基本面指标的历史数据能帮助我们判断其折现率和NOI增长率的合理性。我们从六大方面对三支消费类REITs的底层资产基本面进行分析。（1）城市及商圈方面：人口水平与经济发展指标越好，折现率越低； （2）业态配比方面：重点关注零售业态占比，从而判断未来租金增长潜力和风险；（3）收入结构和计租方式方面：重点关注抽成租金的收入占比；（4）租金水平与租售比方面：租金水平越高，增速越快，NOI的增长率也应当越快，良好稳定的租售比代表购物中心与租户间的利益平衡和共赢；（5）前十大租户方面：往往均为具有较强品牌影响力的商户，决定了购物中心的发展定位；（6）租约到期情况方面：剩余租期越长，意味着换铺机会越少，购物中心的稳定性越强，但租金增长潜力偏弱。 前三方面因素有助于判断折现率的合理性；而后三方面因素和NOI增长率的关联度更高。经过综合分析研究我们认为，按照折现率由低到高排列，青岛万象城<西溪印象城<长沙览秀城；按照NOI增长率排列，青岛万象城>西溪印象城>长沙览秀城。 分派率背后的故事：简单来讲，我们可以通过资本化率判断底层资产估值，通过分派率判断REITs产品的投资价值。但是从资本化率到最终的分派率需要经历一系列计算，而预留现金调节以及外部杠杆都会对分派率产生较为明显的提升作用。（1）预留现金调节：公司在购买项目公司股权后，可能会沉淀一部分资金，这部分沉淀资金往往用于重大资本性支出，若未能用于资本性支出，也可以将沉淀资金通过向投资者分配来充实投资者的投资收益，提升分派率。（2）外部杠杆方面：随着实体经济融资成本下降，合理利用负债，可以为基金份额持有人创造更高价值。 只要贷款利率低于资产收益率，就能带来正杠杆效果，提升股权层面的分派率。 总结：（1）消费类REITs底层资产的估值是否合理，不能从资本化率简单判断，而需要结合基本面情况逐一分析NOI增长率和折现率是否合理；（2）REITs的投资价值也不能简单从分派率去判断，预留现金调节以及外部杠杆都会对分派率产生较为明显的提升作用。这些影响因素可能在未来发生变化。某个时点的分派率并不代表未来的分派率。 投资建议：随着政策支持力度加大，我国公募REITs试点范围逐步扩大，建议关注底层资产经营状况良好，分派率较高的REITs项目，包括华夏华润商业REIT/中金印力消费REIT/华夏金茂商业REIT。同时考虑到公募REITs发展对持有型物业“投融管退”一体化进程具有重要推动作用，可以帮助地产开发商优化资产负债表，穿越周期。建议关注拥有大量优质持有型物业储备、经营稳健财务健康的开发商，推荐：华润置地、招商蛇口、越秀地产，建议关注：龙湖集团、中国海外发展。 风险提示：市场经营环境超预期恶化；政策边际变化；REITs数据时效性及完整性风险。 1.REITs的底层资产估值方法与核心指标 当前我国REITs一级市场定价普遍采用以下方法：由第三方机构采用收益法评估底层资产价值，根据杠杆等因素计算出基金NAV，在评估结果基础上展开询价。底层资产价值的评估是重中之重。本章将重点介绍收益法中的三个关键指标，并对华夏华润商业REIT/中金印力消费REIT/华夏金茂商业REIT的底层资产青岛万象城/西溪印象城/长沙览秀城进行分析。 1.1.底层资产的估值方法 底层资产的估值方法主要有市场法、成本法和收益法三种。考虑到我国REITs尚处发展起步阶段，同类型基础设施的交易案例较少，用重置成本估算底层价值的难度也较大，因此当前普遍使用收益法。 收益法分为直接资本化法和现金流折现法。（1）直接资本化法使用未来12个月的运营净收入除以同类型资产交易的资本化率CAP RATE计算得到。需要注意此处的CAP RATE为经验值，估值结果受CAP RATE影响较大，而同类型资产的基本面情况往往差异较大。（2）消费类REITs的底层资产为收益性物业，其收益情况及相关费用均具有可预测性和持续性，通常使用现金流折现法。核心参数为预测期内每年的运营净收入NOI、折现率r、收益年限n。 图1：收益法的计算公式及核心参数 1.2.资本化率的换算公式 资本化率CAP RATE=未来一年的运营净收入NOI/资产估值P。在NOI维持不变的情况下，CAP RATE越低，资产估值越高，反之亦然。 若假设预测期内每年的NOI以相同的增速g增长，且每年的折现率r也维持不变，在DCF折现模型下，我们可以得到CAP RATE的计算公式。当收益年限n足够大时，此公式可以简化为：CAP RATE= r-g，即资本化率等于折现率和NOI增长率的差值。 因此只需要知道三个关键指标：NOI增长率g、折现率r、收益年限n，我们就可以计算出资本化率。 图2：资本化率的换算公式 1.3.收益法中的三个关键指标 （1）NOI增长率 在实际测算中，NOI并非直接简单的假设一个年化增长率，而是会对运营收入和运营成本的各个细项结合实际情况进行预测。以华夏华润商业REIT为例，运营收入就拆分为了7个细项：（1）固定租金收入；（2）提成租金收入；（3）固定推广费收入；（4）物业管理费收入；（5）停车场收入；（6）多种经营收入；（7）冰场收入。并且各个分项每年的增长率也会可能发生变化，例如青岛万象城预测期内专门店市场租金增长率为第2年至第3年年增长率为6%，第4年至第5年为5%，第6年至第8年为4%，预测期内后续年度年增长率为3%。 如此多的增速假设难以进行横向对比，三个消费类REITs的招募说明书中，提供了资本化率CAP RATE和折现年份以及折现率，我们可以由此倒算出估值模型中隐含的年化NOI增长率：青岛万象城/西溪印象城/长沙览秀城的CAP RATE分别为5.41%/6.00%/5.46%，隐含的年化NOI增长率分别为4.15%/3.91%/4.03%，西溪万象城相对较低，青岛万象城相对较高，长沙览秀城介于两者之间。 图3：青岛万象城预测期内收入的增长假设（单位：万元） 图4：三座购物中心估值结果所隐含的年化NOI增长率 （2）折现率 折现率=无风险报酬率+风险报酬率。无风险报酬率通常参照评估基准日10年到期国家债券收益率进行确定；而风险报酬率体现投资人对长期投资超出安全利率以外的回报要求，包含（1）投资不动产的风险补偿；（2）缺乏流动性风险补偿；（3）区位风险补偿；（4）行业及管理风险补偿；（5）合规风险和特殊经营风险补偿等。 理论上底层资产所在城市及商圈能级越高，经营情况越好，竞争优势越大，风险报酬率越低，折现率越低。下图展示了西溪印象城（折现率7.00%）和长沙览秀城（折现率7.25%）的细项参数情况，两座购物中心资产折现率的差异主要体现在两方面：（1）不同评估基准日10年国债收益率的变化；（2）考虑市场流动性、项目长期增长情况及经营情况导致的风险报酬率的差异。 图5：折现率细项参数情况 （3）收益年限 通常收益年期取（1）基础设施项目土地使用权的剩余使用年期和（2）基础设施项目剩余经济耐用年限两者之间的较小值。青岛万象城/西溪印象城/长沙览秀城的收益年限分别为27.7年/24.7年/29.2年。 收益年期越长，估值越高，但不确定性也随之增加，且边际增长率越来越低。5年和10年对估值的影响很大，但是50年和55年的估值几乎相同。 图6：收益年限对估值的边际贡献逐步递减 在得到各REITS的三项核心指标后，我们需要对其估值合理性进行判断，往往其基本面指标的历史数据能帮助我们判断其折现率和NOI增长率的合理性。 2.消费类底层资产基本面分析 本章我们将从（1）城市及商圈；（2）业态配比；（3）收入结构和计租方式；（4）租金水平和租售比；（5）前十大客户情况；（6）租约到期情况六大方面对三支消费类REITs的底层资产基本面进行分析。其中前三方面有助于判断折现率的合理性；而后三方面和NOI增长率的关联度更高，有助于判断其合理性。通过分析研究我们认为，按照折现率由低到高排列，青岛万象城<西溪印象城<长沙览秀城；按照NOI增长率排列，青岛万象城>西溪印象城>长沙览秀城。 图7：三支消费类REITs要素概览 2.1.城市及商圈区位 经济发展方面，购物中心受经济景气度、居民收入水平和购买力的影响较为明显； 人口方面，购物中心受周边商圈人气和客流量的影响较为明显。上述因素若产生不利变化，均会导致风险报酬率中区位风险补偿的上升，从而导致折现率提高。 从社会消费品零售额看，青岛>杭州>长沙，其中长沙和杭州的差距主要是在2020年拉开，长沙当时受疫情影响更为严重；从人均可支配收入看，青岛（80587元）>长沙（67276元）>杭州（65751元），长沙在社零低于杭州的情况下，人均可支配收入却略高于杭州，意味着长沙具有较大的消费潜力等待挖掘。 图8：2004-2023年青岛/杭州/长沙社零变化 图9：2004-2023年三座城市年人均可支配收入变化 从商圈核心程度看，我们认为青岛万象城>长沙览秀城≈西溪印象城。 青岛万象城：属于香港中路商圈，香港中路商圈是目前青岛市最核心商圈之一，是青岛市知名的中高端商业聚集区。香港中路商圈商业氛围浓厚，甲级写字楼、中高端住宅、星级酒店林立，周边商业配套设施完善，交通便利，地铁2、3号线贯穿整个区域，在辐射青岛全市的同时，也是外省市甚至国际游客来青岛旅游消费的必经之地。 西溪印象城：属于大城西商圈，大城西商圈覆盖余杭区和西湖区两个行政区域，包括了城西、西溪、未来科技城、老余杭多个板块，背靠近年来快速发展的产业集群、扎实稳定的消费客群、优质的基础设施条件及优越的自然环境禀赋，已成为杭州市最重要且最为活跃的新兴商圈之一。但东边即为核心区的武林商圈和湖滨商圈，受到一定的辐射影响。 长沙览秀城：属于梅溪湖商圈，梅溪湖商圈是长沙新兴商圈之一，自2007年长沙投资600亿启动梅溪湖综合开发项目以来，随着规划利好，梅溪湖引进大量优质开发企业。借助梅溪湖风景区的影响力以及麓谷高科产业园区的商务办公人群，打造河西新兴商圈。梅溪湖商圈与核心区五一商圈之间间隔荣湾镇商圈。 图10：三座购物中心所在城市的商圈位置 2.2.业态配比 业态配比方面我们重点关注零售业态占比，判断未来租金增长潜力和风险。通常来说，零售业态的承租能力更强，但销售波动性也更大。体验业态的承租能力较弱，但对客流的吸引力强，在客流稳定时销售的整体波动更小。餐饮业态的属性介于两者之间。 我们认为40%以上的零售业态收入占比反映出购物中心已具备较强的经营能力和可持续能力，风险报酬率应当较零售业态占比较低的资产更低。 青岛万象城/西溪印象城/长沙览秀城的零售收入占比分别为64.6%/61.8%/33.6%。 图11：三座购物中心不同业态的面积和收入占比 电商尤其是近年来崛起的直播电商，凭借着以量换价的低价优势和精准推送的缩短决策路径优势，进一步冲击线下商业份额。适当降低零售业态占比、提高餐饮和文体娱业态占比、减少与电商的正面冲突形成优势互补，已成为当下购物中心业态招调的重要方向之一。观察西溪印象城和长沙览秀城近4年的业态收入分布变化可以发现，西溪印象城的零售业态收入占比从2020年的67.3%下降至2023年1-9月的61.8%，降幅5.5pct； 长沙览秀城的零售业态收入占比从2020年的42.3%下降至2023年1-9月的33.6%，降幅8.7pct。 图12：西溪印象城2020-2023Q3业态收入分布变化 图13：长沙