摩根士丹利从陆家嘴论坛到三中全会20240625三中

•三中全会预计将继续沿袭过去四五年的既定方针，重点在于适应新计划生产力的心智生产关系建设，特别是通过举国体制支持技术升级，解决“卡脖子”问题，并推动从食品到能源产业链的自给自足。这些政策与短期内刺激消费和房地产市场关联不大。 •陆家嘴论坛传递了关于资本市场开放和科创板改革的信息，但市场反应并不乐观。 •三中全会预计将继续沿袭过去四五年的既定方针，重点在于适应新计划生产力的心智生产关系建设，特别是通过举国体制支持技术升级，解决“卡脖子”问题，并推动从食品到能源产业链的自给自足。这些政策与短期内刺激消费和房地产市场关联不大。 •陆家嘴论坛传递了关于资本市场开放和科创板改革的信息，但市场反应并不乐观。 金融监管的新动向包括央行淡化宽松预期，力图改善政策沟通，同时在化解地方债务方面取得了一些进展，如通过新的专项债方式化解存量债务。 •当前宏观经济环境呈现出多空交织的局面，经济仅在低位企稳，结构性不平衡加剧。在通胀方面仍面临挑战。 决策层似乎顺应市场出清需求，坚持政策定力，上周央行在陆家嘴论坛上表态也部分印证了这一取向。 •未来货币政策方向将逐步从以量为纲转向以利率为主。 央行在陆家嘴论坛上明确表示，以信贷增速为主要指标已不再适应当前经济形势，需要朝着以利率为主的框架转型。 •根据我们美国经济团队的判断，美联储在9月份开启降息周期后，中国的利率和贷款市场报价利率（LPR）可能会有温和下降的空间，但政策不会大起大落。 •中国应对房地产泡沫破灭与日本相比，政策相对更为理性。 与日本企业和金融系统逐步僵尸化相比，中国政策顺应了市场需求，并不断强化风险管控。 市场对三中全会的预期较高，但实际政策可能与短期刺激消费、民生和房地产等方面的期待有所差距。三中全会将继续沿袭过去四五年的既定方针，主要集中在适应新计划生产力的心智生产关系建设，特别是通过举国体制支持技术升级，解决“卡脖子”问题，并推动从食品到能源产业链的自给自足。 这些政策与短期内刺激消费和房地产市场关联不大。 尽管会议可能涉及社会保障领域的一些措施，但这并非核心内容，也难以快速落实。陆家嘴论坛传递了关于资本市场开放和科创板改革的信息。 然而，市场反应并不乐观。 金融监管的新动向包括央行淡化宽松预期，力图改善政策沟通，同时在化解地方债务方面取得了一些进展，如通过新的专项债方式化解存量债务。 这些措施显示出政府在金融监管上的谨慎态度，并未采取大规模宽松政策，而是更注重结构性调整。目前宏观经济环境呈现出多空交织的局面。 尽管无需过度悲观，但经济仅在低位企稳，结构性不平衡加剧。在通胀方面仍面临挑战。 决策层似乎顺应市场出清需求，坚持政策定力，上周央行在陆家嘴论坛上表态也部分印证了这一取向。央行强调，以量为纲的货币政策框架已不适应快速转型中的中国经济，需要逐步转向以利率为主的框架 。 同时指出当前利率政策面临银行净息差收窄和汇率稳定等局限。 因此，在美联储降息之前，中国货币政策可能维持现状，不会因总量数据疲软而调整。 学术界普遍认为，应通过中央政府加杠杆扩大资产负债表来支持消费，而不是单纯支持投资。 然而，这一观点尚未完全转化为决策行动，因为历史经验显示，大规模宽松可能引发资源错配、产能过剩和债务问题。 因此，目前决策层仍倾向于将有限资源投向能够形成实实在在资产的领域，如基建或新型制造业，而非直接用于消费。 此外，对于福利投入也存在迷失，即担心大幅增加社会保障、医保、保障性住房教育等投入会导致浪费或无效支出。 但实际上，这些投入与共同富裕理念相符，有助于提高人民群众获得感。未来货币政策方向将逐步从以量为纲转向以利率为主。 潘行长在陆家嘴论坛上明确表示，以信贷增速为主要指标已不再适应当前经济形势，需要朝着以利率为主的框架转型。 在此过程中，7天逆回购利率将成为主要政策利率，而信贷总量指标的重要性将被淡化。同时，他指出当前利率政策面临银行净息差收窄和汇率稳定两大局限。 因此，在美联储降息之前，中国货币政策短期内不会因总量数据疲软而作出调整，将维持现有水平稳定运行。 根据我们美国经济团队的判断，美联储在9月份开启降息周期后，中国的利率和贷款市场报价利率（LPR）可能会有温和下降的空间，但政策不会大起大落。 尽管经济仅在低位企稳，通缩压力依然强烈，但货币政策不会大幅发力。 一方面是金融体系健康状况有限，另一方面决策层认为当前经济的一些痛苦是消化前期泡沫和过剩所需付出的代价。 我们曾比较中日两国房地产泡沫破灭后的情况，发现中国的政策相对更为理性。 与日本企业和金融系统逐步僵尸化相比，中国政策顺应了市场需求，并不断强化风险管控。这种政策框架具有一定合理性，但并非可以高枕无忧。 我们认为政策需要着重减少去杠杆过程中的痛苦，并防止引发新的风险。 然而，目前决策层并未充分主动发力，这也是国内外投资者在宏观层面缺乏信心的核心因素之一。在经济再平衡方面，家庭部门增加转移支付进展缓慢，导致挤泡沫过程中经济失衡进一步加剧。在防止去杠杆过程中引发新风险方面，对道德风险的担忧仍占据重要考量。 因此，对于利用中央政府杠杆帮助地方和房地产去杠杆仍非常谨慎。 虽然房地产经历了较大幅度调整，但过度调整风险未收敛且有加剧倾向。 地方政府应对债务压力方式包括缩减日常开支、公共事业涨价以及税务倒查等，这些措施显示出地方政府应对债务风险方式逐步升级。 在一般去杠杆框架下，美丽去杠杆需要均等分摊债务负担，包括中央救助、过苦日子、盘活资产及债务重组等。 同时，需要货币和财政政策配合营造良好通胀环境。 如果中央不提供足够托底，地方政府可能加大其他发债方式力度，而边际上的新政策如税务倒查可能显著扰动经济和信心。 在地方化债方面，上周河南省疑似用新增专项债偿还存量隐性债务，与现行监管要求有所抵触。 这意味着中央更多利用健康资产负债表帮助地方化解债务，有助于减少利息支出并减轻地方通过激进手段缓解财政压力的冲动。 陆家嘴论坛上央行试图改善沟通，同时打消更大幅度放宽货币或信贷政策预期。 今年论坛不仅由央行轮值主席主持，还涉及证监会主席关于资本市场改革的重要表述。尽管此前市场预期资本市场改革将带来利好，但实际表现存在落差。 从金融角度来看，我们欢迎央行逐渐转向更加明确的价格工具，更加市场化定价。如果降低对量的指导，价格将有所反弹，这与央行对国债利率上行回应一致。 如果能够实现量价市场化运行，中国利率能维持在相对健康范围内。此外，各种窗口指导导致基准利率低迷，而非风险溢价下降。 如果能通过放松量指导、追求质量、让价格由市场决定，将有助于银行保险等金融系统更健康发展。从6月数据来看，集装箱运价指数显示出口仍具韧性。 但消费层面，一些非官方第三方数据显示618购物节销量不佳，这意味着5月社会零售总额反弹可能是一次性的。 此外，由于城投和房地产仍处于去杠杆阶段，我们看到517新政后地产销量脉冲开始放缓，而地产及基建实物工作量仍处近年较低水平。 这表明当前生产强消费弱的不平衡状态可能继续持续。 过去，新增专项地方债不能用于转换旧债，但目前政策有所调整。这反映出当前地方政府找到合格项目的难度增加，发行速度也较慢。 在这种情况下，将新增专项地方债用于偿还旧有债务，有助于降低风险，更好地利用金融和财政资源。这样不仅避免了追求新的增长点，还能盘活存量资产，降低过去的风险。 最近在与监管机构交流过程中，对利率高低进行了深入讨论。 我们认为，过低的利率会减少地方政府提高资产运行效率的压力，而适当的压力有助于提升管理效率。金融和利率是引导资源配置的重要工具，而不是单纯的成本。 因此，需要在压力和效率之间找到平衡，以实现更有效的资产运行。 制造业真实利率高低的问题并不显著。 目前制造业净利息支出占总成本比例为0.5%，相比前两年的1.3%已大幅下降。因此，将这一成本与PPI进行比较并不合理。 央行逐渐强调市场化定价，对风险溢价保持一定容忍度，以避免纵容产能过剩的发展。同时，通过合理调配利率，可以促进产能投向、增速及风险出清，提高整体效率。 中央政府对地方政府提供了一些救助政策，包括紧急债务帮扶等措施。这些措施旨在提高效率、压制风险，同时避免过度挤压现象。 在市场调配资源过程中，如果某地营商环境良好，管理到位，则资源、人才和投资将倾斜该地；反之，则会远离。 这也是市场调配的一部分。 三中全会后，金融行业的发展方向是守住风险底线，加强监管框架，在此基础上减少政府干预，增加市场活力。 例如证券行业通过提高标准来扩大不同企业上市可能性，并加强对科创企业审查制度。 此外，对内幕交易、投资者保护、退市企业追责等方面也逐步严格，以减少市场波动，提高整体健康发展水平。 截至今年一季度，家庭金融资产增速达到9.5%，略高于去年水平。 尽管储蓄率较高，但综合消费支出的增速仍保持在5-6%左右，与收入增长基本持平。一线城市消费降级，而低线城市则呈现消费升级趋势，总体来看，这一增速相对健康。然而，由于供给侧竞争激烈，公司盈利能力较低，这需要进一步解决。 在房地产调整期内，中央财政采取了一系列托底措施，同时鼓励制造业投资。 这包括去产能去杠杆过程中的支持，使得家庭整体增长保持良性，但结构发生明显变化。 例如，就业从互联网金融和房地产转向制造业，并且信贷投入和产业升级更多倾斜于二三四五线城市及农村地区，从而带动这些地区收入增长。 尽管宏观经济环境尚未出现明显再通胀契机，但存量市场中的结构升级机会依然存在。例如，新一线城市如成都、合肥等地展现出一些行业亮点。 然而，各地房地产市场仍处于调整中，不同城市受影响程度不同，这取决于库存情况及城市发展动力。总体而言，在转型期内压力与机会并存，需要关注供给侧改革及公司盈利能力回升问题。 央行推出的再贷款政策旨在帮助地方政府购买开发商竣工未售的库存房产，以稳定房地产市场。然而，这一政策在实际执行中面临多重挑战。 首先，央行强调必须坚持市场化运营，确保购买库存的定价合理。 如果政府以过低价格购买库存，可能会对周边商品房价格产生负面影响，加速商品房价格下滑。此外，由于保障性住房租金水平较低且位置偏远、配套设施不成熟，整体出租率难以达到高水平。因此，如果地方政府不能以大幅折扣购买这些库存，将难以符合市场化运营原则。 从开发商角度看，如果地方政府用远低于市场价的价格购买库存，开发商参与意愿也会降低。因为卖掉这些库存后，所得资金可能无法完全覆盖项目负债，从而加剧现金流紧张。 因此，在市场化原则和合理定价要求下，尽管央行试图控制潜在收购风险，但也抑制了潜在的购买量。央行要求在推进再贷款相关工作时需遵循“以需订购”原则。 这意味着购买库存主要集中在有保障房需求的一二线城市及部分头部三线城市，而不太可能覆盖到库存高的小城市。 这一要求旨在确保不会加重地方政府债务和财政压力，并严格避免新增隐性债务。 此外，央行还要求地方政府建立严密制度规范，以防范道德风险和腐败行为，并规定收购的库存必须是资产负债和法律关系清晰的项目。 这意味着地方政府可能优先选择国企或地方央企项目作为收购对象，大部分民营企业开发商项目由于产权问题难以符合相关规定。 尽管中央和地方层面出台了多项刺激需求政策，但民营企业违约情况并未得到有效遏制。 例如，今年5月雅居乐发生违约，本月前两周又出现路径违约事件，这些都是全国百强开发商中的头部企业。 综合分析认为，目前政策力度有限，对稳定房地产市场效果持谨慎态度。 只有扭转居民对未来收入前景的看法，以及随着二手房存量逐步消化，高线城市房价才有可能站稳。预计高线城市房价至少需要12个月才能趋稳，即未来一年内，高线城市房价下跌速度将逐步放缓。一手房销售量预计到2026年才有机会企稳。 然而，这并不意味着所有地区都会同步复苏，一些供