从陆家嘴论坛看现代化央行体系建设

2024年06月19日 宏观类●证券研究报告 从陆家嘴论坛看现代化央行体系建设 主题报告 投资要点货币政策立场维持支持性，但强调防风险意味着向中性区间收敛。汇率方面，潘功胜行长在发言中指出以美欧为主的发达经济体当前“还保持着高利率、限制性的货币政策立场”，造成“中美利差保持在相对高位”的现状，并且给人民币造成了较大的外溢性贬值压力。未来将进一步运用好政策工具箱，防范人民币汇率超调和异常跨境资金流动风险。当前房地产市场风险和地方政府隐性债务风险双重风险持续化解，货币政策应盘活存量信贷、提高资金使用效率。信用需求方面，潘功胜认为在房地产市场风险和地方政府隐性债务风险持续化解的过程中，我国的信用结构正在发生剧烈变化，在前期房地产市场和广义基建投资快速扩张的阶段我国货币体系积攒下了很多“低效存量贷款”，但“随着经济高质量发展和结构转型，实体经济需要的货币信贷增长也在发生变化”，并解释了信贷和社融同步收缩的原因，“当前近250万亿元的贷款余额中，房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，反而还在下降”，因此“全部信贷增速要像过去一样保持在10%以上是很难的”。优化货币政策调控的中介目标，逐步淡化对数量目标的关注。在信用需求结构发生剧烈变化的当前，央行后续需优化货币政策调控的中介目标，逐步淡化对数量目标的关注，并需考虑动态完善货币供应量的统计口径以真实反映当前货币市场供给的真实情况。不同于主要发达经济体央行以价格调控作为主要货币政策工具，我国人民银行当前采取数量型和价格型调控并行的方法，但上文中已经详细论述，在经济结构转型升级的现阶段，我国的信用融资需求发生剧烈变化，从总量角度来看，“货币信贷增长已由供给约束转为需求约束”，贷款和社融的存量规模已经无法准确反映实体经济的货币信贷需求，因此，需要逐步淡化对数量工具的关注，更加注重价格工具，也就是利率的调控作用。确认7D逆回购利率为政策目标，长端单边放大效应或趋缓解。建立健全利率形成、调控、传导机制是建设现代化中央银行体系的应有之义，未来我国央行可以考虑以7天逆回购利率作为主要政策利率，逐步淡化其他期限货币政策工具的政策利率色彩，逐步理顺由短及长的传导关系，长端单边放大效应或将趋于缓解。当前我国以SLF利率作为上廊、超额存款准备金利率作为下廊的利率走廊基本上已经初步形成，当前市场利率能够围绕政策利率中枢平稳运行，波动区间明显收窄。但后续为了更大程度发挥利率调控的作用、给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，未来可以考虑适度收窄利率走廊的宽度。这些操作都是为了在经济转型升级的阶段建立健全利率形成——调控——传导机制，进一步弱化数量型工具、强化价格工具可行性较高的提议和畅想。长端包括LPR在内的利率报价如果回归市场化，我国商业银行即可强化净息差约束传导机制，在经济下行期银行业经营的市场驱动稳健性将大幅提升，短端政策利率大幅波动引导长端市场化利率小幅波动的高效率稳健传导机制有望对真正意义上的逆周期调节属性的货币政策框架的建立提供坚实的基础。国债二级买卖是货币投放现代化的主要方向，不等于量化宽松。现代化的中央银行工具体系具有两个特征，一是公开操作，给市场及时形成稳定预期，二是量价分离，长期基础货币工具不带有政策利率属性，二级市场国债买卖，特别是长期国债买卖是最优解。在当前货币财政形势下，是央行开始酝酿回归二级市场买卖国债操作较为理想的时点，加之在本次讲话中，潘行再度强调了淡化数量型工具、重视价格调控，以及适度缩窄利率走廊的宽度，无论从哪个方面来看，而二级市场买卖国债无疑是相当理想的公开市场操作方法，但是从年内的短期时间维度来看，实际上并不十分迫切。我们在前期报告《再论央行买卖国债——双循环周报（第55期）》 （2024.4.26）中已经进行过更为详细的论述。 风险提示：货币政策向中性区间收敛快于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告商品消费、地产基建冷热分化边际扩大——经济数据点评（2024.5）2024.6.17如何避免“流动性陷阱”？——金融数据速评（2024.5）·暨双循环周报（第62期）2024.6.14薪资、房租、汇率：鲍威尔的三大超预期逻辑意味着什么？——美联储FOMC会议点评（2024.6）2024.6.13美国核心CPI见底蓄势反弹的两大迹象——美国CPI点评（2024.5）2024.6.13消费内需仍有很大促进空间——CPI、PPI点评（2024.5）2024.6.12 内容目录 1、货币政策立场维持支持性，但强调防风险意味着向中性区间收敛3 2、优化货币政策调控的中介目标，逐步淡化对数量目标的关注4 3、确认7D逆回购利率为政策目标，长端单边放大效应或趋缓解5 4、国债二级买卖是货币投放现代化的主要方向，不等于量化宽松6 图表目录 图1：贷款余额同比及贡献结构（%）3 图2：社融存量同比及贡献结构（%）4 图3：社融存量、贷款余额与M2同比（%）5 图4：M2同比及贡献结构（%）5 图5：7天逆回购利率和政策利率（%）6 图6：基础货币同比及贡献结构（%）7 6月19日上午，第十五届陆家嘴论坛召开，中国人民银行行长潘功胜在论坛上发表题为《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的演讲，同日下午中国人民银行副行长、国家外汇局局长朱鹤新发表题为《扩大金融高水平开放，支持上海国际金融中心建设》的主题演讲，两个讲话共同传递出重磅货币政策信号。 1、货币政策立场维持支持性，但强调防风险意味着向中性区间收敛 发达经济体高利率、限制性的货币政策立场给人民币造成外溢性贬值压力，采取支持性的货币政策立场，“为经济持续回升向好提供金融支持”。汇率方面，潘功胜行长在发言中指出，当前全球通胀虽然从高位降温，但仍然具有较强的黏性，也导致以美联储为首的发达经济体央行不断推迟降息时点，总体上以美欧为主的发达经济体当前“还保持着高利率、限制性的货币政策立场”，造成“中美利差保持在相对高位”的现状，并且给人民币造成了较大的外溢性贬值压力。朱鹤新副行长则提出，随着我国经济基本面更加坚实、市场韧性更加明显、应对经验更加丰富三大原因，未来我国的外汇市场“有基础有条件保持稳健运行，人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定”。整体上货币政策立场在当前阶段维持支持性立场不变，未来将进一步运用好政策工具箱，防范人民币汇率超调和异常跨境资金流动风险。 图1：贷款余额同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 当前房地产市场风险和地方政府隐性债务风险双重风险持续化解，货币政策应盘活存量信贷、提高资金使用效率。信用需求方面，潘功胜认为在房地产市场风险和地方政府隐性债务风险持续化解的过程中，我国的信用结构正在发生剧烈变化，在前期房地产市场和广义基建投资快速扩张的阶段我国货币体系积攒下了很多“低效存量贷款”，但“随着经济高质量发展和结构转型，实体经济需要的货币信贷增长也在发生变化”，并解释了信贷和社融同步收缩的原因，“当前近250万亿元的贷款余额中，房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，反而还 在下降”，因此“全部信贷增速要像过去一样保持在10%以上是很难的”。年初至今已经公布的5个月金融数据显示，当前我国居民和企业部门的内生性信用需求正在同步产生收缩，因此，在现阶段，盘活低效存量贷款和新增贷款“对经济增长的意义本质上是相同的”。综合汇率和信用需求两方面因素考虑，当前阶段人民银行的货币政策立场正在从前期的“中性偏松”逐步转向“支 持性”，年内的货币政策预计将以支持性立场配合财政政策为主，我们维持9月份降准50BP、1YLPR/MLF利率有30BP下调空间、5YLPR维持不变的预测不变。 图2：社融存量同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 2、优化货币政策调控的中介目标，逐步淡化对数量目标的关注 在信用需求结构发生剧烈变化的当前，央行后续需优化货币政策调控的中介目标，逐步淡化对数量目标的关注，并需考虑动态完善货币供应量的统计口径以真实反映当前货币市场供给的真实情况。不同于主要发达经济体央行以价格调控作为主要货币政策工具，我国人民银行当前采取数量型和价格型调控并行的方法，但上文中已经详细论述，在经济结构转型升级的现阶段，我国的信用融资需求发生剧烈变化，从总量角度来看，“货币信贷增长已由供给约束转为需求约束”，贷款和社融的存量规模已经无法准确反映实体经济的货币信贷需求，因此，需要逐步淡化对数量工具的关注，更加注重价格工具，也就是利率的调控作用。此外，4-5月，我国的M1增速出现了创纪录的连续两个月负增长，M2也在存款向理财和证券市场回流以及贷款的存款创造能力减弱双重影响下创纪录低增。但潘行指出，前者主要是由于我国的M1统计口径确立于30年前，“随着金融服务便利化、金融市场和移动支付等金融创新迅速发展，符合货币供应量特别是M1统计定义的金融产品范畴发生了重大演变”，当前口径下的M1增速已经不能很好地反映我国真实的货币供应量情况，“需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善”，例如“个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入M1统计范围，更好反映货币供应的真实情况”。 图3：社融存量、贷款余额与M2同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图4：M2同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 3、确认7D逆回购利率为政策目标，长端单边放大效应或趋缓解 建立健全利率形成、调控、传导机制是建设现代化中央银行体系的应有之义，未来我国央行可以考虑以7天逆回购利率作为主要政策利率，逐步淡化其他期限货币政策工具的政策利率色彩，逐步理顺由短及长的传导关系，长端单边放大效应或将趋于缓解。潘功胜指出，“近年来我们持续推进利率市场化改革，已基本建立利率形成、调控和传导机制”，7天逆回购操作利率基本承担了主要政策利率的角色，后续可以考虑淡化其他期限货币政策工具利率的政策利率色彩，“逐步理顺由短及长的传导关系”。并提出，当前我国以SLF利率作为上廊、超额存款准备金利率作为下廊的利率走廊基本上已经初步形成，当前市场利率能够围绕政策利率中枢平稳运行，波动区间明显收窄。但后续为了更大程度发挥利率调控的作用、给市场传递更加清晰的利率调控目 标信号，未来可以考虑适度收窄利率走廊的宽度。此外，当前我国LPR需持续改革完善，注重提高LPR报价质量，更真实地反映贷款市场利率水平。这些操作都是为了在经济转型升级的阶段建立健全利率形成——调控——传导机制，进一步弱化数量型工具、强化价格工具可行性较高的提议和畅想。 图5：7天逆回购利率和政策利率（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 长端包括LPR在内的利率报价如果回归市场化，我国商业银行即可强化净息差约束传导机制，在经济下行期银行业经营的市场驱动稳健性将大幅提升，短端政策利率大幅波动引导长端市场化利率小幅波动的高效率稳健传导机制有望对真正意义上的逆周期调节属性的货币政策框架的建立提供坚实的基础。如果商业银行可以根据自身在不同经济发展阶段扩张规模和化解金融风险所需要的净息差水平而对长端利率进行市场化报价，则长端利率的波动性大概率将大幅下降，特别是在类似当前的信用需求内生性下降阶段，房地产市场风险和地方债务风险加快化解过程中，或可避免因长端利率下行过快（甚至下降幅度超过短端政策利率）而导致银行净息差政策性大幅压缩，削弱银行化解较为集中的金融风险的能力，而导致实体经济去杠杆过程延长，风险分辨难度加大，隐性债务风险在企业部门和银行资产负债表之间循环放大等衍生性的更为复杂的系统性风险。 4、国债二级买卖是货币投放现代化的主要方向，不等于量化宽松 现代化的中央银行工具体系具有两个特征，一是公开操作，给市场及时形成稳定预期，二是量价分离，长期基础货币工具不带有政策利率属性，二级市场国债买卖，特别是长