公司动态研究报告：输配电一次设备民企龙头，海外订单高速增长

证 券 研2024年06月30日 究 报输配电一次设备民企龙头，海外订单高速增长 告—思源电气（002028.SZ）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：傅鸿浩 fuhh@cfsc.com.cn 分析师：臧天律 S1050521120004 S1050522120001 zangtl@cfsc.com.cn ▌深耕输配电行业，一次设备民企龙头 公司深耕输配电设备，是目前输配电设备行业中少数几家具备电力系统一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备 （控制类电力设备）、电力电子设备等产品的研发、制造和 基本数据2024-06-28 当前股价（元） 66.9 总市值（亿元）518 总股本（百万股）774 流通股本（百万股）603 52周价格范围（元）46.53-75.6 日均成交额（百万元）313.78 市场表现 (%)思源电气沪深300 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 解决方案能力的厂家之一。公司主要产品包括750kV及以下GIS和GIL、500kV及以下变电站继电保护设备和监控系统、750kV及以下SF6断路器和隔离开关等，目前在同行处于领先地位。 2024Q1公司实现营业收入26.58亿元，同增22.36%，实现归母净利润3.63亿元，同增66.32%，业绩稳健增长。2023年新增订单165.13亿元（不含税），与上年同期相比增长36.22%，超额完成年度经营目标。2024年公司经营目标为实现新增合同订单206亿元（不含税），同比增长25%；实现营业收入150亿元，同比增长20%。 ▌巩固国内电网市场地位，持续开拓海外市场 国内电网方面：公司积极融入到高端市场的研发创新活动中；大力提升发电行业（尤其是新能源细分市场）的品牌影响力，积极拓展关键客户，在国内电网的市场占有率有望提高。 海外市场方面：公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入。2023年公司海外市场新增订单40.1亿元，同比增长34%。多款产品通过了西班牙、英国、法国、新加坡、埃及、马来西亚、阿联酋、墨西哥、哥伦比亚、南非等多个国家的资质认证。目前海外电力设备需求旺盛，公司有望充分受益。 ▌盈利预测 我们看好公司巩固国内电网市场地位的同时，持续开拓海外市场，预计公司2024-2026年收入分别为152.3、184.2、 221.9亿元，EPS分别为2.7、3.31、4.03元，当前股价对应PE分别为24.8、20.2、16.6倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 原材料价格上涨；海外市场进展不及预期；行业竞争加剧；大盘系统性风险等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 12,460 15,231 18,417 22,185 增长率（%） 18.2% 22.2% 20.9% 20.5% 归母净利润（百万元） 1,559 2,087 2,559 3,123 增长率（%） 27.8% 33.9% 22.6% 22.0% 摊薄每股收益（元） 2.01 2.70 3.31 4.03 ROE（%） 14.6% 16.8% 17.6% 18.2% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 12,460 15,231 18,417 22,185 现金及现金等价物 3,328 4,485 5,894 7,610 营业成本 8,784 10,727 12,919 15,507 应收款 5,531 6,761 8,175 9,848 营业税金及附加 78 107 129 155 存货 2,861 3,528 4,249 5,101 销售费用 582 712 861 1,037 其他流动资产 3,037 3,354 3,718 4,149 管理费用 358 438 529 637 流动资产合计 14,756 18,128 22,036 26,707 财务费用 -3 -121 -160 -208 非流动资产: 研发费用 917 1,121 1,355 1,632 金融类资产 1,612 1,612 1,612 1,612 费用合计 1,854 2,149 2,585 3,098 固定资产 1,579 1,538 1,461 1,374 资产减值损失 -131 0 0 0 在建工程 106 43 17 7 公允价值变动 13 0 0 0 无形资产 482 458 434 411 投资收益 20 0 0 0 长期股权投资 3 3 3 3 营业利润 1,778 2,378 2,914 3,554 其他非流动资产 1,806 1,806 1,806 1,806 加:营业外收入 4 4 4 4 非流动资产合计 3,977 3,848 3,721 3,601 减:营业外支出 11 11 11 11 资产总计 18,733 21,976 25,757 30,308 利润总额 1,771 2,371 2,908 3,548 流动负债: 所得税费用 163 218 267 326 短期借款 82 82 82 82 净利润 1,609 2,153 2,640 3,222 应付账款、票据 4,967 6,126 7,378 8,857 少数股东损益 49 66 81 99 其他流动负债 1,319 1,319 1,319 1,319 归母净利润 1,559 2,087 2,559 3,123 流动负债合计 7,851 9,339 10,970 12,898 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 18.2% 22.2% 20.9% 20.5% 归母净利润增长率 27.8% 33.9% 22.6% 22.0% 盈利能力毛利率 29.5% 29.6% 29.9% 30.1% 四项费用/营收 14.9% 14.1% 14.0% 14.0% 净利率 12.9% 14.1% 14.3% 14.5% ROE偿债能力 14.6% 16.8% 17.6% 18.2% 资产负债率 43.1% 43.5% 43.4% 43.3% 净利润 1609 2153 2640 3222 营运能力 少数股东权益 49 66 81 99 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 折旧摊销 177 129 125 119 应收账款周转率 2.3 2.3 2.3 2.3 公允价值变动 13 0 0 0 存货周转率 3.1 3.1 3.1 3.1 营运资金变动 424 -726 -868 -1028 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 2272 1623 1978 2411 EPS 2.01 2.70 3.31 4.03 投资活动现金净流量 -749 105 103 97 P/E 33.2 24.8 20.2 16.6 筹资活动现金净流量 -366 -400 -490 -598 P/S 4.2 3.4 2.8 2.3 现金流量净额 1,157 1,329 1,591 1,911 P/B 5.0 4.3 3.7 3.1 非流动负债:长期借款 30 30 30 30 其他非流动负债 187 187 187 187 非流动负债合计 217 217 217 217 负债合计 8,067 9,556 11,187 13,114 所有者权益股本 774 774 774 774 股东权益 10,666 12,419 14,570 17,193 负债和所有者权益 18,733 21,976 25,757 30,308 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌新材料、电力设备组介绍 傅鸿浩：所长助理、碳中和组长，电力设备首席分析师，中国科学院工学硕士，央企战略与6年新能源研究经验。 杜飞：碳中和组成员，中山大学理学学士，香港中文大学理学硕士，负责有色及新材料研究工作。曾就职于江铜集团金瑞期货，具备3年有色金属期货研究经验。 臧天律：金融工程硕士，CFA、FRM持证人。上海交通大学金融本科，4年金融行业研究经验，覆盖光伏、储能领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准 确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。